Pourquoi les taux immobiliers ne suivent pas exactement le Treasury américain à 10 ans

Le rendement à 10 ans est le rendement de marché d’un titre public américain dont les paiements s’étendent sur une longue période. Il reflète notamment la façon dont les investisseurs évaluent les taux courts attendus, l’inflation et la rémunération liée à la détention de duration. C’est un repère général utile pour les taux longs, car son échéance se rapproche davantage de la durée économique de nombreux prêts fixes que les taux au jour le jour.

Cet indice ne détermine toutefois pas directement chaque offre immobilière. Un prêteur ne prend pas le rendement à 10 ans, n’y ajoute pas une marge permanente et n’obtient pas ainsi le taux proposé au client. L’emprunteur peut refinancer, vendre ou rembourser une partie du principal avant l’échéance contractuelle de 30 ans. Les flux attendus d’un prêt peuvent donc changer, alors que le calendrier de paiement d’un Treasury est fixe. La duration, les options, la liquidité et la base d’investisseurs diffèrent également.

Freddie Mac décrit une relation historique positive entre le rendement du Treasury à 10 ans et le taux fixe moyen des prêts sur 30 ans, tout en précisant qu’ils n’évoluent pas en parfaite synchronisation et que leur écart varie. Le rendement à 10 ans est un repère, pas une formule de taux immobilier ni une offre faite à un ménage particulier.

« Trente ans » désigne la durée maximale prévue du remboursement, et non la période pendant laquelle chaque emprunteur gardera son prêt. Vente du logement, refinancement, remboursements anticipés et défauts changent la durée réelle des flux. Les investisseurs en titres hypothécaires s’intéressent donc à ce calendrier incertain, en plus de l’échéance contractuelle finale.

Le Treasury à 10 ans est ainsi une comparaison pratique, mais pas une correspondance parfaite de duration. La duration effective d’un MBS change avec les taux et les hypothèses sur le comportement des emprunteurs. Quand les taux baissent, les refinancements peuvent accélérer le remboursement du principal ; quand ils montent, ils peuvent ralentir et le principal rester investi plus longtemps. Cette variation des échéances explique en partie pourquoi les rendements des MBS peuvent diverger de ceux des Treasury. Le guide sur les risques de remboursement anticipé, d’allongement et de convexité des MBS présente ces flux.

Les analystes peuvent aussi comparer les taux immobiliers au rendement d’un MBS, à un Treasury d’une autre échéance ou à un taux de swap. Chaque comparaison répond à une question légèrement différente. Avant de calculer un écart, faites correspondre la date, l’instrument, la convention de rendement et le segment de marché visé.

De nombreux prêts conformes américains sont vendus par les prêteurs à Fannie Mae ou Freddie Mac, qui peuvent les regrouper dans des MBS d’agence. Les investisseurs évaluent ces titres selon les remboursements de principal et d’intérêts attendus, la garantie, les remboursements anticipés, la liquidité, l’offre et la demande. Le marché des MBS aide les prêteurs à transférer ou couvrir leur exposition hypothécaire et relie l’octroi des prêts à la formation des prix sur les marchés de capitaux.

Une variation des rendements Treasury peut influer sur le prix des MBS, car les investisseurs comparent le rendement et les risques des prêts immobiliers à ceux d’autres titres à revenu fixe. Mais les MBS intègrent une option détenue par l’emprunteur : le propriétaire peut rembourser plus tôt, notamment lorsque le refinancement devient intéressant. Les investisseurs peuvent exiger un rendement supérieur lorsque le calendrier des flux est incertain ou que le risque de remboursement anticipé est difficile à couvrir. Les émissions de MBS, la demande, la capacité à prendre du risque et la liquidité comptent aussi.

