ETF,‏ ETN או נאמנות סחורות: מה אתם מחזיקים?

«מוצר הנסחר בבורסה» (ETP) הוא מונח כולל לסוגים שונים של ניירות ערך הנסחרים בבורסה. הוא עשוי לכלול ETF, שטרי חוב הנסחרים בבורסה (ETN) ונאמנויות סחורות הנסחרות בבורסה. מילון המונחים של Investor.gov בנושא ETP מתאר אותם כמבנים נפרדים, גם אם המשקיע רואה את כולם מצוטטים זה לצד זה.

המילה «ETF» בשם המוצר אינה מספיקה כדי לקבוע את המבנה המשפטי שלו. נאמנויות סחורות מסוימות עשויות לכלול «ETF» בשמן, אף שאינן רשומות כחברות השקעה לפי חוק חברות ההשקעה האמריקאי משנת 1940. התשקיף ומסמכי הרישום מציינים מהו סוג המוצר.

במדריך זה, «ETF הרשום בארה״ב» פירושו ETF הרשום כחברת השקעות פתוחה או כ-unit investment trust לפי חוק 1940. עלון SEC בנושא ETF עוסק ב-ETF אלה ומבחין במפורש בינם לבין ETN ומוצרי סחורות, שהם סוגים אחרים של ETP. הזכויות והחובות תלויות במבנה בפועל ובדין החל; השתייכות לקטגוריה אחרת אינה אומרת כשלעצמה שאין הגנה למשקיעים.

ETF מאגד נכסים לפי יעד או אסטרטגיה מוגדרים. התיק שלו עשוי להחזיק מניות, אג״ח או השקעות מותרות אחרות. יחידת ETF מייצגת עניין בקרן; הנכסים וההתחייבויות של הקרן קובעים את שווי הנכסים הנקי (NAV). בדרך כלל, היחידה אינה מקנה למחזיק בעלות ישירה בניירות ערך מסוימים שבתיק.

ערך ההחזקות בקרן עשוי לעלות או לרדת, והוצאות הקרן מפחיתות את התשואה לאורך זמן. בהתאם ל-ETF, סיכונים נוספים עשויים לכלול ריכוזיות, שווקים זרים, ריבית, אשראי, נגזרים או סטייה ממדד הייחוס. התיק והאסטרטגיה קובעים אילו סיכונים רלוונטיים, ולא האותיות «ETF» לבדן.

משקיעים פרטיים בדרך כלל קונים ומוכרים יחידות ETF בבורסה. בנפרד, משתתפים מורשים עשויים ליצור או לפדות מול הקרן חבילות גדולות בהתאם לנהלים שלה. התהליך מקשר בין היצע היחידות לתיק, אך אינו מבטיח שהוראת משקיע פרטי תבוצע לפי ה-NAV. לפרטים נוספים ראו איך פועלים יצירה ופדיון של ETF.

ETN הוא שטר חוב: התחייבות חוב בלתי מובטחת של המוסד הפיננסי שהנפיק אותו. המשקיע מחזיק בהבטחת המנפיק לשלם לפי תנאי השטר, ולא בחלק מתיק שמחזיק בנכסי המדד או מדד הייחוס. נוסחת התשלום קשורה בדרך כלל למדד ייחוס; העמלות והתאמות אחרות מפורטות במסמכי השטר.

מבנה זה יוצר חשיפה לאשראי של המנפיק. אם המנפיק לא יוכל לעמוד בהתחייבויותיו, מחזיק השטר עלול להפסיד חלק מההשקעה או את כולה, גם אם המדד המקושר הציג ביצועים טובים. עלון SEC בנושא ETN מתאר גם סיכוני מדד, הערכה, נזילות ופרמיה או ניכיון.

התשלום המדויק תלוי בתנאים של כל שטר. הם עשויים לכלול מועד פירעון, זכות של המנפיק לפדות את השטר או הליך לפדיון מוקדם למשקיעים העומדים בתנאים מסוימים. אל תניחו שניתן לפדות ETN בכל עת, לפי ערכו האינדיקטיבי או תמורת ניירות הערך שבמדד שלו. התשקיף מפרט את המנפיק, הנוסחה, העמלות, התחייבויות התשלום והאירועים שעשויים לשנות את ההשקעה או לסיים אותה.

נאמנות סחורות היא מבנה נאמנות שעשוי להחזיק סחורה, מטבע, חוזים הקשורים לסחורות או נכסים אחרים המפורטים במסמכים שלה. המשקיע קונה נייר ערך המייצג עניין באותה נאמנות; זכויותיו וחובותיו מוגדרות במסמכי ההתאגדות וההצעה שלה. היחידה אינה שקולה אוטומטית לבעלות ישירה בסחורה הבסיסית.

