האם גיוס חוב ממשלתי דוחק השקעות פרטיות?

במקרו־כלכלה, דחיקה היא מצב שבו פעולה ממשלתית מצמצמת פעילות פרטית ביחס למה שהיה קורה בלעדיה. הביטוי „דחיקת השקעות פרטיות” מתייחס בדרך כלל להשקעה עסקית או למגורים שנמוכה ממסלול השוואה היפותטי. זהו תיאור של השפעה אפשרית, לא סעיף חשבונאי שאפשר לקרוא ישירות בפרסום תקציבי.

ההסבר המקובל לטווח הארוך מתחיל בחיסכון הציבורי והפרטי. בכלכלה סגורה ופשוטה, החיסכון הלאומי הוא סכום החיסכון הפרטי והציבורי. גירעון תקציבי גדול יותר מפחית את החיסכון הציבורי. אם החיסכון הפרטי אינו גדל במידה שמפצה על הירידה, עומדים לרשות המשק פחות משאבים מקומיים למימון השקעות. הריבית עשויה לעלות כדי לאזן בין חיסכון להשקעה, וחברות מסוימות עשויות לדחות או לבטל פרויקטים שהתשואה הצפויה מהם כבר אינה מכסה את עלויות המימון. מלאי הון קטן יותר עלול בהמשך להאט את התפוקה ואת הפריון. בניתוח ארוך הטווח שלה על ארצות הברית, לשכת התקציב של הקונגרס האמריקאי (CBO) מתארת זאת כאחת התוצאות האפשריות של גיוס חוב פדרלי מתמשך. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

לשרשרת הזאת יש כמה שלבים, ואף אחד מהם אינו מתרחש אוטומטית ביחס קבוע. הממשלה אינה לוקחת ערימה מסומנת של כסף שכבר יועדה להקמת מפעל. משקי בית, חברות, בנקים, קרנות פנסיה, משקיעים זרים ובנקים מרכזיים בוחרים בין נכסים בתנאים משתנים. החוב הממשלתי משנה את היצע הנכסים ואת האטרקטיביות היחסית שלהם; ההוצאה משנה הכנסות וביקוש; והלווים מתאימים את החלטותיהם. התוצאה בפועל תלויה באופן שבו ההחלטות האלה משפיעות זו על זו.

חשוב גם להגדיר את ההשוואה. חברה יכולה להשקיע פחות מכפי שהייתה משקיעה ללא מדיניות מסוימת, אף שהיקף ההשקעה שלה עולה במונחים מוחלטים. מנגד, ההשקעה הפרטית הכוללת עשויה לרדת במיתון מסיבות שאינן קשורות לגיוס חוב ממשלתי. טענה על דחיקה משווה את המסלול שנצפה לחלופה משוערת, ולכן חשובים קו הבסיס, אופק הזמן וסוג ההשקעה.

נניח שהממשלה לווה סכומים גדולים יותר לאורך זמן, והחיסכון הפרטי וזרימת ההון הזר אינם מסתגלים לכך במלואם. הירידה בחיסכון הלאומי עשויה להפעיל לחץ כלפי מעלה על התשואה הריאלית שמשקיעים דורשים עבור מימון לטווח ארוך. חברות משוות את העלות הזאת להכנסות ולשיפורי הפריון שהן מצפות לקבל מציוד, מבנים, תוכנה או דיור חדשים. ייתכן שפרויקטים גבוליים כבר לא יעמדו בתשואה המזערית שהחברה דורשת, ולכן ההשקעה המתוכננת תצומצם.

ההשפעה יכולה להצטבר. אם חברה דוחה החלפת ציוד או הרחבת קיבולת, ייתכן שלעובדיה יהיה בהמשך פחות הון לעבוד איתו. ביחס לתרחיש הנגדי, הדבר עשוי לצמצם את מלאי ההון ואת הפריון ולהאט לאורך זמן את השכר או את התפוקה. זהו ערוץ אפשרי לטווח ארוך, ולא טענה שכל גירעון מפחית מיד את ההשקעה הנמדדת או את התמ״ג.

