ما R-star؟ شرح سعر الفائدة الحقيقي المحايد

يستخدم الاقتصاديون R-star اختصارًا لسعر الفائدة الحقيقي المحايد أو الطبيعي. ووفق تعريف شائع في تحليل السياسة النقدية، هو سعر الفائدة الحقيقي قصير الأجل الذي يُتوقع أن يسود عندما يكون الناتج قريبًا من مستواه المستدام ويكون التضخم مستقرًا. والسعر الحقيقي هو سعر اسمي بعد أخذ التضخم في الحسبان. وتأتي صفة «محايد» من أن هذا المعيار، وفق تعريف النموذج وافتراضاته، لا يدفع الطلب إلى الارتفاع ولا يقيّده.

قد يحمل تعبير «السعر الطبيعي» معنى نظريًا أضيق، ولا يتفق الباحثون جميعًا على الأفق الزمني أو شروط التوازن نفسها. تستهدف بعض التقديرات سعرًا طويل الأجل بطيء التغير، فيما تحاول أخرى التقاط العوامل الأقصر أجلًا. فعلى سبيل المثال، تقدّر نماذج Laubach–Williams وHolston–Laubach–Williams لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك R-star كسعر حقيقي قصير الأجل غير مشاهد يرتبط باقتراب الناتج من مستواه المحتمل واستقرار التضخم. افتراضات النموذج جزء من النتيجة وليست هامشًا يمكن تجاهله. راجع [نظرة بنك نيويورك الفيدرالي إلى R-star]({source:nyFedRStarEstimates}).

لذلك من الأفضل قراءة R-star كنقطة مرجعية مشروطة. فهو يساعد على تنظيم سؤال عن توجه السياسة، لكنه لا يحدد سعر الفائدة «الصحيح» أخلاقيًا، ولا يضمن نتيجة اقتصادية، ولا يكشف ما سيفعله البنك المركزي لاحقًا. قبل مقارنة تقديرين، تحقق من أنهما يتعلقان بالبلد نفسه والأفق الزمني والتعريف والنموذج ونسخة البيانات نفسها.

سعر الأموال الفيدرالية هو سعر فائدة اسمي لليلة واحدة. وتحدد لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية نطاقًا مستهدفًا له، فيما يستخدم الاحتياطي الفيدرالي أدواته لتوجيه أسعار السوق نحو ذلك النطاق. أما R-star فهو معيار حقيقي تقديري. تستطيع اللجنة اختيار الهدف الاسمي، لكنها لا تستطيع تحديد سعر الفائدة المحايد الكامن في الاقتصاد مباشرة.

لمقارنة سعر سياسة اسمي بتقدير حقيقي لـ R-star، يجب أولًا وضعهما على أساس حقيقي قابل للمقارنة. ويمكن تقريب سعر السياسة الحقيقي المتوقع بطرح التضخم المتوقع خلال أفق زمني مماثل من سعر السياسة الاسمي. ويظل ذلك تقديرًا، لأن التضخم المتوقع لا يُرصد في سلسلة واحدة حاسمة. كما ينبغي توافق وتيرة القياس والتعريفات؛ فلا يصح التعامل بلا تمحيص مع سعر حقيقي لليلة واحدة وتقدير محايد طويل الأجل بعيد وكأنهما الشيء نفسه.

إذا كان سعر السياسة الحقيقي المقدّر أعلى من تقدير R-star المختار، يصف المحللون السياسة غالبًا بأنها تقييدية قياسًا إلى ذلك المعيار. وإذا كان أدنى منه، فقد يصفونها بالتيسيرية. لكن هذا الاختصار مشروط: الفجوة غير مؤكدة، وانتقال أثر السياسة يستغرق وقتًا، وقد تتحرك الأوضاع المالية الأخرى في اتجاه مختلف. ولا تخبر هذه الأوصاف المقترض بالسعر الذي سيُعرض عليه أو الأسرة بمقدار تغير قسط رهنها العقاري.

لنفترض، لأغراض افتراضية بحتة، أن منتصف نطاق سعر السياسة يساوي 4.0% وأن التضخم المتوقع على الأفق القصير المعني يساوي 2.5%. عندها يكون سعر السياسة الحقيقي المتوقع التقريبي 4.0% − 2.5% = 1.5%. وإذا قدّر أحد النماذج R-star عند 0.5%، فالفجوة هي 1.5% − 0.5% = موجب 1.0 نقطة مئوية. ووفق هذا النموذج، يكون سعر السياسة أعلى من معيار الحياد.