Les travaux de la Federal Reserve Bank of New York montrent que les écarts de rendement des MBS varient selon les titres et dans le temps. Le risque de remboursement anticipé est l’un des facteurs ; d’autres facteurs liés à l’offre de MBS et au risque de crédit sur les marchés obligataires interviennent également. Un écart MBS-Treasury plus large ne révèle pas à lui seul une cause unique. Il ne représente pas non plus forcément une rémunération pure pour un seul risque, car les flux et les conventions de marché des titres comparés diffèrent.

L’écart immobilier-Treasury est généralement la différence simple entre une mesure précise du taux immobilier et un rendement Treasury précis. C’est une comparaison descriptive, ni des frais normalisés ni une décomposition complète du prix d’un prêt.

L’écart primaire-secondaire compare une mesure du taux proposé aux emprunteurs à une mesure du marché secondaire, telle que le rendement d’un MBS d’agence. Il peut refléter les coûts et risques associés à la transformation d’un prêt en titre et à la présentation d’une offre à un client : frais de fonctionnement du prêteur, prêts à taux bloqué, couverture, gestion, commissions de garantie, utilisation du capital et marge. La mesure exacte dépend des indicateurs primaire et secondaire retenus.

Ces écarts ne sont pas des frais facturés séparément. Le PMMS de Freddie Mac est un indicateur du marché primaire, tandis que le rendement d’un MBS mesure un prix sur le marché secondaire. Ils portent sur des étapes et des titres différents. Le taux contractuel du prêt, les flux transmis après frais de gestion et de garantie, le rendement du MBS et le taux PMMS ne sont pas des objets identiques. Une soustraction aide à poser une question, mais ne prouve pas ce qu’un intervenant particulier a gagné.

Prenons un exemple volontairement simplifié. À une date donnée, supposons un rendement Treasury à 10 ans de 4,00 %, un rendement représentatif d’un MBS d’agence de 4,60 % et une offre hypothétique de prêt fixe sur 30 ans à 6,25 %. L’écart MBS-Treasury est de 0,60 point de pourcentage ; l’écart offre-MBS est de 1,65 point. Ces valeurs arrondies ne valent que pour cet exemple : ce ne sont ni des cotations actuelles ni une identité comptable des flux d’un prêt réel.

Supposons ensuite que le rendement Treasury baisse de 0,25 point à 3,75 %, tandis que l’écart MBS-Treasury s’élargit de 0,40 point pour atteindre 1,00 %. Le rendement illustratif du MBS monterait alors à 4,75 %. Si l’écart entre l’offre et le rendement du MBS restait à 1,65 point, l’offre hypothétique passerait à 6,40 %. Le rendement Treasury baisse, mais le taux immobilier monte parce que l’écart s’élargit davantage que l’indice de référence ne diminue.

L’inverse est également possible : les rendements Treasury montent alors que les taux immobiliers progressent peu si les écarts MBS se resserrent, si les prêteurs ajustent leur marge ou si d’autres conditions s’améliorent. En pratique, plusieurs composantes peuvent évoluer simultanément. L’exemple illustre l’arithmétique d’un écart ; ce n’est ni une prévision ni l’affirmation qu’un taux précis réagira ainsi.

Les rendements immobiliers et Treasury peuvent diverger lorsque les investisseurs réévaluent les risques des flux hypothécaires. Une forte variation de la volatilité des taux peut rendre plus difficile la couverture des risques de remboursement anticipé et d’allongement. Une offre abondante de MBS, une demande plus faible, des tensions de liquidité ou des contraintes de bilan accrues peuvent également modifier le prix exigé. À l’inverse, une demande solide de MBS d’agence ou une meilleure liquidité peuvent soutenir les prix et resserrer certains écarts.

Le marché primaire peut évoluer différemment du marché secondaire. Les prêteurs peuvent ajuster leurs taux en fonction de leur capacité, de leurs conditions de financement, de leurs coûts de couverture, du volume de prêts à taux bloqué, de leur charge opérationnelle ou de la concurrence. Un prêteur ayant un important portefeuille de demandes déjà bloquées peut réagir autrement qu’un prêteur ayant des capacités disponibles. Les coûts peuvent aussi être répercutés avec retard par rapport au mouvement de marché associé.

