本地貨幣債券與硬貨幣債券：匯率風險在哪裡

本地貨幣計價的主權債券承諾以政府自己的貨幣支付利息和本金。外國投資者也可以買入，因此“本地貨幣債券”並不意味著只有本國居民才能持有。相比之下，硬貨幣主權債券承諾以發行人選擇的一種外幣償付，通常是美元或歐元。“硬貨幣”是市場慣用說法，並非法律保證，不能保證該貨幣穩定或借款人信用良好。

要把三個問題分開：合約承諾用什麼貨幣付款、債券在哪裡發行或交易、由誰持有。在本地市場發行的債券可以由外國投資者持有；國際債券也可以用發行國自己的貨幣計價。閱讀政府債務表、基金投資授權或債券指數說明時，這些區別很重要。對於基金，交易貨幣和底層資產的貨幣敞口也是兩個不同問題；參見ETF 交易貨幣與貨幣敞口指南。國際清算銀行（BIS）關於新興市場本地貨幣債券的研究將匯率變動視為跨境回報的核心部分，而非次要細節。 {source:bisEmLocalCurrencyBondsDiversification2012}

如果投資者以美元衡量財富，卻收到本地貨幣現金流，就需要把票息和本金換成美元。債券可能以自身貨幣取得正回報，但如果該貨幣貶值幅度足夠大，美元價值仍可能下跌。未來也以該貨幣支出的本地投資者，持有同一債券時可能得到不同結果。

假設投資者以美元為基準貨幣，並將 q 定義為每 1 美元對應的本地貨幣單位數。q 上升表示 1 美元能買到更多本地貨幣，也就是說本地貨幣兌美元走弱。若債券的本地貨幣總回報為 r，未對沖的美元回報為：

美元回報 = (1 + r) × (期初 q ÷ 期末 q) − 1

該公式假設本地貨幣回報包含同一期間的票息和價格變動，而且現金流可以按所列匯率換算。除非另行建模，否則公式不包含費用、稅款、預扣稅、換匯點差、結算限制和再投資。

可以用幾個邊界情況核對公式：如果期初 q 與期末 q 相同，匯率因子為 1，美元回報就是 r；如果 q 上升，期初 q ÷ 期末 q 小於 1，換算會壓低美元回報；如果 q 下降，該因子大於 1，換算會提高美元回報。若匯率改為按每單位本地貨幣對應的美元數報價，公式中的期初與期末比值也要倒過來。先寫清匯率單位再代入數字，可以避免弄錯方向。

對於支付多次票息的債券，如果把這些款項視為本地貨幣總回報組合的一部分，並按期末匯率換算，使用該公式最為簡便。如果投資者在收到每筆票息時就換成美元或直接消費，而非再投資，則每筆現金流都有自己的換匯日期，應分別使用對應日期的匯率。

假設投資者最初有 10,000 美元，當時匯率為每美元 10,000 本地貨幣單位。投資者用這筆錢購買價值 1 億本地貨幣單位的本地貨幣主權債券。一年後，假設債券組合的本地貨幣總回報為 8%，其中包括價格變化和票息。此時持倉價值為 1.08 億本地貨幣單位。

再假設匯率升至每美元 11,200 本地貨幣單位。期末美元價值為 1.08 億 ÷ 11,200，約為 9,642.86 美元。與最初的 10,000 美元相比，未對沖的美元回報約為 −3.57%。債券以本地貨幣計價時取得了正回報，但換算成美元的影響超過了這部分收益。

在這個例子中，報價 q 上升了 12%，但這並不代表本地貨幣的美元價值下跌了 12%。本地貨幣單位的美元價值從 1/10,000 降至 1/11,200，跌幅約為 10.71%。明確報價方向，可以避免把報價百分比變動直接從債券回報中扣除、誤以為兩者是簡單加減關係的常見錯誤。

相反的情況也可能發生。如果本地貨幣債券下跌 4%，但本地貨幣升值，使 q 從每美元 10,000 本地貨幣單位降至 9,500，則美元回報為 (0.96 × 10,000 ÷ 9,500) − 1，扣除成本前約為 +1.05%。這並不意味著匯率可以預測，而是說明債券回報和貨幣回報以乘法方式結合。

作為對照，假設同一假設年度內，另一隻美元計價的主權債券取得 5% 的美元回報。在這些假設下，它的 5% 美元回報比本地貨幣債券示例中的 −3.57% 高 8.57 個百分點。但這並非同類債券之間的嚴格比較：發行人、存續期、信用風險和市場價格都可能不同。這個例子說明，若不把總回報換算為同一種貨幣，並統一測量日期，就無法對較高的本地貨幣收益率作出排序。