أبقِ سعر السياسة الحقيقي الافتراضي نفسه، وافترض أن نموذجًا آخر يمكن الدفاع عنه يقدّر R-star عند 2.0%. تصبح الفجوة 1.5% − 2.0% = سالب 0.5 نقطة مئوية، فتتغير القراءة النوعية. ليست المشكلة في الحساب؛ بل يوضح المثال أن وصف توجه السياسة يرث عدم اليقين في كل من التضخم المتوقع والمعيار المقدّر.

هذه الأرقام المختلقة لشرح عملية الطرح فقط. وليست أسعار فائدة أمريكية حالية أو توقعًا أو تقديرًا لرأي لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية. ينبغي للتحليل الفعلي أن يذكر السعر الاسمي المستخدم، ومقياس التضخم المتوقع وأفقه، وتقدير R-star وأفقه، وتاريخ البيانات. من دون هذه التفاصيل قد يبدو وصف «أعلى من المحايد» أدق مما تسمح به الأدلة.

قد يتغير السعر المحايد مع تطور رغبة الأسر في الادخار وطلب الشركات على الاستثمار. ويمكن لتسارع نمو الإنتاجية المتوقع أو الناتج المحتمل أن يرفع العائد على الاستثمار المنتج، فيضغط صعودًا على أسعار الفائدة الحقيقية التوازنية. وفي الاتجاه المقابل قد تعمل زيادة الرغبة في الادخار أو ضعف الاستثمار أو ارتفاع الطلب على الأصول الآمنة. وقد تؤثر أيضًا التركيبة السكانية والاقتراض العام وتفضيلات المخاطر وظروف الاقتصاد العالمي، مع اختلاف الأثر حسب النموذج والفترة.

لا يوجد معامل ثابت يحوّل أي عامل منفرد إلى تغير محدد في R-star. فمثلًا، قد ترتبط شيخوخة السكان بزيادة الادخار في حالة معينة، بينما قد يغير طول فترة التقاعد توقيت سحب المدخرات في حالة أخرى. وقد تدعم الإنتاجية الطلب على الاستثمار، لكن أثرها على الادخار والاستثمار يعتمد على التوقعات والتمويل وتوزيع المكاسب. هذه الآليات أسباب لدراسة المعيار، وليست آلة حاسبة لقيمة مستقبلية دقيقة.

تفصل بعض التقديرات بين مكوّن طويل الأجل بطيء الحركة وعوامل مؤقتة تحرك السعر المحايد قصير الأجل. وقد يغير تحول مؤقت في الطلب أو ضغوط مالية سعر الفائدة المتسق مع التوازن لفترة، من دون أن يثبت تغير المسار طويل الأجل للاقتصاد. طابق دائمًا أي عبارة عن R-star مع الأفق المقصود.

لا توجد بورصة تنشر سعرًا باسم «السعر الحقيقي المحايد». يستطيع الاقتصاديون رصد أسعار الفائدة الاسمية ومقاييس التضخم والناتج وبيانات أخرى، لكن سعر التوازن متغير مستنتج. فهو يقوم على سؤال افتراضي: ما سعر الفائدة الحقيقي قصير الأجل الذي يتسق مع افتراضات النموذج عن استقرار التضخم واستدامة الناتج؟

تستخدم عائلة من النماذج العلاقات بين الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي والتضخم وسعر الأموال الفيدرالية لاستنتاج الاتجاهات غير المرصودة والسعر المحايد. وينشر بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك تقديرات نموذجي Laubach–Williams وHolston–Laubach–Williams والبيانات والشفرة المصاحبة لهما. وقد يستخدم محلل آخر نموذجًا هيكليًا مختلفًا أو مرشحًا إحصائيًا أو استطلاعًا أو معلومات السوق. ولا تستهدف هذه الطرق بالضرورة المفهوم نفسه، كما قد تشمل مقاييس الاستطلاعات أو السوق علاوات مخاطر وعوامل أخرى إلى جانب سعر حقيقي متوقع.

لا يعني التقدير ببساطة «السعر الذي يراه الاحتياطي الفيدرالي محايدًا». بل هو ناتج طريقة مسماة تستخدم بيانات وافتراضات مختارة. ويمكن أن يفيد النموذج رغم عدم اليقين، لأنه يجبر المحلل على شرح الآلية ومقارنة التطورات المرصودة بمعيار متسق. لكنه يصبح مضللًا إذا عُرض تقدير مشروط بالنموذج كسعر مرصود مباشرة أو كهدف رسمي دقيق.

