Warum Hypothekenzinsen nicht eins zu eins der Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen folgen

Die Rendite zehnjähriger Treasury-Anleihen ist die Marktrendite eines US-Staatspapiers mit Zahlungen über einen langen Zeitraum. Sie spiegelt unter anderem die Einschätzung der Anleger zu erwarteten kurzfristigen Zinsen, Inflation und der Vergütung für das Halten von Duration wider. Als breiter Referenzwert für langfristige Zinsen ist sie nützlich, weil ihre Laufzeit der wirtschaftlichen Lebensdauer vieler festverzinslicher Hypotheken näherkommt als die von Tagesgeldsätzen.

Die Benchmark bestimmt jedoch nicht direkt jedes Hypothekenangebot. Ein Kreditgeber addiert keinen dauerhaften Aufschlag zur Zehnjahresrendite und erhält so den Endkundenzins. Kreditnehmer können vor dem vertraglichen Ende nach 30 Jahren umschulden, die Immobilie verkaufen oder zusätzlich tilgen. Eine Hypothek hat daher ein veränderliches erwartetes Zahlungsprofil, während der Zahlungsplan einer Treasury-Anleihe feststeht. Duration, Optionen, Liquidität und Anlegerbasis sind nicht gleich.

Freddie Mac beschreibt einen positiven historischen Zusammenhang zwischen der Zehnjahresrendite und dem durchschnittlichen Festzins für 30-jährige Hypotheken, betont aber, dass beide nicht im Gleichschritt laufen und ihr Abstand schwankt. Die Rendite ist ein nützlicher Orientierungspunkt, keine Hypothekenformel und kein individuelles Angebot.

„30 Jahre“ bezeichnet die maximale planmäßige Rückzahlungszeit einer Hypothek, nicht die erwartete Haltedauer jedes Kreditnehmers. Hausverkauf, Umschuldung, Sondertilgungen und Ausfälle verändern, wie lange die Zahlungsströme tatsächlich bestehen. Käufer von Hypothekenpapieren achten deshalb auch auf diesen unsicheren Zeitplan, nicht nur auf die vertragliche Endfälligkeit.

Die Zehnjahresrendite ist dadurch ein praktischer, aber kein perfekter Vergleichswert für die Duration. Die effektive Duration eines MBS ändert sich mit Zinsen und Annahmen zum Verhalten der Kreditnehmer. Fallen die Zinsen, können Umschuldungen Kapital früher zurückführen; steigen sie, können Umschuldungen nachlassen und das Kapital länger gebunden bleiben. Diese veränderte Laufzeit ist ein Grund, warum MBS-Renditen von Treasury-Renditen abweichen. Der Beitrag zu Vorauszahlungs-, Verlängerungs- und Konvexitätsrisiken von MBS erklärt die Zahlungsströme näher.

Analysten vergleichen Hypothekenzinsen auch mit MBS-Renditen, Treasury-Anleihen anderer Laufzeiten oder Swap-Sätzen. Jeder Vergleich beantwortet eine etwas andere Frage. Vor einer Spread-Berechnung sollten Datum, Instrument, Renditekonvention und betrachtete Marktstufe übereinstimmen.

Viele US-konforme Hypotheken werden von Kreditgebern an Fannie Mae oder Freddie Mac verkauft und können von diesen in Agency-MBS gebündelt werden. Anleger bewerten die Papiere nach erwarteten Tilgungs- und Zinszahlungen, Garantie, Vorauszahlungsverhalten, Liquidität, Angebot und Nachfrage. Der MBS-Markt ermöglicht Kreditgebern, Hypothekenrisiken zu übertragen oder abzusichern, und verbindet die Kreditvergabe mit der Kapitalmarktpreisbildung.

Änderungen der Treasury-Renditen können MBS-Preise beeinflussen, weil Anleger Rendite und Risiken von Hypotheken mit anderen festverzinslichen Anlagen vergleichen. MBS enthalten jedoch Optionen der Kreditnehmer: Hauseigentümer können vorzeitig zurückzahlen, besonders wenn eine Umschuldung attraktiv wird. Anleger können eine höhere Rendite verlangen, wenn Zahlungszeitpunkte unsicher oder Vorauszahlungsrisiken schwer abzusichern sind. Auch MBS-Emissionen, Anlegernachfrage, Risikokapazität und Liquidität spielen eine Rolle.

Die Forschung der New York Fed zeigt, dass sich MBS-Spread-Renditen nach Wertpapier und im Zeitverlauf unterscheiden. Vorauszahlungsrisiko ist ein Faktor; weitere mit MBS-Angebot und Kreditrisiken an den Anleihemärkten verbundene Einflüsse sind ebenfalls relevant. Ein größerer MBS-Treasury-Abstand benennt nicht automatisch eine einzelne Ursache. Er ist auch keine reine Vergütung für ein einzelnes Risiko, denn Zahlungsströme und Markt-Konventionen der verglichenen Papiere unterscheiden sich.

