هل يزاحم اقتراض الحكومة الاستثمار الخاص؟

في الاقتصاد الكلي، تعني المزاحمة أن إجراءً حكوميًا يقلل نشاطًا خاصًا مقارنة بما كان سيحدث لولاه. ويشير تعبير «مزاحمة الاستثمار الخاص» عادةً إلى انخفاض استثمار الشركات أو الاستثمار السكني عن مسار افتراضي للمقارنة. إنه وصف لأثر محتمل، لا بند محاسبي يمكن استخراجه مباشرة من إعلان للموازنة.

يبدأ التفسير المعتاد على المدى الطويل بالادخار العام والخاص. ففي اقتصاد مغلق ومبسّط، يتكون الادخار الوطني من مجموع الادخار الخاص والادخار العام. وتؤدي زيادة عجز الموازنة إلى خفض الادخار العام. وإذا لم يرتفع الادخار الخاص بما يكفي لتعويض ذلك الانخفاض، تقل الموارد المحلية المتاحة لتمويل الاستثمار. وقد ترتفع أسعار الفائدة لتحقيق التوازن بين الادخار والاستثمار، فتؤجل بعض الشركات مشروعات أو تلغيها عندما لا تعود عوائدها المتوقعة تغطي تكاليف التمويل. وقد يؤدي انخفاض رصيد رأس المال إلى كبح الإنتاجية والإنتاج مستقبلًا. ويصف مكتب الميزانية في الكونغرس الأمريكي (CBO) ذلك بأنه إحدى النتائج المحتملة لاستمرار الاقتراض الفيدرالي في تحليله الطويل الأجل للولايات المتحدة. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

تتكون هذه السلسلة من عدة حلقات، ولا تعمل أي منها تلقائيًا أو بنسبة ثابتة. فالحكومة لا تنتزع كومة أموال معلّمة كانت مخصصة بالفعل لبناء مصنع. بل تختار الأسر والشركات والبنوك وصناديق التقاعد والمستثمرون الأجانب والبنوك المركزية بين أصول مختلفة في ظل ظروف متغيرة. ويغيّر الدين الحكومي عرض الأصول وجاذبيتها النسبية، كما يغيّر الإنفاق الدخول والطلب، ويعدّل المقترضون قراراتهم. وتنشأ النتيجة الفعلية من تفاعل هذه القرارات.

ومن المهم أيضًا تحديد أساس المقارنة. فقد تستثمر شركة أقل مما كانت ستستثمره في غياب سياسة معينة، حتى مع ارتفاع استثماراتها بالقيمة المطلقة. وعلى العكس، قد ينخفض مجموع الاستثمار الخاص خلال الركود لأسباب لا تتعلق باقتراض الحكومة. فالمزاحمة ادعاء يقارن المسار المرصود ببديل تقديري؛ لذلك يهم خط الأساس والأفق الزمني ونوع الاستثمار.

لنفترض أن الحكومة تقترض مبالغ أكبر باستمرار، وأن الادخار الخاص وتدفقات رأس المال الأجنبي لا يتكيفان بالكامل. قد يؤدي انخفاض الادخار الوطني إلى ضغط تصاعدي على العائد الحقيقي الذي يطلبه المستثمرون مقابل الأموال طويلة الأجل. وتقارن الشركات هذه التكلفة بالإيرادات ومكاسب الإنتاجية المتوقعة من معدات أو مبانٍ أو برمجيات أو مساكن جديدة. وقد لا تحقق المشروعات القريبة من الحد الأدنى معدل العائد الذي تشترطه الشركة، فتخفض خطط الإنفاق الرأسمالي.

وقد يتراكم الأثر. فإذا أجّلت شركة استبدال المعدات أو توسيع الطاقة الإنتاجية، فقد يتاح للعاملين لاحقًا قدر أقل من رأس المال. ومقارنة بالمسار البديل، يمكن أن يخفض ذلك رصيد رأس المال والإنتاجية، ويحدّ مع مرور الوقت من الأجور أو الإنتاج. هذه قناة محتملة على المدى الطويل، وليست ادعاءً بأن كل عجز يخفض فورًا الاستثمار المقاس أو الناتج المحلي الإجمالي.

