איך שינויים בשער החליפין משפיעים על האינפלציה

נניח ששער חליפין מצוטט ביחידות של המטבע המקומי לכל יחידה של מטבע זר. אם השער עולה, המטבע המקומי נחלש: כעת צריך יותר יחידות מקומיות כדי לקנות את אותה יחידה זרה. כאשר מצטטים את השער בכיוון ההפוך, כיוון השינוי מתהפך. לכן דיווח צריך לציין את צמד המטבעות ואת שיטת הציטוט לפני שהוא מתאר שינוי כתיסוף או כפיחות.

העברת שער החליפין למחירים, המכונה לעיתים ERPT, היא התגובה המשוערת של מדד מחירים מסוים לשינוי מוגדר בשער החליפין, לאורך פרק זמן מוגדר. המדד עשוי להיות מדד מחירי יבוא בגבול, מדד מחירי יצרן או מדד מחירים לצרכן. פרק הזמן יכול להיות החודש הנוכחי, ארבעה רבעונים או תקופה ארוכה יותר. לבחירות האלה יש חשיבות: אין שיעור העברה יחיד שמתאים לכל מדינה, מוצר, צמד מטבעות ותקופה.

העברה למחירים גם אינה זהה להמרה חשבונית של חשבונית זרה שלא השתנתה למטבע המקומי. ההמרה הזאת היא חשבון. העברת שער החליפין בוחנת עד כמה המחירים בשלבים שונים של שרשרת תמחור רחבה באמת משתנים לאחר שחברות, מפיצים וצרכנים מגיבים. הבנק המרכזי האירופי (ECB) מתאר השפעות ישירות דרך מוצרי צריכה סופיים מיובאים והשפעות עקיפות דרך תשומות מיובאות המשמשות בייצור מקומי. [סקירת ECB על העברת שער החליפין למחירים]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

נתחיל בחישוב פשוט במכוון. ספק זר מחייב 100 יחידות של מטבע זר עבור מוצר. לפני שינוי השער, נניח שכל יחידה של המטבע הזר עולה 1.00 יחידות של המטבע המקומי. לכן החשבונית שווה 100 יחידות מקומיות. אם השער עולה ל-1.10 יחידות מקומיות לכל יחידה זרה, ומחיר החשבונית במטבע זר נשאר 100, הערך לאחר המרה בגבול הוא:

100 יחידות מטבע זר × 1.10 יחידות מטבע מקומי לכל יחידה זרה = 110 יחידות מטבע מקומי

החשבונית לאחר ההמרה גבוהה ב-10%. זו המרת מטבע היפותטית, לא תחזית למחיר בחנות או שיעור אינפלציה שנמדד בפועל. החישוב מניח שמחיר הספק במטבע זר קבוע ומתעלם מהובלה, ביטוח, מכסים, מסים, גידור, מועדי חוזים וכל שינוי במחיר הספק. אם השער מצוטט כיחידות מטבע זר לכל יחידה מקומית, היחלשות המטבע המקומי תופיע במקום זאת כירידה בשער המצוטט.

ייתכן שהיבואן חתם על החוזה קודם לכן, גידר את החשיפה למטבע או רכש מלאי לפני השינוי. לכן הסכום שהוא משלם כעת עשוי להיות שונה מהסכום שמתקבל מהמרת שער הספוט הנוכחי. חברה עשויה גם לנהל משא ומתן מחדש עם הספק או להסתפק במרווח קטן יותר כדי להשאיר את המחיר במטבע המקומי יציב. חישוב החשבונית מבודד חוליה אחת בתהליך; הוא אינו מתאר את תזרים המזומנים או את כל החלטות התמחור של כל חברה.

יש שני מסלולים עיקריים. המסלול הישיר מתחיל במוצרים סופיים מיובאים שמשקי הבית קונים. אם קמעונאי משלם יותר במטבע המקומי עבור מוצר מוגמר מיובא, העלות עשויה להשפיע בהמשך על מחיר המדף ועל מדד המחירים לצרכן. ייתכן שהשינוי יגיע רק לאחר מכירת המלאי הקיים, עדכון מחירון או משא ומתן מחדש על חוזה.