تستخدم بعض نماذج فضاء الحالة متغيرات مرصودة، مثل الناتج المحلي الإجمالي والتضخم وسعر السياسة، لتقدير متغيرات كامنة بالتزامن، مثل نمو الاتجاه والناتج المحتمل وفجوة الناتج وR-star. وتستخدم مقاربة Laubach–Williams، مثلًا، العلاقات بين الناتج الحقيقي والتضخم وسعر الأموال الفيدرالية للفصل بين نمو الاتجاه والسعر الطبيعي. ولأن النموذج يحتاج إلى التمييز بين صدمة مؤقتة وتغير في النمو المحتمل أو السعر التوازني، لا يكفي النظر إلى تقدير نقطة واحد للربع الأحدث لمعرفة هذا التمييز.

اختلاف نتائج النماذج لا يعني أن أحدها أخطأ في الحساب بالضرورة. فقد تختلف طريقة تحويل البيانات، وسرعة تحرك الاتجاهات، والعلاقة بين الأسعار والناتج، وافتراضات التوازن طويل الأجل. وعند المقارنة، اقرأ التعريف والمنهج المعلن بدل نقل رقم الجدول وحده. ويؤكد بنك نيويورك الفيدرالي أن نتائج Laubach–Williams وHolston–Laubach–Williams المنشورة ليست توقعات رسمية للبنك أو للاحتياطي الفيدرالي. كما أن توقعات المسؤولين في ملخص التوقعات الاقتصادية، وقرارات السياسة، وتحليلات موظفي الاحتياطي الفيدرالي تختلف في مصدرها وغرضها، ولا يمكن استبدالها بقيمة R-star من نموذج.

<!-- learn:illustration -->

تُراجع البيانات الاقتصادية، وقد تتغير قراءة النموذج للفترة الأخيرة عند ورود مشاهدة جديدة. ويصعب خصوصًا تقدير اتجاه كامن عند نهاية سلسلة البيانات الحالية، إذ لا يملك المحلل مشاهدات مستقبلية تساعده على التمييز بين تحول دائم وحركة مؤقتة. لذلك قد تجعل البيانات اللاحقة تقدير الماضي مختلفًا عن التقدير الذي كان متاحًا آنذاك.

تُسمى هذه المسألة مشكلة التقدير في الزمن الفعلي. يستخدم التقدير الفعلي المعلومات التي نُشرت حتى التاريخ المدروس. أما التقدير اللاحق أو الممهّد فيمكنه استخدام مشاهدات إضافية من بعد ذلك التاريخ. وهما يجيبان عن سؤالين مختلفين: ما الذي كان بإمكان صانعي السياسة استنتاجه وقتها، وما الذي يقدّره النموذج الآن باستخدام سجل أطول؟ يشرح بنك الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو، في [تحليله لتقدير السعر الحقيقي المحايد في الزمن الفعلي]({source:sfFedRStarRealTime})، كيف يمكن أن تختلف التقديرات أحادية الطرف عن تلك التي تستخدم بيانات لاحقة.

مثلًا، إذا رفعت جهة الإحصاء تقدير نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي لسنوات سابقة، فقد يتغير في الوقت نفسه مسار الناتج الفعلي وتقدير الناتج المحتمل لتلك الفترة. وقد يؤدي ذلك إلى تعديل فجوة الناتج واتجاه النمو ومسار R-star التاريخي الذي يستنتجه النموذج. لا يعني الرقم المنقح أن صانع السياسة وقتها كان يعرف تلك المعلومة؛ ولتقييم القرار كما اتُخذ، يجب فصل تقديرات الزمن الفعلي المحسوبة من البيانات المنشورة آنذاك عن سجلات قرارات السياسة.

هناك أيضًا مشكلة نهاية العينة. يسهل تقدير اتجاه لفترة تقع وسط السجل لأن المشاهدات السابقة واللاحقة متاحة، بينما لا تتوفر للفترة الأحدث بيانات لاحقة بعد. لذلك قد يتحرك تقدير المتغيرات الكامنة للفترة الأحدث أكثر عند إضافة ربع جديد. في النقاشات السياسية، اذكر ما إذا كنت تستخدم قيمة متاحة آنذاك في الزمن الفعلي أو قيمة تاريخية أعاد الباحث تقديرها لاحقًا.