كما تهم استجابة الادخار الخاص. فقد تدخر بعض الأسر أكثر إذا توقعت ضرائب مستقبلية، بينما تنفق أسر أخرى حصة أكبر من دخلها الحالي أو تعجز عن الاقتراض بسبب القيود الائتمانية. وإذا ارتفع الادخار الخاص بما يكفي، فقد يعوض بعض انخفاض الادخار العام أو كله. ويختلف الاقتصاديون حول حجم هذه الاستجابة باختلاف الأشخاص والسياسات والفترات؛ فلا ينبغي افتراض أنها تساوي صفرًا تمامًا أو أنها تعوض الانخفاض دولارًا مقابل دولار.

ولا تتحدد أسعار الفائدة باقتراض الحكومة المحلي وحده. إذ تؤثر فيها أيضًا توقعات التضخم وسياسة البنك المركزي والإنتاجية والطلب على الأصول الآمنة والادخار العالمي وتقييم المستثمرين للمخاطر. وارتفاع العوائد بالتزامن مع زيادة العجز لا يثبت وحده أن العجز تسبب في الزيادة كلها. ويتطلب التقدير السببي فصل تغير الاقتراض عن التطورات الأخرى المؤثرة في الفائدة والاستثمار.

ولا يساوي عائد السند الحكومي تلقائيًا تكلفة تمويل مشروع خاص. فقد يشمل قرض الشركة هامش ائتمان ورسومًا، كما أن استخدام الأرباح المحتجزة له تكلفة فرصة بديلة. ويؤثر كل من التضخم المتوقع ومدة القرض في التقييم؛ لذلك لا يعني تحرك العائد الاسمي أن معدل العائد الحقيقي الذي يتطلبه المشروع سيتغير بالنسبة نفسها.

عندما تكون المصانع والعمال وغيرهم من الموارد غير مستغلين بالكامل، قد ترفع المشتريات الحكومية الطلب على منتجات الشركات. وقد تدفع المبيعات الأقوى الشركات إلى التوظيف أو الاستثمار، فتجذب بعض النشاط الخاص في الأجل القصير. لكن زيادة الطلب لا تضمن استثمارات جديدة: فقد تستخدم الشركة طاقتها القائمة، أو تحتفظ بالنقد، أو تتوقع أن تكون زيادة المبيعات مؤقتة. ومع ذلك، قد يكون ضعف الطلب سببًا في إحجام الشركات عن الاستثمار، لذا ينبغي إدراجه في التحليل.

وعندما يعمل الاقتصاد بالقرب من كامل طاقته، يُرجح أن تتنافس دفعة إضافية من الطلب على عمال أو مواد بناء أو آلات أو طاقة محدودة. وقد ترتفع الأسعار والأجور، ويستجيب البنك المركزي لضغوط التضخم. ويمكن لارتفاع الفائدة أو تكاليف المدخلات أن يضعف بعض المشروعات الخاصة. لذلك قد يختلف أثر الزيادة نفسها في الإنفاق على المدى القصير أثناء الركود أو اختناقات العرض أو قرب الاقتصاد من طاقته القصوى.

كما يهم الإجراء الذي أدى إلى زيادة الاقتراض. فالتحويل النقدي وخفض الضرائب المؤقت والمشتريات الحكومية المعتادة ومشروع البنية التحتية المختار بعناية تؤثر بطرق مختلفة في الطلب والطاقة الإنتاجية المستقبلية. وقد تعوض السياسة النقدية بعض الطلب بتغيير شروط التمويل. وفي دراسة نماذج لمكتب الميزانية في الكونغرس، اعتمدت الاستجابة المقدرة للاستثمار الخاص على المدى القصير لزيادة الدين على ما إذا كانت الصدمة ناتجة عن السياسة المالية أو النقدية. ولا تدعم الدراسة قاعدة عامة تقول إن الدين يزاحم الاستثمار دائمًا في الأجل القصير. {source:cboDebtCrowdingOutModel}

لذلك تجيب المزاحمة والمضاعف المالي عن سؤالين مختلفين. فالمضاعف يقيس استجابة الإنتاج لدفعة مالية محددة على مدى زمني معين. أما المزاحمة فتسأل عما إذا كان النشاط الخاص، وغالبًا الاستثمار، أقل مما كان سيكون عليه في مسار افتراضي بديل. ويمكن أن يحدث الأثران معًا: فقد يرفع الطلب الإنتاج الآن، بينما تقلل قناة التمويل بعض الاستثمار لاحقًا. انظر ما الذي يقيسه المضاعف المالي.