המסלול העקיף מתחיל בתשומות מיובאות. מפעל מקומי עשוי להשתמש בדלק, ברכיבים, באריזות או בשירותי תוכנה שיובאו מחו״ל. היחלשות המטבע המקומי עלולה לייקר את התשומות האלה. היצרן עשוי לגלגל חלק מההתייקרות לסיטונאים או לקמעונאים, שעשויים בתורם לשנות מחירים. המסלול הזה עשוי להימשך זמן רב יותר ולהשפיע גם על מוצרים מקומיים ולא רק על מוצרים מוגמרים מיובאים. ה-ECB מכנה את המסלול הישיר העברה בשלב הראשון ואת המסלול דרך עלויות התשומות העברה בשלב השני. [הסבר ECB על השפעות ישירות ועקיפות]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

בדרך כלל ההשפעה נחלשת ומואטת כשהיא עוברת ממחירי היבוא בגבול דרך מחירי היצרן ועד למחירי הצרכן. גם שכר מקומי, שכר דירה, הובלה, מסים, שירותי סיטונאות וקמעונאות ועלויות מקומיות אחרות תורמים למחיר הסופי. לכן שינוי ברכיב מיובא אחד אינו משנה באופן מכני את מלוא המחיר של מוצר. סקירת ה-ECB בגוש האירו מצאה פער ניכר בין אומדנים למחירי יבוא לבין אומדנים למחירי צרכן, ותיעדה הבדלים בין ענפים ומדינות. [סקירת ECB מ-2020 על העברת שער החליפין לאינפלציה בגוש האירו]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

האיור שלהלן מסכם את השרשרת. זו המחשה רעיונית; אפקט העלות הדועך אינו מקדם שנמדד, והסצנה אינה מציגה נתוני מדינה, חברה או מחיר.

<!-- learn:illustration -->

נדמיין סל מייצג של מחירי צרכן, שבו לקבוצת מוצרים אחת יש משקל של 5%. נניח שתשומות מיובאות הן 60% ממחיר הקבוצה. עלויות התשומות המיובאות עולות ב-10% בעקבות שינוי בשער החליפין, אבל בתקופה הנמדדת החברות מעבירות למחיר הקבוצה רק 40% מההתייקרות.

בדוגמה הפשוטה הזאת מחיר הקבוצה עולה ב-60% × 40% × 10% = 2.4%. התרומה המשוערת שלה לסל כולו היא 5% × 2.4% = 0.12%. אפשר להגיע לאותה תוצאה באמצעות הכפלת ארבעת הנתונים: 5% × 60% × 40% × 10% = 0.12%. הנתונים הומצאו לצורך הדגמת החישוב; הם אינם אומדנים למדינה או למוצר כלשהם.

זו קירוב לרכיב קטן בסל, עם משקלים קבועים. הוא מתעלם ממעבר למוצרים חלופיים, משינויים בכמויות, ממסים, מעלויות תשומות מקומיות, משינויים במרווחים ומשינויים בהרכב הסל. הוא גם מניח שהעברה של 40% חלה על רכיב העלות המיובא בתקופה שנקבעה. אם כל התייקרות העלויות המיובאות הייתה עוברת מיד לצרכן, אותם נתונים פשוטים היו מניבים שינוי של 0.30% בסל. אם שום התייקרות לא הייתה מגיעה למחיר המדף בתקופה הזאת, התרומה המיידית דרך המסלול הזה הייתה אפס, אף שהתאמה מאוחרת עדיין אפשרית.

התוצאה של 0.12% מתארת שינוי המחשה ברמת מדד המחירים שמיוחס לרכיב אחד, לפי ההנחות. היא אינה הבטחה שהאינפלציה השנתית תעלה ב-0.12 נקודת אחוז, ואינה אומרת לבדה כמה זמן ההשפעה תימשך. אינפלציה היא קצב השינוי של מדד מחירים. אם המדד עולה פעם אחת ואז נשאר ברמתו החדשה, רמת המחירים נשארת גבוהה יותר, אבל הקפיצה החד-פעמית אינה מוסיפה לנתון האינפלציה מדי חודש.

אחד הגורמים הוא המטבע שבו נקבע מחיר העסקה. אם המחיר נקוב במטבע המקומי של הקונה, ייתכן ששינוי קצר בשער החליפין לא ישנה את החשבונית כלל. אם החשבונית נקובה במטבע של היצואן או במטבע שלישי, להמרה עשויה להיות השפעה מיידית יותר. חוזים ומחירונים מתעדכנים לעיתים רחוקות, ולכן השינוי עשוי להגיע למחירים באיחור. בטווח ארוך יותר חברות עשויות לנהל משא ומתן מחדש גם אם החוזה המקורי נקבע במטבע של הקונה. [מחקר ECB על שרשראות ערך גלובליות ומטבעות חשבונית]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

גם מלאי וגידור פיננסי משנים את העיתוי. קמעונאי עשוי למכור מוצרים שקנה לפי שער חליפין קודם לפני שישלם על מלאי חלופי לפי השער החדש. ייתכן שיבואן קבע מראש, באמצעות חוזה עתידי, שער המרה לחלק מהקניות הצפויות. הסדרים כאלה יכולים לעכב או לצמצם את שינוי העלויות שנרשם בחשבונות של חודש מסוים. הם אינם מבטלים את החשיפה הכלכלית לצמיתות, אלא מעבירים אותה בין קניות, חברות או מועדים.