גם התגובה של החיסכון הפרטי חשובה. משקי בית מסוימים עשויים לחסוך יותר אם הם מצפים למסים בעתיד, ואחרים עשויים להוציא חלק גדול יותר מההכנסה הנוכחית שלהם או להיות מוגבלים ביכולתם ללוות. אם החיסכון הפרטי עולה במידה מספקת, הוא עשוי לפצות על חלק מהירידה בחיסכון הציבורי או על כולה. כלכלנים חלוקים באשר לגודל התגובה בין אנשים, מדיניות ותקופות; אין להניח שהיא אפס בדיוק או שהיא מפצה אחד לאחד.

הריבית מושפעת גם מגורמים רבים מעבר לגיוס החוב המקומי של הממשלה. ציפיות לאינפלציה, מדיניות הבנק המרכזי, פריון, ביקוש לנכסים בטוחים, חיסכון עולמי והערכת הסיכון של המשקיעים משפיעים עליה גם הם. עלייה בתשואות לצד גירעון גדול יותר אינה מוכיחה כשלעצמה שהגירעון גרם לכל העלייה. אומדן סיבתי צריך להפריד בין השינוי בגיוס החוב לבין התפתחויות אחרות שמשפיעות על הריבית ועל ההשקעה.

תשואה על איגרת חוב ממשלתית אינה זהה אוטומטית לעלות המימון של פרויקט פרטי. הלוואה עסקית עשויה לכלול מרווח אשראי ועמלות, וגם לשימוש ברווחים שנשמרו יש עלות אלטרנטיבית. גם האינפלציה הצפויה ותקופת ההלוואה חשובות. לכן שינוי בתשואה הנומינלית אינו מחייב שינוי באותו יחס בשיעור התשואה הריאלי המזערי שנדרש לפרויקט.

כאשר מפעלים, עובדים ומשאבים אחרים אינם מנוצלים במלואם, רכישות ממשלתיות עשויות להגדיל את הביקוש למוצרי עסקים. מכירות חזקות יותר עשויות לעודד חברות להעסיק עובדים או להשקיע, וכך להרחיב חלק מהפעילות הפרטית בטווח הקצר. ביקוש רב יותר אינו מבטיח השקעה חדשה: חברה יכולה לנצל את הקיבולת הקיימת, לשמור מזומנים או לצפות שהגידול במכירות יחלוף. עם זאת, ביקוש חלש עשוי להיות אחת הסיבות לכך שעסקים מעכבים השקעות, ולכן צריך להביא אותו בחשבון.

כאשר המשק פועל קרוב לקיבולת מלאה, תוספת ביקוש צפויה יותר להתחרות על עובדים, חומרי בנייה, מכונות או אנרגיה מוגבלים. המחירים והשכר עשויים לעלות, והבנק המרכזי עשוי להגיב ללחצים אינפלציוניים. ריבית גבוהה יותר או עלויות תשומות גבוהות עלולות לפגוע בחלק מהפרויקטים הפרטיים. לכן לאותה עלייה בהוצאה עשויות להיות השפעות קצרות טווח שונות במיתון, בזמן צוואר בקבוק באספקה או כשהמשק קרוב לקיבולת.

גם המדיניות שגורמת לעלייה בגיוס החוב חשובה. העברה כספית, הפחתת מס זמנית, רכישות ממשלתיות שוטפות ופרויקט תשתית שנבחר בקפידה משפיעים בדרכים שונות על הביקוש ועל כושר הייצור בעתיד. המדיניות המוניטרית יכולה גם לקזז חלק מהביקוש באמצעות שינוי תנאי המימון. במחקר מודלים של CBO, התגובה קצרת הטווח המשוערת של השקעות פרטיות לעלייה בחוב הייתה תלויה בשאלה אם הזעזוע נבע מהמדיניות הפיסקלית או מהמוניטרית. המחקר אינו תומך בכלל אוניברסלי שלפיו חוב תמיד דוחק השקעות בטווח הקצר. {source:cboDebtCrowdingOutModel}