لا يقتصر اقتراض الحكومة على تمويل الاستهلاك أو التحويلات؛ فقد يمول البنية التحتية أو البحث أو التعليم أو غيرها من رؤوس الأموال العامة. ويمكن لميناء موثوق أن يخفض تكاليف التسليم، كما قد يربط خط نقل العاملين بالعملاء، وقد تجعل شبكة الكهرباء المنشآت الخاصة أكثر إنتاجية. فإذا حسّن أصل عام العائد المتوقع لمشروع خاص، أمكن للاستثمار العام والخاص أن يكمل أحدهما الآخر.

وتتوقف النتيجة على قيمة المشروع وتوقيته وتنفيذه وتمويله. فقد يحتاج البناء إلى المهندسين والأراضي والإسمنت والآلات نفسها التي يحتاج إليها البناؤون من القطاع الخاص، فيزيد التنافس قصير الأجل على المدخلات النادرة. وربما يستغرق المشروع سنوات ليصبح منتجًا، أو يتجاوز الميزانية، أو لا يلبي حاجة فعلية. وتسميته «استثمارًا» لا تثبت أنه يرفع الإنتاجية أو يسدد تكلفته.

ويوضح تحليل CBO لسيناريوهين افتراضيين للبنية التحتية في الولايات المتحدة أهمية أخذ القناتين في الحسبان. ففي أحدهما، عُوّض الإنفاق على البنية التحتية بخفض مشتريات حكومية أخرى غير استثمارية، فظل العجز دون تغيير قبل احتساب الآثار الاقتصادية الكلية. وفي الآخر، موّل الاقتراض الإضافي ذلك الإنفاق. وجمع السيناريو الثاني بين طلب أقوى على المدى القريب ومكاسب إنتاجية لاحقة وبين انخفاض تدريجي في الاستثمار الخاص بسبب ارتفاع العجز. وأكد CBO أن النتيجة تعتمد على مزيج السياسات والافتراضات؛ فهذه تقديرات نموذجية وليست مضاعفًا عامًا لكل بلد أو مشروع. {source:cboInfrastructureCrowdingOut}

في الاقتصاد المفتوح، لا يُموّل الاستثمار المحلي بالادخار المحلي وحده. فقد يشتري المستثمرون أصولًا أجنبية، كما قد يشتري المستثمرون الأجانب سندات حكومية أو أوراقًا مالية لشركات محلية. لذلك تستطيع الدولة اللجوء إلى الادخار الأجنبي عند انخفاض الادخار الوطني، مما قد يخفف الضغط على الاستثمار الخاص المحلي. لكن التمويل ليس بلا تكلفة: فقد يتغير وضع الدولة الخارجي ومدفوعاتها المستقبلية من الدخل. وتربط مقارنات الحسابات القومية بين الادخار والاستثمار والحساب الجاري، لكنها لا تثبت أن أحد العجزين المرصودين تسبب في الآخر. ويتطلب قياس الرصيد الخارجي لبلد بعينه تعريفًا ومقياسًا خاصين به. وللتمييز بين المخزون والتدفق، انظر عجز الموازنة مقابل الدين العام. {source:beaInternationalAccountsConceptsMethods}