יצואנים ומפיצים יכולים לשנות את המרווחים שלהם. יצרן זר שרוצה לשמור על נתח השוק שלו עשוי להוריד את המחיר במטבע זר כשהמטבע של הקונה נחלש. היבואן המקומי יכול לספוג חלק מעלות הגבול הגבוהה יותר במרווח שלו, או לגלגל חלק גדול יותר לצרכן כשהביקוש חזק או כשיש מעט חלופות. עלויות הפצה מקומיות חשובות, כי המחיר הסופי כולל שירותים שניתנו בשוק המקומי. ההחלטות יכולות להשתנות ממוצר למוצר גם כשהם חשופים לאותו שינוי בשער החליפין.

גם תחרות, שרשראות אספקה ושיעור התוכן המיובא משפיעים על התוצאה. מוצר שיש לו ספקים חלופיים רבים עשוי להיות מתומחר אחרת מתשומה ייחודית שיש לה מעט חלופות. מוצר שמורכב בארץ עדיין עשוי להסתמך על רכיבים מיובאים, ומוצר שמורכב בחו״ל עשוי לכלול תשומות שמקורן במדינת היעד. ניתוח ה-ECB של שרשראות ערך גלובליות מצא שקשרי הייצור ומטבע החשבונית עוזרים להסביר מדוע העברת השינוי שונה בין ענפים ומדינות. [ניתוח ECB של שרשראות ערך גלובליות]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

הרכב היבוא חשוב. אנרגיה, מזון ומוצרים אחרים שנסחרים לעיתים קרובות עשויים להגיב אחרת משירותים או ממוצרים מיוצרים. במדינה שמייבאת חלק גדול מהמוצרים שמשקי הבית צורכים, ייתכן מסלול ישיר יותר מעלויות בחו״ל אל סל הצריכה. רכיבים מיובאים המשמשים יצרנים מקומיים יוצרים חשיפה עקיפה נוספת. מידת הפתיחות למסחר לבדה אינה מספיקה כדי לחזות את ההשפעה הסופית על מחירי הצרכן; גם סוג המוצרים, הקשרים בין התשומות ושיעור העלויות המקומיות חשובים.

גם מצב האינפלציה והציפיות בתחילת התקופה חשובים. מסמך העבודה של קרן המטבע הבין-לאומית (IMF) מ-2023 בוחן מדגם רחב של כלכלות מתקדמות ומתעוררות ומדווח על העברה חזקה יותר בתקופות של אינפלציה גבוהה ואי-ודאות מוגברת. הוא מוצא גם תגובות שונות בהתאם לזעזועים שקשורים לתנועות בשער החליפין. אלה ממצאים למדגם ולשיטה של המחקר, לא כלל אוניברסלי ולא תחזית למטבע מסוים. המחברים מציינים שמסמך עבודה של ה-IMF מציג את השקפותיהם, ולא בהכרח את עמדות הארגון, הדירקטוריון או ההנהלה. [מסמך העבודה של IMF מספר 23/86]({source:imfStateDependentExchangeRatePassThrough2023})

המדיניות המוניטרית יכולה להשפיע על השאלה אם התייקרות זמנית מתפשטת למחירים נוספים ולציפיות. בנק מרכזי אמין עשוי לעזור לעגן ציפיות אינפלציה לטווח ארוך, ואילו חברות ועובדים עשויים להתנהג אחרת אם הם מצפים שההתייקרות שמקורה במטבע תימשך. אין פירוש הדבר שבנק מרכזי יכול למחוק את חשבונית היבוא המקורית. המדיניות משפיעה על התגובה הרחבה באמצעות הביקוש, תנאי המימון והציפיות, והיא גם יכולה לשנות את שער החליפין עצמו.

פיחות יכול להשפיע גם על הייצור וגם על המחירים. הוא עשוי להוזיל יצוא לקונים זרים ובו בזמן לייקר תשומות מיובאות שחברות מקומיות משתמשות בהן. ההשפעה נטו תלויה במקורות התשומות של החברות, בתגובת הלקוחות ובזעזוע שהזיז את שער החליפין. לא בטוח שכל פיחות מגדיל את התפוקה, מקטין אותה או יוצר אותה תגובת אינפלציה.

אומדנים אמפיריים שונים מפני שחוקרים עשויים לבחור מדדי שער חליפין, מדדי מחירים, מדינות, תקופות, מפרטי מודל, משתני בקרה ואופקי תגובה שונים. שער דו-צדדי מול שותפת סחר אחת עשוי להציג תמונה אחרת משער אפקטיבי נומינלי המשוקלל לפי מסחר. מדד מחירי יבוא בגבול אינו זהה למדד מחירים לצרכן. מחקרים מסוימים אומדים קשר מצומצם בין שערי חליפין למחירים; מחקרים מבניים מנסים לזהות כיצד המחירים מגיבים לאחר סוג מסוים של זעזוע.