לכן דחיקה ומכפיל פיסקלי עונים על שאלות שונות. מכפיל מודד את תגובת התפוקה לתמריץ פיסקלי מוגדר לאורך אופק זמן מסוים. דחיקה בוחנת אם הפעילות הפרטית, לרוב השקעות, נמוכה מזו שהייתה מתקבלת בתרחיש נגדי. שתי ההשפעות יכולות להתקיים במקביל: הביקוש עשוי להעלות את התפוקה עכשיו, בעוד שערוץ מימון מצמצם חלק מההשקעות מאוחר יותר. ראו מה מודד מכפיל פיסקלי.

גיוס חוב ממשלתי אינו מממן רק צריכה או העברות. הוא עשוי לממן תשתיות, מחקר, חינוך או הון ציבורי מסוג אחר. נמל אמין יכול להוזיל את עלויות המשלוח; קו תחבורה יכול לחבר עובדים ולקוחות; ורשת חשמל עשויה להפוך מתקנים פרטיים ליצרניים יותר. אם נכס ציבורי משפר את התשואה הצפויה של פרויקטים פרטיים, השקעה ציבורית ופרטית עשויות להשלים זו את זו.

התוצאה תלויה בערך הפרויקט, בעיתויו, בביצוע ובמימון. במהלך הבנייה הוא עשוי להזדקק לאותם מהנדסים, קרקע, מלט ומכונות שנדרשים לבונים פרטיים, וכך להגביר בטווח הקצר את התחרות על תשומות מוגבלות. ייתכן שיחלפו שנים עד שיניב תועלת יצרנית; הוא גם עלול לחרוג מהתקציב או לא לענות על צורך אמיתי. הכינוי „השקעה” אינו מוכיח שהפרויקט משפר פריון או מחזיר את עלותו.

הניתוח של CBO לשני תרחישי תשתיות להמחשה בארצות הברית מראה מדוע יש לבחון את שני הערוצים. בתרחיש אחד, הוצאות התשתית קוזזו באמצעות צמצום רכישות ממשלתיות שאינן השקעה, כך שהגירעון לא השתנה לפני ההשפעות המקרו־כלכליות. בתרחיש אחר, ההוצאה מומנה בגיוס חוב נוסף. בתרחיש השני, ביקוש חזק יותר בטווח הקרוב ושיפור מאוחר יותר בפריון התקיימו לצד ירידה הדרגתית בהשקעה הפרטית בעקבות גירעונות גדולים יותר. CBO הדגישה שהתוצאה תלויה בשילוב המדיניות ובהנחות; אומדני המודל אינם מכפיל כללי שמתאים לכל מדינה או פרויקט. {source:cboInfrastructureCrowdingOut}

במשק פתוח, השקעה מקומית אינה ממומנת רק מחיסכון מקומי. משקיעים יכולים לרכוש נכסים זרים, ומשקיעים זרים יכולים לקנות ניירות ערך ממשלתיים או עסקיים מקומיים. לכן, כשחיסכון לאומי יורד, מדינה יכולה להשתמש בחיסכון זר, שעשוי למתן את הלחץ על השקעות פרטיות מקומיות. המימון אינו נטול עלות: מצבה החיצוני של המדינה ותשלומי ההכנסה העתידיים שלה עשויים להשתנות. השוואות בחשבונאות הלאומית קושרות בין חיסכון, השקעה והחשבון השוטף, אך אינן אומרות שגירעון שנצפה גרם לגירעון אחר. כדי למדוד יתרה חיצונית של מדינה מסוימת צריך הגדרה ומדד משלה. להבחנה בין מלאי לזרם, ראו גירעון תקציבי לעומת חוב לאומי. {source:beaInternationalAccountsConceptsMethods}