وتوضح الحالة الأمريكية احتمالًا واحدًا لا قاعدة عامة. يقول CBO إن رأس المال الأجنبي يمكن أن يعوض جزءًا من تراجع الاستثمار المحلي الذي يربطه بزيادة الاقتراض الفيدرالي، لأن ارتفاع الفائدة الأمريكية قد يجذب أموالًا من الخارج. ويتوقف حجم الاستجابة على الأوضاع العالمية وخيارات المستثمرين. وقد تواجه بلدان أخرى مخاطر سعر الصرف أو محدودية الوصول إلى الأسواق أو ضحالة الأسواق المحلية أو الاقتراض بعملة لا تستطيع إصدارها، فتختلف مسارات التمويل لديها كثيرًا. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

ولمصطلح «المزاحمة» استخدام أضيق في الأسواق المالية أيضًا. فإذا زادت البنوك أو جهات الإقراض الأخرى حيازاتها من الدين الحكومي بينما كانت ميزانياتها أو مصادر تمويلها محدودة، فقد يصعب على الشركات الخاصة الحصول على الائتمان حتى إن لم تتغير عوائد السندات الحكومية عمومًا كثيرًا. وتختلف قناة الإقراض المصرفي هذه عن آلية الادخار الوطني الطويلة الأجل. وتتوقف أهميتها على النظام المصرفي والتنظيم وقواعد الضمانات وشروط اقتراض الحكومة.

تخيل شركة تصنيع تدرس شراء آلة تكلف مليون دولار. ووفق افتراضاتها، يُتوقع أن تحقق الآلة عائدًا سنويًا قدره 6.5% قبل تكاليف التمويل. فإذا بلغت تكلفة التمويل المناسبة للشركة 6%، فقد يحقق المشروع الحد الأدنى الداخلي المطلوب؛ أما إذا ارتفعت إلى 7% فقد تؤجله الإدارة أو تستخدم أموالها لغرض آخر. وقد اختيرت أسعار الفائدة والعوائد هنا افتراضيًا لشرح كيف يمكن لتكاليف التمويل أن تؤثر في قرارات الاستثمار.

ولا يثبت المثال أن الاقتراض الحكومي رفع تكلفة تمويل الشركة من 6% إلى 7%. فإثبات هذه العلاقة السببية يتطلب أدلة على تغير الاقتراض وأسعار السوق وشروط تمويل الشركة والمبيعات المتوقعة والسياسة النقدية وعوامل أخرى. وقد تمضي الشركة في المشروع رغم ذلك إذا زاد الطلب أو رفع مشروع عام إنتاجيتها المتوقعة أو أمكنها استخدام أرباح محتجزة. وقد لا تستثمر شركة أخرى حتى عندما تنخفض الفائدة إذا توقعت ضعف المبيعات. فالمثال يوضح آلية، ولا يثبت نتيجة اقتصادية كلية.

قبل قبول عنوان صحفي، حدد ما الذي يُقال إنه تعرض للمزاحمة: الاستثمار الثابت الخاص، أو الإسكان، أو الإقراض المصرفي، أو الاستهلاك، أو نشاط آخر. ثم اسأل عما إذا كان الادعاء يخص الأجل القصير أو الطويل، وما المسار الافتراضي الذي يستخدمه التحليل للمقارنة. فقد تعطي نفقات البناء ومعدات الشركات والاستثمار السكني وإجمالي الاستثمار الخاص صورًا مختلفة.

وتحقق من افتراضات التحليل بشأن الطاقة غير المستغلة والادخار الخاص واستجابة السياسة النقدية ورأس المال الأجنبي ومزيج الإنفاق الحكومي. واعرف ما إذا كان الرقم تقديرًا تاريخيًا أو نتيجة نموذج اقتصادي أو سيناريو بُني لحزمة سياسات محددة. فنتيجة النموذج مشروطة ببنيته ومدخلاته، ولا ينتقل تقدير تاريخي لبلد تلقائيًا إلى بلد أو عقد آخر.

وأخيرًا، ميّز بين مقاييس الموازنة. فالعجز تدفق خلال فترة، أما الدين فمخزون متراكم بمرور الزمن. ولا يكشف أي منهما وحده مقدار الاستثمار الخاص الذي أُزيح. للمفاهيم المرتبطة، انظر عجز الموازنة مقابل الدين العام، نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي، وفجوة الناتج والناتج المحلي الإجمالي المحتمل.