Qu’est-ce que le taux d’intérêt neutre (r*) ? Définition, estimations et limites

Dans un cadre courant de politique monétaire, r-star désigne un équilibre hypothétique : le taux réel à court terme qui prévaudrait après la dissipation des chocs temporaires, lorsque la production se situe près de son niveau soutenable ou potentiel et que l’inflation est stable. La Réserve fédérale de New York présente de manière similaire les approches de Laubach-Williams et de Holston-Laubach-Williams. Il s’agit d’un repère issu d’un modèle, et non d’un taux observable directement sur un écran obligataire ou dans un communiqué de banque centrale. {source:nyFedNaturalRateRstar}

Les économistes emploient souvent « taux naturel » et « taux neutre » pour désigner des idées proches, mais la terminologie et l’horizon précis peuvent différer selon les études et les institutions. Certaines estimations portent sur un taux d’équilibre à court terme qui varie avec la conjoncture ; d’autres mettent l’accent sur un taux de plus long terme, une fois les facteurs cycliques dissipés. Avant de comparer deux chiffres, vérifiez ce que chaque étude appelle « neutre » et quel équilibre elle estime. Le même symbole ne garantit pas que le concept soit identique.

Le repère est « réel » parce qu’il est corrigé de l’inflation attendue. Il se distingue donc du taux directeur nominal, du taux d’un prêt bancaire, d’un rendement des bons du Trésor ou du coût d’emprunt effectivement supporté par un ménage. Le guide consacré aux taux d’intérêt réels et nominaux explique cet ajustement et pourquoi l’horizon et la mesure doivent correspondre.

Le repère neutre est généralement exprimé en taux réel. On ne peut en déduire un taux directeur nominal neutre qu’en formulant une hypothèse d’inflation sur un horizon correspondant. Si l’inflation attendue à long terme est supposée égale à l’objectif d’inflation d’une banque centrale, la relation exacte de Fisher sur une période est la suivante :

Taux nominal neutre = (1 + taux réel neutre) × (1 + inflation attendue) − 1

Lorsque les taux sont modérés, on utilise souvent l’approximation taux nominal neutre ≈ r* + inflation attendue. Elle est pratique, mais le calcul exact tient compte de la capitalisation. L’hypothèse d’inflation doit porter sur la même monnaie et un horizon compatible avec l’estimation du taux réel ; l’objectif d’inflation n’est pas automatiquement la bonne donnée pour toutes les périodes ni tous les modèles. La Réserve fédérale explique la relation de Fisher dans son analyse du rôle des anticipations d’inflation dans l’estimation du taux naturel. {source:fedNaturalRateExpectations}

Cette distinction évite plusieurs confusions fréquentes. Le taux directeur nominal observé est un taux fixé ou influencé aujourd’hui par une banque centrale. Le taux réel ex ante est estimé en corrigeant un taux nominal de l’inflation attendue sur sa durée. r-star est un repère réel d’équilibre distinct et non observable. Un « taux nominal neutre » est l’équivalent dérivé d’un modèle sous une hypothèse d’inflation, et non un second instrument de politique monétaire.

Une estimation de r-star peut aider à déterminer si un taux directeur réel se situe au-dessus ou au-dessous d’un repère neutre estimé. Par rapport à ce repère, un taux réel plus élevé peut être qualifié de restrictif et un taux plus bas, d’accommodant. Cette comparaison n’est toutefois valable que si les horizons, les anticipations d’inflation et les définitions concordent. Elle ne suffit pas à établir l’orientation de la politique monétaire : les écarts de crédit, les critères d’octroi des prêts, les prix des actifs, la politique budgétaire et d’autres facteurs peuvent aussi influer sur les conditions financières et la demande.

Le repère intervient également dans les règles de politique monétaire. Dans une formule courante de la règle de Taylor, r-star augmenté de l’inflation contribue à un taux directeur nominal de référence ; des termes supplémentaires ajustent ce taux en fonction de l’écart de l’inflation à son objectif et de la marge de capacités inutilisées. L’estimation est donc importante, sans pour autant rendre obligatoire une règle ou une valeur unique de r-star. Consultez la présentation de la décision de taux par la règle de Taylor pour la formule et le choix de ses variables.