Der Hypotheken-Treasury-Spread ist meist die einfache Renditedifferenz zwischen einer festgelegten Hypothekenzins-Kennzahl und einer festgelegten Treasury-Rendite. Er beschreibt einen Vergleich, ist aber weder eine standardisierte Gebühr noch eine vollständige Aufschlüsselung des Hypothekenpreises.

Der Primär-Sekundär-Spread vergleicht eine für Kreditnehmer verfügbare Hypothekenzins-Kennzahl mit einer Kennzahl des Sekundärmarkts, etwa einer Agency-MBS-Rendite. Er kann Kosten und Risiken widerspiegeln, die bei der Umwandlung eines Kredits in ein Wertpapier und bei einem Angebot an Kreditnehmer entstehen: Betriebskosten des Kreditgebers, Zinsbindungen, Absicherung, Servicing, Garantiegebühren, Kapitalbedarf und Marge. Die genaue Kennzahl hängt davon ab, welche Primär- und Sekundärwerte gewählt werden.

Diese Spreads sind keine separat in Rechnung gestellten Kosten. Freddie Macs PMMS ist eine Primärmarkt-Benchmark, während eine MBS-Rendite eine Sekundärmarkt-Preiskennzahl ist. Sie betreffen unterschiedliche Marktstufen und Wertpapiere. Kreditzins, MBS-Durchleitungszahlungen nach Servicing- und Garantiegebühren, MBS-Rendite und PMMS-Zins sind keine identischen Größen. Eine Subtraktion hilft, eine Frage einzugrenzen, beweist aber nicht, wie viel ein einzelner Teilnehmer verdient hat.

Nehmen wir ein bewusst vereinfachtes Beispiel. An einem Tag beträgt die Zehnjahresrendite 4,00 %, eine repräsentative Agency-MBS-Rendite 4,60 % und ein hypothetisches Angebot für eine 30-jährige Hypothek 6,25 %. Der MBS-Treasury-Abstand beträgt 0,60 Prozentpunkte; der Abstand zwischen Angebot und MBS-Rendite beträgt 1,65 Punkte. Die gerundeten Differenzen beschreiben nur dieses Beispiel. Sie sind weder aktuelle Marktdaten noch eine Abrechnungsidentität realer Kredit-Zahlungsströme.

Nun fällt die Treasury-Rendite um 0,25 Prozentpunkte auf 3,75 %, während sich der MBS-Treasury-Spread um 0,40 Punkte auf 1,00 % ausweitet. Die illustrative MBS-Rendite steigt damit auf 4,75 %. Bleibt der Abstand zwischen Angebot und MBS-Rendite bei 1,65 Punkten, steigt das Beispielangebot auf 6,40 %. Die Treasury-Rendite fällt, aber der Hypothekenzins steigt, weil sich der Spread stärker ausweitet als die Benchmark sinkt.

Auch das Gegenteil ist möglich. Treasury-Renditen können steigen, während Hypothekenzinsen nur leicht zulegen, wenn MBS-Spreads schrumpfen, Kreditgeber ihre Margen ändern oder sich andere Marktbedingungen verbessern. Tatsächlich können sich alle Teile gleichzeitig bewegen. Das Beispiel erklärt Spread-Arithmetik, ist aber keine Prognose und behauptet nicht, dass ein bestimmter Zinssatz so reagieren wird.

Hypotheken- und Treasury-Renditen können auseinanderlaufen, wenn Anleger die Risiken von Hypothekenzahlungsströmen neu bewerten. Ein starker Wechsel der Zinsvolatilität kann Vorauszahlungs- und Verlängerungsrisiken schwerer absicherbar machen. Ein hohes MBS-Angebot, schwächere Anlegernachfrage, Liquiditätsengpässe oder stärkere Bilanzbeschränkungen können ebenfalls den geforderten Preis beeinflussen. Umgekehrt können eine starke Nachfrage nach Agency-MBS oder bessere Liquidität Preise stützen und manche Renditeabstände verkleinern.

Der Primärmarkt kann sich anders bewegen als der Sekundärmarkt. Kreditgeber passen Zinsen möglicherweise an ihre Kapazität, Finanzierungsbedingungen, Absicherungskosten, das Volumen gebundener Angebote, die operative Auslastung oder den Wettbewerb an. Ein Kreditgeber mit vielen fest zugesagten Anträgen kann anders reagieren als einer mit freien Kapazitäten. Kosten können außerdem zeitversetzt weitergegeben werden.