本地貨幣回報和匯率影響可能相互抵消、相互強化，也可能在不同期間朝相反方向變動。BIS 研究發現，美元整體走強曾是影響新興市場本地貨幣債券資金流入的重要因素。但市場層面的關係無法預測某一髮行人的債券回報，也不能預測某個匯率未來的走勢。 {source:bisUsdDollarCapitalFlowsEmes2024}

<!-- learn:illustration -->

公式中的本地貨幣總回報可能包括票息收入、再投資的分配款，以及債券市場價格變動。如果本地收益率上升，現有固定利率債券的價格可能下跌，即使票息已全額支付也是如此。信用利差變化、通脹預期、財政消息、流動性以及主權發行人的償付能力，也會影響本地貨幣價格。只看票面利率無法反映這些因素。

硬貨幣債券也一樣。以美元為基準貨幣的投資者持有美元計價債券時，無需額外把本地貨幣換成美元，但當美國利率上升、發行人信用利差擴大、流動性惡化或發行人重組債務時，債券價格仍可能下跌。公布的收益率是根據價格和承諾現金流、在特定假設下計算出的比率，並非有保證的總回報。債券票息、現行收益率與到期收益率指南介紹了這些常見收益率指標能說明什麼、不能說明什麼。

較高的本地貨幣名義收益率並不自動意味著換算貨幣後仍有額外回報。通脹會降低本地購買力，匯率也可能大幅變動。比較不同貨幣的收益率時，應先確定投資者的基準貨幣、測量期間，以及展示的回報是否經過對沖。

名義回報和購買力回報回答的是不同問題。如果本地貨幣總回報為 8%，同期本地通脹為 10%，則簡化的本地貨幣實際回報為 1.08 ÷ 1.10 − 1，約為 −1.82%。該例假設期間和通脹指標匹配，並且不計稅費。這與美元換算回報是另一項計算。要計算美元投資者的實際回報，需要使用該投資者自身基準貨幣的購買力指標；混合本地通脹、美元換算和投資者所在國通脹，可能把不同影響混為一談或重復計算。

以本地貨幣借款可以減少政府本地貨幣稅收收入與外幣債務償付之間的直接錯配，但不會消除主權風險。通脹、財政能力薄弱、市場中斷、支付限制或債務重組，仍可能給債券持有人造成損失。各國政府管理本地貨幣債務的能力和制度自由度也並不相同。

還要考慮發行人的整體外幣持倉。外幣出口收入、儲備資產、外幣投資和對沖可以為美元或歐元債務提供償付資源；只看本地貨幣稅收並不能瞭解完整的資產負債表。債務管理者還需要在當前借款成本和未來匯率變動的敏感度之間權衡。IMF 與世界銀行 2014 年修訂的《公共債務管理指南》指出，如果政府沒有顯著的直接外幣收入或資產，過度依賴外幣債務可能有風險；匯率貶值也可能使這類債務的成本上升。 {source:imfRevisedGuidelinesPublicDebtManagement2014} IMF 2024 年的一篇論文將衡量外匯敞口描述為評估債務償付成本潛在變化並管理風險的一種方法，因此債券計價貨幣本身不能用來判斷償付能力。 {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

外國投資者持有本地貨幣債券時，除非進行了對沖，否則換算風險由投資者承擔。因此，即使發行人繼續以本地貨幣支付每一筆款項，美元走強仍可能降低投資者的美元回報。BIS 將其描述為風險所在位置的變化，而不是國家建立本地貨幣債券市場後風險消失。債券的計價貨幣可以改變由誰承擔這種匯率敞口，但不會令敞口消失。BIS研究發現，美元走強會影響流入本地貨幣債券的資金，部分原因是外國投資者的風險偏好。 {source:bisUsdDollarCapitalFlowsEmes2024} IMF 也區分政府外幣債務敞口與本地貨幣發行債務，並強調債務構成會影響預算對匯率變動的敏感度。 {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

對於基準貨幣與債券計價貨幣一致的投資者，硬貨幣債券可能降低匯率不確定性。然而，如果政府以本地貨幣取得收入，卻以美元或歐元償債，本地貨幣走弱就可能加重發行人的償付負擔。這種錯配還可能與再融資需求、儲備、出口收入和財政政策相互影響。債券計價貨幣說明合約約定的付款單位，卻不能單獨說明發行人的淨外幣持倉。 {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