סקירת ה-ECB מ-2020 ממחישה מדוע חשוב להתחשב בהיקף של כל אומדן. על בסיס נתונים עקביים במודל מצומצם של גוש האירו ומדינות האיחוד האירופי, היא מדווחת כי פיחות של 1% באירו היה קשור בממוצע לעלייה של כ-0.30% במחירי היבוא הכוללים בתוך שנה, ולעלייה של כ-0.04% במדד המחירים ההרמוני לצרכן (HICP) הכולל באותו פרק זמן. המחקר מציין שאומדני מחירי הצרכן אינם תמיד שונים מאפס באופן מובהק סטטיסטית, ושהנתונים תלויים בשיטה ובמידע ששימשו בו. אלה אינם כלל המרה למדינה אחרת, תחזית עדכנית או טענה שמחירו של כל מוצר משתנה באותו שיעור. [האומדנים וההגדרות האמפיריים של ECB]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

אותה סקירה מבחינה בין אומדן מצומצם של העברת שער החליפין לבין יחס בין מחירים לשער החליפין לאחר זיהוי זעזוע. הגישה השנייה מנסה להביא בחשבון משוב בין מחירים, שער חליפין, תפוקה ומדיניות. ההבחנה חשובה, כי שער חליפין אינו כפתור חיצוני שמשתנה מסיבה אחת בלבד. החלטות ריבית, ביקוש עולמי, מחירי סחורות, תיאבון לסיכון וחדשות מקומיות יכולים להזיז אותו ובמקביל להשפיע על מחירים בערוצים אחרים.

לכן גרף פשוט שבו המטבע ומדד המחירים לצרכן נעים יחד אינו מוכיח איזה חלק משינוי המדד נגרם מהמטבע. כדי לפרש אומדן, בדקו את הגדרת שער החליפין, אם עלייה בו משמעה תיסוף או פיחות, את שלב המחירים שנמדד, אופק התגובה, המדגם, המודל וטווח אי-הוודאות. התייחסו למקדם כתוצאת מחקר בתנאים מוגדרים, לא כמחשבון אינפלציה למשקי בית.

ראשית זהו את שיטת הציטוט ואת המדד. שער דו-צדדי יכול להיות מוצג כמטבע מקומי לכל יחידת מטבע זר או בכיוון ההפוך. מדד שער אפקטיבי נומינלי משלב כמה שותפות סחר, אך השיטה של ספק המדד קובעת איזה כיוון משקף מטבע חזק יותר. אל תתארו את השינוי לפני שהשיטה ברורה.

לאחר מכן עקבו אחר שרשרת התמחור במקום לקפוץ ישר למדד הצרכן. נתוני מחירי יבוא עשויים להראות את התגובה בגבול; מחירי יצרן עשויים להצביע על שינוי בעלויות של מוכרים מקומיים; מדד המחירים לצרכן או HICP מודדים את המחירים הסופיים לצרכנים. הסדרות האלה מכסות מוצרים, שירותים, עסקאות ושלבים שונים ועשויות להתפרסם במועדים שונים. בדקו באיזה מטבע נקבע המחיר, וככל שהנתונים מאפשרים, הבחינו בין מחיר חוזי לבין המרה לפי שער ספוט.

אחר כך ציינו את חלון הזמן ואת סוג השינוי. פיחות חד-פעמי עשוי להעלות את רמת המחירים כשהחברות מתאימות מחירים, בעוד שקצב האינפלציה עולה רק בתקופת ההתאמה. פיחות חוזר או תגובה רחבה יותר של שכר ומחירים עשויים ליצור מסלול אחר. מדד שנתי עשוי לכלול גם שינויים במחירים שהתרחשו לפני שינוי המטבע האחרון.

לבסוף הפרידו בין השינוי שנצפה להסבר שלו. בדקו מחירים במטבע זר, הובלה ומחירי סחורות, שיעור תשומות מיובאות, מרווחים מקומיים, מסים, ביקוש וכל תגובה אפשרית של המדיניות. סיכום מבוסס מציין את המדד, התאריכים, שיטת הציטוט, שלב המחירים ואופק המחקר. הוא אינו מכפיל את השינוי האחרון בשער החליפין באומדן העברה שפורסם ומכנה את התוצאה תחזית.

למידע על מדדי שער החליפין, ראו שערי חליפין אפקטיביים נומינליים וריאליים. על מדדי מחירי צרכן ראו CPI, PCE ומדד המחירים של התמ״ג. ההבדל בין מדדים כוללים למדדי ליבה מוסבר במדריך אינפלציה כוללת לעומת אינפלציית ליבה.