לדוגמה, נאמנות שמחזיקה מתכת פיזית בנויה אחרת מנאמנות שהמסמכים שלה מתירים החזקה בחוזים עתידיים או במכשירים פיננסיים אחרים. גם כאשר נאמנות מחזיקה נכסים פיזיים, בעל יחידה לא צריך להניח שהוא יכול לבקש מסירה של כמות קטנה. האפשרות לפדיון ישיר, מי רשאי להשתמש בה ומהם סכומי המינימום או העמלות תלויים בתנאי המוצר.

Investor.gov מסביר שנאמנויות סחורות חייבות לרשום ב-SEC את הצעות ניירות הערך שלהן לפי חוק ניירות הערך משנת 1933, ואת ניירות הערך שלהן לפי חוק הבורסות לניירות ערך משנת 1934, בהתאמה. המנפיקים שלהן כפופים גם להוראות נגד הונאה. עם זאת, נאמנויות אלה אינן רשומות כחברות השקעה לפי חוק 1940. זהו הבדל במבנה הרגולטורי, לא מסקנה שהנאמנות אינה מפוקחת או שלכל הנאמנויות אותה הגנה. עיינו בהצהרת הרישום, בתשקיף ובמסמכי הנאמנות כדי לברר מה היא מחזיקה ואילו זכויות מייצגת כל יחידה.

אפשר לסכם את המבנים כך:

זו השוואה מבנית ולא דירוג. ETF יכול לאבד ערך אם התיק שלו יורד; ETN יכול לאבד ערך בגלל ביצועי מדד הייחוס, עמלות, מסחר בשוק או בעיות אשראי של המנפיק; ונאמנות סחורות יכולה לאבד ערך אם נכסיה או החשיפות הקשורות אליהם יורדים או אם עלויותיה עולות. בכל המוצרים, היצע, ביקוש ונזילות עשויים להשפיע גם על מחיר המסחר.

הביטוי «מגובה על ידי» עלול להיות לא מדויק. ETF מחזיק נכסי תיק ברמת הקרן; ETN הוא התחייבות של המנפיק; נאמנות סחורות מחזיקה רק בנכסים ובזכויות המתוארים במסמכיה. בדקו מהם הנכסים בפועל ומי אחראי למשמורת או לתשלום.

ה-NAV של ETF מעריך את שווי נכסי הקרן ליחידה במועד חישוב מסוים. מחיר המסחר בבורסה משתנה לפי קניות ומכירות. שני הערכים עשויים להיות שונים וליצור פרמיה או ניכיון. עלון SEC בנושא ETF מסביר שיחידות ETF נסחרות במחירי שוק שעשויים להיות מעל ה-NAV או מתחתיו. להסבר נוסף ראו NAV לעומת מחיר השוק של ETF.

ל-ETN אין NAV של תיק באותו מובן. הוא עשוי לפרסם ערך אינדיקטיבי לפי נוסחה, אך זה לא בהכרח המחיר שבו ניתן למכור או לפדות את השטר. מחיר השוק עשוי להיות שונה מהערך האינדיקטיבי, וכושר האשראי של המנפיק עדיין חשוב.

גם מחיר יחידה בנאמנות סחורות עשוי להיות שונה מהערך המחושב של נכסיה או חשיפותיה האחרות. ייתכן שהנכסים יוערכו במועד שונה ממועד מחיר היחידה בשוק; חוזים, הוצאות, מזומן והתחייבויות עשויים להשפיע על החישוב. בדקו איזה ערך הנאמנות מפרסמת, כיצד הוא מחושב ולאיזה מועד הוא נכון. אף אחד מערכי הייחוס האלה אינו מבטיח את מחיר הביצוע.

ב-ETF, הנזילות למשקיע פרטי היא השוק שבו נסחרות יחידותיו; יצירה ופדיון בשוק הראשוני מתבצעים בחבילות גדולות לפי נהלי הקרן. הנכסים הבסיסיים, שעות השוק ותנאי המסחר עשויים להשפיע על המרווח ועל הכמות הזמינה בסמוך למחיר המצוטט.