Les banques centrales peuvent utiliser les estimations du taux neutre comme l’un des éléments de leur analyse et de leurs projections sans faire de ce taux un objectif. Par exemple, le personnel de la Banque du Canada indique que le taux neutre entre dans ses projections et précise explicitement que la Banque ne le cible pas. C’est un outil d’analyse : l’estimation peut structurer l’étude de la politique et de l’économie, mais elle ne détermine pas à elle seule une décision de taux. {source:bocNeutralRateAssessment2026}

L’économie ne fournit pas d’observation nette du « taux d’intérêt qui prévaudrait si les chocs cycliques disparaissaient ». Les chercheurs observent la production, l’inflation, les taux de marché et les décisions de politique alors que l’économie subit des variations de la demande, de l’offre, du risque et des conditions institutionnelles. Ils déduisent le repère d’équilibre des mouvements conjoints de ces séries observées à l’aide d’un modèle.

La famille de modèles de Laubach-Williams utilise, par exemple, le PIB réel, l’inflation et un taux directeur à court terme pour estimer des tendances non observables telles que la croissance potentielle et r-star. Ces méthodes ne peuvent séparer une tendance lente des mouvements temporaires qu’en imposant des hypothèses statistiques et économiques. De nouvelles observations, des révisions du PIB ou une autre spécification peuvent donc modifier aussi bien les estimations historiques que l’estimation actuelle. La Réserve fédérale de New York publie à la fois des estimations en temps réel fondées sur les données alors disponibles et des estimations actualisées du modèle. {source:nyFedNaturalRateRstar}

« Non observable » ne signifie pas arbitraire ou inutile. Les modèles sont encadrés par les données observées et une théorie explicite ; ils peuvent aider à comparer des scénarios. Cela signifie que l’estimation n’est pas mesurée directement comme un taux directeur publié et que son incertitude doit rester visible. Un résultat affiché avec plusieurs décimales ne prouve pas que le véritable taux d’équilibre soit connu à ce degré de précision.

Il n’existe pas de méthode unique faisant consensus. Une famille de modèles semi-structurels, dont ceux de Laubach-Williams et de Holston-Laubach-Williams, associe une relation de demande globale à une relation d’inflation et extrait des composantes tendancielles à partir de données telles que la production, l’inflation et les taux à court terme. Dans la présentation de la Réserve fédérale de New York, les premières estimations LW concernent les États-Unis ; les travaux HLW ultérieurs proposent aussi des estimations pour le Canada et la zone euro. Cette couverture géographique ne transforme pas les résultats en taux universel. {source:nyFedNaturalRateRstar}

Les modèles structurels construisent le repère à partir des choix et des contraintes qui façonnent l’épargne, l’investissement, la production et la démographie. Les modèles à générations imbriquées peuvent, par exemple, représenter la manière dont la structure par âge et les décisions des ménages influent sur l’épargne souhaitée et l’investissement. À l’inverse, les modèles de marché ou de structure par terme déduisent des composantes de long terme des rendements obligataires négociés et d’autres données financières. Un rendement obligataire comprend aussi des primes de terme, de liquidité et de risque : il ne constitue donc pas une cotation directe de r-star.

Ces approches répondent à des questions liées, mais pas identiques. Un filtre macroéconomique, un modèle structurel et un modèle de structure par terme utilisent des données et hypothèses différentes ; leurs estimations peuvent diverger même pour un même pays et un horizon similaire. L’évaluation de 2026 du personnel de la Banque du Canada illustre un ensemble de modèles combinant approches structurelles, données empiriques et modèles de structure par terme. Le rapport présente les résultats comme des évaluations du personnel fondées sur des modèles, et non comme une lecture directe des marchés. {source:bocNeutralRateAssessment2026}

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La figure montre des parcours schématiques allant des données économiques observées à différents modèles, puis à une fourchette autour d’un repère inféré. Elle est conceptuelle : aucun parcours ni marqueur ne représente une estimation mesurée de r-star, et cette fourchette n’est pas universelle.

Le taux neutre peut évoluer lorsque l’équilibre de long terme entre l’épargne souhaitée et l’investissement change. La productivité tendancielle et la croissance potentielle peuvent influer sur le rendement attendu des investissements et l’offre d’épargne. La démographie peut aussi jouer par l’intermédiaire de l’espérance de vie, de l’équilibre entre actifs et retraités et des projets d’épargne au cours de la vie. Il s’agit de facteurs structurels ou à évolution lente, pas nécessairement de réactions à la dernière réunion de politique monétaire.