המקרה האמריקאי מציג אפשרות אחת ולא כלל אוניברסלי. לפי CBO, הון זר עשוי לקזז חלק מהירידה בהשקעה המקומית שהלשכה קושרת לעלייה בגיוס החוב הפדרלי, משום שריבית גבוהה יותר בארצות הברית יכולה למשוך כספים מחו״ל. גודל התגובה תלוי בתנאים העולמיים ובהחלטות המשקיעים. מדינות אחרות עשויות להתמודד עם סיכוני מטבע, גישה מוגבלת לשווקים, שווקים מקומיים קטנים או חוב במטבע שאינן יכולות להנפיק; מסלולי המימון שלהן עשויים להיות שונים מאוד. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

למונח „דחיקה” יש גם שימוש מצומצם יותר בשווקים הפיננסיים. אם בנקים או מלווים אחרים מגדילים את החזקותיהם בחוב ממשלתי בזמן שהמאזנים או מקורות המימון שלהם מוגבלים, ייתכן שלעסקים פרטיים יהיה קשה יותר לקבל אשראי, גם אם התשואה הרחבה על אג״ח ממשלתיות כמעט אינה משתנה. ערוץ האשראי הבנקאי הזה שונה ממנגנון החיסכון הלאומי לטווח ארוך. חשיבותו תלויה במערכת הבנקאית, ברגולציה, בכללי הביטחונות ובתנאי גיוס החוב של הממשלה.

נניח שיצרן שוקל לקנות מכונה שעולה מיליון דולר. לפי הנחותיו, המכונה צפויה להניב תשואה שנתית של 6.5% לפני עלויות המימון. אם עלות המימון הרלוונטית של החברה היא 6%, ייתכן שהפרויקט יעמוד ברף הפנימי שלה; אם העלות תעלה ל־7%, ההנהלה עשויה לדחות אותו או להשתמש בכסף למטרה אחרת. הריביות והתשואות בדוגמה מומצאות רק כדי להראות מדוע עלויות מימון עשויות להשפיע על החלטות השקעה.

הדוגמה אינה מוכיחה שגיוס החוב הממשלתי העלה את עלות המימון של החברה מ־6% ל־7%. כדי לבסס קשר סיבתי כזה צריך ראיות לשינויים בגיוס החוב, בריביות השוק, בתנאי המימון של החברה, במכירות הצפויות, במדיניות המוניטרית ובגורמים נוספים. החברה עשויה להתקדם עם הפרויקט אם הביקוש יתחזק, אם פרויקט ציבורי ישפר את התפוקה הצפויה שלה או אם תוכל להשתמש ברווחים שנשמרו. חברה אחרת אולי לא תשקיע גם כשהריבית יורדת, אם היא צופה מכירות חלשות. זו דוגמה למנגנון, לא הוכחה לתוצאה מקרו־כלכלית.

לפני שמקבלים כותרת, בררו מה נטען שנדחק: השקעה קבועה פרטית, דיור, אשראי בנקאי, צריכה או פעילות אחרת. שאלו אם הטענה נוגעת לטווח הקצר או הארוך ואיזה תרחיש נגדי משמש לניתוח. הוצאות בנייה, ציוד עסקי, השקעה למגורים וכלל ההשקעה הפרטית עשויים להציג תמונה שונה.

בדקו את הנחות הניתוח בנוגע לכושר ייצור פנוי, לחיסכון פרטי, לתגובת המדיניות המוניטרית, להון זר ולהרכב ההוצאה הציבורית. בררו אם הנתון הוא אומדן היסטורי, תוצאה של מודל כלכלי או תרחיש שנבנה סביב חבילת מדיניות מסוימת. תוצאת מודל מותנית במבנה שלו ובנתוני הקלט; אומדן היסטורי למדינה אחת אינו עובר אוטומטית למדינה אחרת או לעשור אחר.

לבסוף, הבחינו בין מדדי התקציב. גירעון הוא זרם לאורך תקופה; חוב הוא מלאי שנצבר עם הזמן. אף אחד מהם לבדו אינו מגלה כמה השקעה פרטית נדחקה. למושגים קרובים, ראו גירעון תקציבי לעומת חוב לאומי, יחס החוב לתמ״ג ופער התוצר והתמ״ג הפוטנציאלי.