Garantien verringern bestimmte Kreditrisiken für Anleger, beseitigen aber weder alle Risiken des Hypothekenmarkts noch alle Kosten für Kreditnehmer. Die FHFA erläutert, dass Fannie Mae und Freddie Mac Kreditgebern Garantiegebühren berechnen und diese häufig über den Zinssatz oder den anfänglichen Preis an Kreditnehmer weitergeben. Gebühren auf Darlehensebene können von Risikomerkmalen abhängen. Diese Kosten gehören zum breiteren Preisbildungsprozess; sie sind kein konstanter Basispunkt-Aufschlag, der einfach zur Zehnjahresrendite addiert werden kann.

Ein nationaler Richtwert ist kein Angebot für jeden Kreditnehmer. Bonität, Beleihungsauslauf, Immobilientyp, Eigennutzung, Darlehenshöhe, Anzahlung, Verwendungszweck, Punkte, Kreditgebergebühren und die Preisgestaltung des Kreditgebers können das Angebot ändern. Wer Diskontpunkte zahlt, kann einen niedrigeren Nominalzins erhalten, trägt aber höhere Anfangskosten. Ein Angebot ohne Punkte kann beim Zinssatz höher aussehen und beim Abschluss weniger kosten. Ein Vergleich von effektivem Jahreszins, Punkten und Gebühren liefert mehr Kontext als der Nominalzins allein.

Auch die Darlehensart ist wichtig. Eine 15- oder 30-jährige Festzinshypothek, ein variabel verzinsliches Darlehen, ein Jumbo-Kredit, ein staatlich besichertes Darlehen und eine Umschuldung können unterschiedlich auf Marktbewegungen reagieren. Anleger, Zulassungsvoraussetzungen, Garantien und Zahlungsstromrisiken unterscheiden sich. Aussagen über US-konforme Kaufhypotheken gelten nicht automatisch für jedes US-Darlehen oder für andere Länder.

Vergleichen Sie Angebote mit gleichem Darlehensbetrag, gleichen Objektannahmen, gleicher Anzahlung, Bonität, Zinsbindungsfrist, Punkten, Gebühren und geplantem Abschluss. Fragen Sie, ob der Zins festgeschrieben ist, wann die Bindung endet und was ihn verändern kann. Ein breiter Durchschnitt bietet Kontext; der schriftliche Loan Estimate enthält die Bedingungen Ihres Antrags.

Freddie Macs Primary Mortgage Market Survey (PMMS) ist ein häufig beachteter US-Richtwert, doch Methodik und Stichprobe sind wichtig. Seit der Erweiterung 2022 nutzt der PMMS geeignete Kreditanträge, die beim Loan Product Advisor-System von Freddie Mac eingereicht werden, statt Antworten aus einer Kreditgeberumfrage. Die veröffentlichten Durchschnittswerte konzentrieren sich auf konventionelle, konforme Kaufdarlehen für selbstgenutzte Einfamilienhäuser mit 15- oder 30-jähriger Festzinslaufzeit sowie Kreditnehmer mit hoher Bonität und ungefähr 20 % Anzahlung.

Die Reihe beschreibt damit einen klar abgegrenzten Ausschnitt des Primärmarkts. Sie bedeutet nicht, dass jeder Antrag genehmigt wird, ein Darlehen zu diesem Satz abgeschlossen wird oder ein bestimmter Kreditnehmer den Durchschnitt erhält. Die Reihe kann sich außerdem anders bewegen als Treasury- oder MBS-Daten desselben Tages, weil Instrumente, Beobachtungszeiträume und Veröffentlichungspläne unterschiedlich sind. Beim Chartvergleich sollten Datum, Angebotsbasis, Punkte, Kreditprofil und tägliche oder wöchentliche Häufigkeit geprüft werden.

Wer eine Zinsbewegung erklären will, sollte zeitlich und methodisch vergleichbare Beobachtungen verfolgen, statt den heutigen Hypotheken-Durchschnitt von einer Treasury-Rendite eines anderen Datums oder einer anderen Konvention abzuziehen. Ein MBS-Treasury-Vergleich beschreibt eher den Sekundärmarkt, PMMS- oder Kreditgeberangebote eher den Primärmarkt. Kein Spread allein identifiziert alle Ursachen einer Änderung. Als verwandtes Thema erklärt die Treasury-Laufzeitprämie, wie erwartete kurzfristige Zinsen von modellbasierten Schätzungen der Laufzeitprämie getrennt werden.

Quellen: Freddie Mac, „The Relationship Between Mortgage Rates and the 10-Year Treasury“; Freddie Mac, „Freddie Mac’s Newly Enhanced Mortgage Rate Survey Explained“; Federal Reserve Bank of New York, „Understanding Mortgage Spreads“; FHFA, „Guarantee Fees History“.