ב-ETN, מסחר בבורסה הוא רק דרך אפשרית אחת לצאת מההשקעה. ייתכן שהנפקת שטרים נוספים תושעה, והשטר עשוי לכלול תנאים ייחודיים לפדיון מוקדם, עמלות, זכות קריאה של המנפיק או מועד פירעון. עלון SEC מזהיר שהשעיית הנפקות ואירועים אחרים עלולים להשפיע על היחס בין מחיר השוק לערך האינדיקטיבי. בדקו את התנאים במסמכי השטר ואל תניחו שיש בו מנגנון יצירה ופדיון שוטף כמו ב-ETF. עלון SEC בנושא ETN מציין גם ש-ETN מונפקים ונפדים ביחידות יצירה; התהליך ברמת המנפיק אינו מקנה לכל משקיע פרטי זכות לפדות שטר יחיד לפי ערכו האינדיקטיבי. הזכאות, סכומי המינימום והעמלות לפדיון מוקדם נקבעים בתנאים של כל שטר.

בנאמנות סחורות, המבנה קובע כיצד נוצרות יחידות חדשות והאם אפשר לבצע פדיון ישיר. העובדה שהיחידות נסחרות בבורסה אינה אומרת שכל מחזיק יכול להחזיר אותן לנאמנות תמורת מזומן או הסחורה הבסיסית. בדקו בתשקיף מי רשאי לבצע זאת ומהם סכומי המינימום, זמני הסליקה, העמלות ותנאי הסיום.

בכל שלושת הסוגים בדקו את מחירי הקנייה והמכירה הנוכחיים, את המרווח, את הכמות הזמינה במחירים האלה ואת שעות המסחר של הנכסים הבסיסיים. נפח מסחר קודם לבדו אינו מלמד כמה יעלה לבצע את ההוראה שלכם כעת. המדריך על נפח מסחר לעומת נזילות ב-ETF מסביר מדוע אלה מדדים שונים.

התחילו במסמכי ההצעה הרשמיים של המוצר, ולא רק בתיאור שלו בבורסה או בשם השיווקי. בהתאם למבנה, המסמכים עשויים לכלול תשקיף, הצהרת רישום, תוספת לתשקיף של שטר חוב או הסכם נאמנות. עלון SEC בנושא ETN ממליץ במפורש להבין את תנאי השטר ואת סיכוניו בתשקיף.

בדקו את הנקודות הבאות:

• מבנה משפטי וגורמים אחראים: האם מדובר ב-ETF הרשום כחברת השקעות, בשטר חוב או בנאמנות? מי המנפיק, הנאמן, המשמורן וכל צד נגדי רלוונטי?
• מה מוחזק או מובטח: האם הקרן או הנאמנות מחזיקות בנכסים המתוארים? ב-ETN, מהי התחייבות התשלום המדויקת של המנפיק ומהי נוסחת מדד הייחוס?
• כיצד מחושב הערך: איזה מדד, מחיר ספוט, חוזה או שווי תיק משמשים? אילו עמלות, התאמות ומועדי הערכה חלים?
• כיצד אפשר לצאת: האם ניתן למכור יחידות בבורסה? האם יש זכויות פדיון ישיר, סכומי מינימום, תנאי פדיון מוקדם, זכות קריאה או מועד פירעון?
• תנאי מסחר: היכן ומתי המוצר נסחר? מהו מרווח הקנייה והמכירה, עומק השוק ונזילות הנכסים הבסיסיים הרלוונטיים?
• סיכונים ועלויות: בדקו סיכון אשראי של המנפיק, סיכוני משמורת או צד נגדי, הוצאות ועלויות מסחר, וכן נסיבות שעלולות להשעות את המוצר או לסיים אותו.

אפשר לחפש דיווחים של הצעות ניירות ערך בארה״ב ב-חיפוש החברות והדיווחים של EDGAR של SEC. קראו את המסמכים של המוצר המדויק ושל סוג היחידה או השטר; שמות דומים אינם מבטיחים תנאים זהים.

שאלו ארבע שאלות לפי הסדר: איזו זכות משפטית אני מחזיק? אילו נכסים או הבטחת תשלום תומכים בערך? אילו נסיבות עלולות להפחית את הערך או להפסיק תשלום? איך אפשר למכור או לפדות את המוצר, ומה העלות האפשרית?

התשובות מסבירות מדוע שני מוצרים הצמודים למדדים דומים עשויים להתנהג אחרת. אחד עשוי להחזיק נכסים בקרן רשומה, אחר להיות תלוי בהבטחה של מוסד פיננסי, ושלישי להחזיק נכסים לפי הסכם נאמנות. מסמכיהם קובעים גם תנאי מסחר, הערכה ופדיון שונים.

המסגרת הזאת נועדה להסביר את המבנה, לא להמליץ על מוצר. השוו את המסמכים המדויקים, תנאי המסחר הנוכחיים והסיכונים שחלים על נייר הערך המסוים. מדריכים נוספים עוסקים ביצירה ובפדיון של ETF, פרמיות והנחות ב-ETF ובנזילות ETF.