وينبغي فصل عدم يقين النموذج عن مراجعات البيانات. فقد تنتج مواصفات مختلفة مسارات متباينة حتى عند استخدام البيانات نفسها، بسبب اختلاف العلاقات أو الافتراضات السابقة أو التعريفات. عند قراءة تقدير منشور، تحقق من اسم النموذج وتاريخ النشر ونسخة البيانات ونطاق عدم اليقين إن توفر. ولا تزيل منزلة عشرية واحدة هذه الحدود.

ليس R-star عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات، ولا سعر رهن عقاري، ولا فائدة حساب ادخار. تعكس عوائد السوق طويلة الأجل توقعات أسعار الفائدة القصيرة المقبلة وتعويض التضخم وعلاوات الأجل والسيولة وعوامل أخرى. أما تقدير السعر الحقيقي المحايد قصير الأجل فهو مفهوم مختلف. وقد يفيد في تفسير السياسة، لكنه لا يغني عن تحليل سند أو قرض بعينه.

كما أنه ليس هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2% للتضخم على المدى الأطول. الهدف غاية اسمية للتضخم، بينما R-star مفهوم لسعر فائدة حقيقي. ويمكن أن يوفر جمع التضخم المتوقع مع تقدير حقيقي محايد طويل الأجل معيارًا اسميًا تقريبيًا، لكن النتيجة تعتمد على توقع التضخم والتعريف المستخدمين. وتوضح [الأسئلة الشائعة عن ملخص التوقعات الاقتصادية للاحتياطي الفيدرالي]({source:federalReserveSummaryEconomicProjections}) أن الملخص يتضمن توقعات المشاركين الفردية لسعر الأموال الفيدرالية طويل الأجل؛ لكنها ليست استطلاعًا لقيمة R-star في نموذج واحد ولا تلزم اللجنة بمسار محدد.

وأخيرًا، لا تشكل فجوة السياسة المقدّرة ملخصًا كاملًا للأوضاع المالية. ففروق الائتمان وأسعار الصرف وأسعار الأصول ومعايير الإقراض والتطورات المالية تؤثر في الطلب. كما يوازن البنك المركزي بين أهدافه وتوقعاته وعدم اليقين والمخاطر وتأخر آثار السياسة. ويوضح تحليل بنك سان فرانسيسكو الفيدرالي عن [التكاليف غير المتكافئة لسوء تقدير R-star]({source:sfFedMisperceivingRStar2021}) لماذا قد تتفاوت عواقب الخطأ؛ لكنه لا يجعل أي تقدير منشور حكمًا كاملًا على السياسة.

ابدأ بتحديد التقدير بدقة: من أعده؟ وأي نموذج أو استطلاع استخدم؟ وما التعريف والأفق اللذان يستهدفهما؟ ومتى نُشر؟ وما نسخة البيانات التي اعتمد عليها؟ بعد ذلك حدّد سعر السياسة الحقيقي الذي تقارنه به. إذا استخدمت سعرًا اسميًا، فاذكر كيف قست التضخم المتوقع ووائم أفقه مع أفق السعر. وإذا نشر المصدر نطاقًا أو مجالًا لعدم اليقين، فأظهره بدل الاكتفاء بالمنتصف.

ثم تعامل مع وصف «تقييدي» أو «تيسيري» على أنه استنتاج مشروط بالمعيار المختار، لا صفة مرصودة. اسأل هل تتعلق المقارنة بتوجه السياسة قصير الأجل اليوم أم بالتوازن طويل الأجل. وفكر فيما إذا كانت المراجعات أو نموذج مختلف أو تغير توقعات التضخم قد يغير الفجوة. هذه الأسئلة أفيد من مناقشة عُشر نقطة مئوية من دون ذكر الافتراضات.

يرتبط R-star بموضوع أسعار الفائدة الحقيقية والاسمية، وقاعدة تايلور، وتقديرات فجوة الناتج. تفيد هذه المفاهيم معًا في تحليل السياسة، لكن كلًا منها يمثل كمية مختلفة. والتقدير المحايد دليل قائم على نموذج، لا وعدًا بشأن السياسة المستقبلية أو عوائد السوق.

يشرح هذا الدليل مفاهيم السياسة النقدية الأمريكية. ولا يقدّر R-star الحالي أو يتنبأ بقرار لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية أو يوصي بمنتج مالي.