Le risque et la demande d’actifs sûrs peuvent également compter. Une préférence accrue pour les actifs sûrs ou une perception plus forte du risque peut influer sur le rendement accepté par les investisseurs et sur le coût du financement de l’investissement. Les synthèses de la recherche examinent aussi les inégalités de revenus, la dette publique et d’autres facteurs qui peuvent agir sur l’épargne et l’investissement. Leur direction et leur ampleur ne sont pas mécaniques : les facteurs interagissent, peuvent se compenser et sont représentés différemment selon les modèles et les économies. {source:ecbNaturalRateOccasionalPaper217} {source:bocNeutralRateDiscussionPaper2024}

Il est donc risqué de tout expliquer par un seul facteur, par exemple en affirmant que « le vieillissement fait toujours baisser r-star » ou que « la hausse de la productivité le fait toujours augmenter ». Un modèle peut faire apparaître un mécanisme particulier sous des hypothèses données, tandis qu’un autre accorde un poids différent aux facteurs ou tient compte des effets internationaux. Les explications des déterminants sont des mécanismes issus de modèles, et non une formule qui transforme une statistique démographique ou budgétaire en une variation certaine de r-star.

Les estimations peuvent différer parce que les chercheurs choisissent des structures de modèle, des mesures des anticipations d’inflation, des versions des données, des horizons et des définitions de l’équilibre distincts. Une estimation en temps réel, calculée uniquement à partir des données disponibles pour les décideurs à l’époque, peut différer d’une estimation rétrospective qui utilise des données révisées. Un point unique masque aussi une incertitude qu’une fourchette ou un intervalle de confiance peut rendre plus visible.

Les anticipations d’inflation constituent une source concrète de sensibilité. Dans une étude de la Réserve fédérale fondée sur des données américaines, le remplacement d’indicateurs rétrospectifs par des prévisions d’inflation issues d’enquêtes a modifié le niveau et l’évolution de r-star estimé ; l’ajout d’informations d’enquête à court terme a resserré les bandes d’incertitude dans les spécifications étudiées. Ces résultats concernent ce cadre et cet échantillon : ils ne montrent pas que les enquêtes produisent toujours une estimation plus précise dans tous les pays. {source:fedNaturalRateExpectations}

L’évaluation de mai 2026 du personnel de la Banque du Canada montre pourquoi il faut préciser à quoi correspond une fourchette publiée. Elle estimait le taux nominal neutre entre 2,25 % et 3,25 % au Canada et entre 2,50 % et 3,50 % aux États-Unis, selon plusieurs méthodes. Ces chiffres sont des estimations nominales, datées et propres à ces pays, établies par le personnel. Le rapport indique que les fourchettes ne couvrent pas toute l’incertitude et que les opinions des auteurs peuvent différer de la position officielle de la Banque. Elles ne représentent ni les taux actuels de toutes les économies ni des objectifs de politique recommandés. {source:bocNeutralRateAssessment2026}

Une étude plus ancienne de la BCE compare également plusieurs estimations pour la zone euro et relève une forte incertitude entre les méthodes. Elle permet de comprendre pourquoi les estimations divergent, mais ses chiffres de 2018 ne doivent pas être présentés comme une estimation actuelle pour la zone euro. Pour toute valeur citée, précisez l’institution, la date, la méthode, l’horizon, la base réelle ou nominale et la fourchette d’incertitude. {source:ecbNaturalRateOccasionalPaper217}

Commencez par vérifier si la valeur publiée est réelle ou nominale, à court ou à long terme, et à quel pays ou quelle zone monétaire elle se rapporte. Identifiez ensuite la méthode, la version des données, l’horizon et la fourchette d’incertitude. Une valeur issue d’un modèle macroéconomique, d’une évaluation du personnel d’une banque centrale, d’une enquête ou des prix obligataires peut répondre à une question différente ; il ne faut pas substituer l’une à l’autre sans le préciser.

Prenons un calcul délibérément hypothétique. Supposons qu’une économie fictive ait un taux réel neutre de long terme estimé à 1,00 %, et que l’inflation attendue sur le même horizon soit supposée égale à un objectif fictif de 2,00 %. L’équivalent nominal exact est (1,01 × 1,02) − 1 = 3,02 % ; l’approximation additive simple donne 3,00 %. Les deux données sont inventées pour illustrer le calcul. Il ne s’agit ni d’une estimation pour un pays réel, ni d’un objectif de politique, ni de l’affirmation que le taux directeur actuel devrait atteindre 3,02 %.

Même correctement calculé, l’équivalent nominal ne permet pas de conclure si la politique est restrictive. Pour comparer le taux directeur réel actuel à r-star, il faut utiliser des anticipations d’inflation et des horizons compatibles, tout en gardant à l’esprit l’incertitude du modèle. Pour les notions voisines, consultez la comparaison du PIB réel et du PIB potentiel dans l’écart de production, les voies par lesquelles la politique monétaire atteint les conditions financières et les prix, ce que l’inflation anticipée implicite des TIPS mesure ou non et les différences entre l’IPC, le PCE et le déflateur du PIB. Ces mesures éclairent certains éléments de l’analyse, mais ne révèlent pas directement r-star.