應分別分析貨幣敞口和主權信用敞口，同時也要考慮二者可能相互強化。財政或政治衝擊可能同時使貨幣走弱，並推高投資者對本地貨幣債券要求的收益率。如果政府有外幣債務，貨幣貶值也會提高以本地貨幣計算的償債成本。BIS 關於亞太地區本地貨幣主權債券的研究分析了匯率風險與信用風險之間的相互作用；該研究的具體估計值並非適用於所有國家的預測。 {source:bisSovereignCreditFxRisksAsiaPacific2021}

貨幣貶值並不能證明政府會違約，匯率穩定也不能證明債券具備償付能力。應查看債券適用法律、支付貨幣、清償順序、債務重組條款、市場流動性，以及發行人的收入和債務構成。評估投資組合時，還應確認基準指數衡量的是本地貨幣主權信用風險、外幣主權信用風險，還是兩者兼有。

投資者可以使用遠期合約或其他對沖工具，降低指定期間內匯率波動的影響。對沖可能幫助投資者把債券現金流與自己的基準貨幣匹配，但對沖後的結果並不簡單等於本地貨幣債券回報。遠期點數反映利率差和市場定價。交易成本、買賣價差、抵押品、交易對手風險和對沖展期時點也會影響結果。按債券當前價值設置的對沖名義金額，可能隨著債券價格和應計利息變化而變得過大或過小。

對沖期限可能與每次票息支付、本金償還或投資者持有期不匹配。如果投資者提前賣出債券，或債務重組後現金流發生變化，對沖持倉可能留下未匹配部分。對沖可以降低貨幣風險，但也會增加操作和流動性要求。有關報價方向和遠期點數，請參閱外匯遠期點數指南；有關基金層面的實施方式，請參閱貨幣對沖與未對沖 ETF 指南。

例如，在上面的例子中，僅對沖最初的 1 億本地貨幣單位，並不會自動對沖計入本地貨幣回報後的 1.08 億單位餘額。即使尚未考慮票息日期和債券價格變化，剩餘金額仍會受到匯率影響。按現金流進行對沖，需要估算債券何時支付多少本地貨幣；只看原始面值可能無法跟上持倉價值的變化。

首先，確認債券或指數的支付貨幣以及自己的基準貨幣。然後判斷所展示的是本地貨幣收益率、硬貨幣債券的到期收益率，還是換算貨幣後的組合回報。對於基金，應查看該份額類別是否對沖、對沖至哪種貨幣，以及多久重設一次。名稱相似的基金也可能採用不同的貨幣規則。

接著，把債券的本地貨幣價格與收入回報和匯率換算影響分開。解讀利差或表現圖表前，要確認比較對象的基準日期、到期時間和收益率計算慣例相匹配。適用時，還應計入本地稅、預扣稅、託管費、換匯費用、市場進入和結算安排。如果投資期限短於債券到期時間，應估算到期前出售時市場收益率和匯率可能造成的影響。

比較已公布的指數回報時，應檢查基準指數的貨幣慣例、估值時點、票息再投資方式、總值或淨值基礎，以及對沖重設規則。本地貨幣指數和未對沖的美元版本即使持有相同債券，也可能報告不同回報，因為美元序列需要按匯率換算。對沖指數也可能因遠期期限、對沖比例或再平衡安排不同而產生差異。歷史指數表現只對應特定指數方法和時期；它不是當前可交易的報價，也不是預測。

IMF 2025 年對新興市場主權債券市場的評估指出，以本地貨幣發行可以減少借款人的部分貨幣錯配，但對全球衝擊和外國投資者資金流動的敞口仍可能存在。該評估討論的是特定指數和時期，不是適用於每個主權發行人或證券的規則。因此，應同時識別債券合約和投資者的貨幣換算路徑，而不是把“本地貨幣”或“硬貨幣”當作獨立的風險標籤。 {source:imfGfsrEmergingSovereignDebtMarkets2025}

• 記下債券承諾的支付貨幣和投資組合的基準貨幣。
• 記錄匯率報價方向；說明報價上升代表本地貨幣走強還是走弱。
• 確認債券回報是否按相同日期計算了票息、價格變化和再投資。
• 將本地利率與信用因素的影響和貨幣換算影響分開。
• 如果進行了對沖，檢查對沖貨幣、名義金額、期限、遠期點數、重設安排和成本。
• 閱讀發行人的債務構成和管轄文件，不要僅憑計價貨幣推斷安全性。

這些檢查用於解釋計算機制，並不能判斷某只債券或某種貨幣敞口是否適合某位投資者的具體情況。