Lãi suất tự nhiên (r-star): Hiểu về lãi suất trung tính

Lãi suất tự nhiên, hay r-star, là chuẩn lý thuyết cho lãi suất thực ngắn hạn có thể tồn tại khi nền kinh tế vận hành gần mức sản lượng tiềm năng và lạm phát ổn định. Trong bối cảnh đó, lãi suất này thường được mô tả là không đẩy cầu vượt quá năng lực bền vững, đồng thời cũng không ghìm cầu xuống dưới quỹ đạo ấy. Fed New York mô tả các ước tính từ mô hình Laubach-Williams và Holston-Laubach-Williams theo cách tương tự: lãi suất thực ngắn hạn được kỳ vọng khi nền kinh tế hoạt động hết công suất và lạm phát ổn định. {source:nyFedRstarMeasurement}

Từ “tự nhiên” không có nghĩa là tồn tại một mức lãi suất được ấn định sẵn, quan sát được hoặc giống nhau ở mọi quốc gia và mọi mô hình. Đây là khái niệm cân bằng được suy ra từ các quan hệ kinh tế. Một số nhà kinh tế dùng “lãi suất tự nhiên”, “lãi suất thực cân bằng” và “lãi suất thực trung tính” gần như đồng nghĩa; những người khác phân biệt chúng theo định nghĩa mô hình hoặc khoảng thời gian. Khi một nguồn đưa ra ước tính, hãy đọc định nghĩa và khoảng thời gian trước khi so sánh với con số khác.

Chuẩn này là lãi suất thực, trong khi lãi suất chính sách mà phần lớn độc giả nhìn thấy thường là lãi suất danh nghĩa. Chẳng hạn, phạm vi mục tiêu của lãi suất quỹ liên bang là một mức danh nghĩa do cơ quan hoạch định chính sách đặt ra. Để bàn về mức lãi suất tương ứng theo sức mua thực, các nhà kinh tế điều chỉnh lãi suất danh nghĩa theo lạm phát kỳ vọng. r-star không đồng nghĩa với lãi suất vay thế chấp, lợi suất trái phiếu Kho bạc, lãi suất tiền gửi hay mục tiêu được ngân hàng trung ương công bố.

Cách hình dung hữu ích có điều kiện: nếu lãi suất chính sách thực ở quanh mức trung tính phù hợp và các yếu tố khác không đổi, chính sách tiền tệ có thể không tạo thêm lực đẩy hay lực ghìm lớn đối với cầu trong khoảng thời gian ấy. Từ “quanh” rất quan trọng. Chuẩn này không chắc chắn, các cú sốc khác vẫn tiếp diễn, và cùng một thiết lập chính sách có thể tạo tác động khác nhau khi hộ gia đình, doanh nghiệp, thị trường tín dụng và kỳ vọng thay đổi.

Lãi suất trung tính ngắn hạn có thể biến động cùng các lực chu kỳ làm cầu mạnh lên hoặc yếu đi. Thay đổi tài khóa giúp tăng chi tiêu trong thời gian gần, mức sẵn sàng chấp nhận rủi ro cao hơn của nhà đầu tư hoặc những lực hỗ trợ cầu khác có thể tạm thời đẩy lên mức lãi suất phù hợp với lạm phát ổn định và sản lượng bền vững. Bất định trong kinh doanh hoặc cầu nước ngoài yếu đi có thể kéo mức này xuống. Chuẩn trong ngắn hạn không cố định và không nhất thiết bằng lãi suất dài hạn. {source:fedBrainardNeutral}

Lãi suất trung tính dài hạn đề cập đến trạng thái sau khi các lực chu kỳ tạm thời suy yếu, sản lượng tăng gần xu hướng dài hạn và lạm phát ở mục tiêu. Đây là mốc cấu trúc cho mức lãi suất chính sách có thể ổn định trong khoảng thời gian dài hơn, chứ không phải số liệu cập nhật hằng tuần về mức độ dư thừa năng lực kinh tế hiện tại. Năng suất, nhân khẩu học, mức tiết kiệm mong muốn, nhu cầu đầu tư và nguồn cung tài sản an toàn đều có thể ảnh hưởng đến mức này.