Les garanties réduisent certains risques de crédit pour les investisseurs, mais n’éliminent ni tous les risques du marché hypothécaire ni tous les coûts de l’emprunteur. La FHFA explique que Fannie Mae et Freddie Mac facturent des commissions de garantie aux prêteurs, qui les répercutent souvent dans le taux ou le prix initial. Les frais propres au prêt peuvent dépendre de critères de risque. Ils font partie du processus général de tarification, mais ne constituent pas un nombre fixe de points de base à ajouter mécaniquement au rendement à 10 ans.

Un indicateur national n’est pas une offre réservée à chaque emprunteur. Historique de crédit, ratio prêt-valeur, type et occupation du bien, montant du prêt, apport, objet du prêt, points, frais du prêteur et politique de tarification peuvent modifier le taux proposé. Des points de réduction peuvent abaisser le taux nominal mais augmenter le coût initial. Une offre sans points peut afficher un taux supérieur tout en coûtant moins cher à la signature. Comparer le taux annuel effectif global, les points et les frais donne davantage de contexte que le seul taux nominal.

Le type de prêt compte aussi. Un prêt fixe sur 15 ou 30 ans, un prêt à taux variable, un prêt jumbo, un prêt garanti par l’État ou un refinancement peuvent réagir différemment. Ils peuvent avoir des investisseurs, critères d’admissibilité, garanties et risques de flux différents. Une observation portant sur un achat conforme américain ne doit pas être généralisée à tous les prêts américains ou aux marchés d’autres pays.

Pour comparer des offres, utilisez le même montant, les mêmes hypothèses immobilières, apport, profil de crédit, durée de blocage du taux, points, frais et calendrier de clôture. Demandez si le taux est bloqué, quand le blocage expire et ce qui peut le modifier. Une moyenne générale fournit un contexte ; l’estimation écrite du prêt indique les conditions de votre dossier.

Le Primary Mortgage Market Survey (PMMS) de Freddie Mac est un indicateur américain très suivi, mais sa méthode et son échantillon comptent. Depuis l’amélioration de 2022, le PMMS utilise des demandes de prêt admissibles soumises au système Loan Product Advisor de Freddie Mac plutôt que des réponses à une enquête auprès des prêteurs. Les moyennes publiées concernent les achats de logements conventionnels conformes, occupés par leur propriétaire, d’une seule unité, à taux fixe sur 15 ou 30 ans, et des emprunteurs ayant un bon crédit et environ 20 % d’apport.

Cette méthode décrit donc une tranche bien définie du marché primaire. Elle ne signifie pas que chaque demande sera approuvée, que le prêt sera conclu à ce taux ou qu’un emprunteur particulier obtiendra la moyenne. La série peut aussi évoluer différemment des données Treasury ou MBS du même jour, car les instruments, périodes d’observation et calendriers de publication diffèrent. Pour comparer des graphiques, vérifiez la date, la base de cotation, les points, le profil du prêt et la fréquence quotidienne ou hebdomadaire.

Pour expliquer une variation, suivez des observations comparables plutôt que de soustraire la moyenne immobilière du jour d’un rendement Treasury relevé à une autre date ou selon une autre convention. Un rapprochement MBS-Treasury décrit le marché secondaire, tandis que le PMMS ou une offre de prêteur concerne le primaire. Aucun écart seul n’identifie toute l’origine d’un mouvement. Pour un concept voisin à long terme, la prime de terme du Treasury distingue les taux courts attendus d’une estimation de modèle.

Sources : Freddie Mac, « The Relationship Between Mortgage Rates and the 10-Year Treasury » ; Freddie Mac, « Freddie Mac’s Newly Enhanced Mortgage Rate Survey Explained » ; Federal Reserve Bank of New York, « Understanding Mortgage Spreads » ; FHFA, « Guarantee Fees History ».