Hai ước tính có thể khác nhau mà không có nghĩa một trong hai là sai. Một đợt cầu tăng tạm thời có thể khiến lãi suất trung tính ngắn hạn cao hơn xu hướng dài hạn; suy giảm nghiêm trọng hoặc tiết kiệm phòng ngừa tăng có thể đẩy nó xuống thấp hơn. Bài phát biểu của Lael Brainard nhấn mạnh lãi suất trung tính ngắn hạn khi đánh giá chính sách sắp tới trong bối cảnh có lực cản hoặc lực hỗ trợ chu kỳ. Không nên dùng con số dài hạn thay cho câu hỏi ngắn hạn chỉ vì dễ tìm thấy nó trong bảng. {source:fedBrainardNeutral}

Lãi suất quỹ liên bang dài hạn trong Bản tóm tắt các dự báo kinh tế (SEP) của Fed có liên quan, nhưng không phải phép đo trực tiếp r-star. Mỗi người tham gia gửi quan điểm riêng về các mức bình thường dài hạn, dựa trên triển vọng và giả định của họ. SEP tập hợp các dự báo, chứ không phải mục tiêu của FOMC hay phép đo theo thời gian thực về lãi suất trung tính không quan sát được. {source:fedPowellChangingEconomy}

r-star là khái niệm về lãi suất thực. Muốn so sánh với mức lãi suất chính sách danh nghĩa, cần đưa lạm phát về cùng khoảng thời gian. Một phép gần đúng dài hạn thường dùng là i* ≈ r* + π*, trong đó i* là lãi suất trung tính danh nghĩa, r* là lãi suất trung tính thực, còn π* là mục tiêu lạm phát hoặc mức lạm phát kỳ vọng dài hạn được giả định. Phép gần đúng này dựa trên giả định kỳ vọng dài hạn được neo quanh mục tiêu và các mức lãi suất có khoảng thời gian tương ứng.

Quan hệ Fisher chính xác là 1 + i* = (1 + r*)(1 + π*) khi các mức lãi suất được viết dưới dạng số thập phân, dùng cùng kỳ hạn và cùng quy ước tính lãi kép. Trong phép so sánh ex ante tổng quát hơn, công thức cần dùng lạm phát kỳ vọng trong khoảng thời gian khớp với lãi suất danh nghĩa. Chỉ nên dùng mục tiêu lạm phát thay cho kỳ vọng khi giả định kỳ vọng dài hạn được neo ở mục tiêu đó. Cách giải thích thông thường của Fed cũng suy ra lãi suất trung tính thực bằng cách lấy lạm phát dài hạn trừ khỏi lãi suất quỹ liên bang danh nghĩa dài hạn. {source:fedPowellChangingEconomy}

Xét một phép tính giả định rõ ràng: giả sử một ngân hàng trung ương hư cấu có mục tiêu lạm phát dài hạn 2.0% và ước tính lãi suất trung tính thực dài hạn là 1.0%. Phép cộng gần đúng cho kết quả danh nghĩa 1.0% + 2.0% = 3.0%. Công thức chính xác cho (1.01 × 1.02) − 1 = 0.0302, tức 3.02%. Kết quả chính xác cao hơn phép gần đúng 0.02 điểm phần trăm vì phép nhân có thêm một số hạng tương tác nhỏ. Các đầu vào này chỉ minh họa phép tính; chúng không phải ước tính hiện tại, mục tiêu chính thức hay dự báo cho bất kỳ quốc gia nào.

Đừng ghép quan hệ trên với số liệu lạm phát thực tế của một giai đoạn khác. Lãi suất thực ex ante dùng lạm phát dự kiến trong suốt kỳ hạn của lãi suất danh nghĩa; lãi suất thực ex post dùng lạm phát đã thực sự xảy ra trong khoảng thời gian tương ứng. Phép tính có thể đúng về số học nhưng vẫn trả lời sai câu hỏi nếu thước đo lạm phát, kỳ hạn hoặc cơ sở tính lãi kép không khớp.

Không có màn hình thị trường nào hiển thị r-star thật của nền kinh tế. Các nhà phân tích suy ra nó từ dữ liệu quan sát được vì lãi suất cân bằng, sản lượng tiềm năng và điều kiện lạm phát ổn định không được đo trực tiếp. Một cách tiếp cận có ảnh hưởng là mô hình Laubach-Williams, dùng GDP thực, lạm phát và lãi suất quỹ liên bang để ước tính xu hướng tăng trưởng cùng những yếu tố liên quan đến r-star. Phần mở rộng Holston-Laubach-Williams áp dụng khuôn khổ này cho các nền kinh tế khác, sau đó điều chỉnh để tính đến biến động và cú sốc cung thời kỳ đại dịch. Đây là các ước tính mô hình, không phải giá của một công cụ tài chính được giao dịch. {source:nyFedRstarMeasurement}

Mô hình phải phân biệt lực bền vững với cú sốc tạm thời dựa trên các giả định về mối quan hệ giữa sản lượng, lạm phát và lãi suất. Mỗi mô hình có thể chọn dữ liệu, phương trình, cấu trúc xu hướng, khoảng mẫu và cách xử lý giai đoạn bất thường khác nhau. Ngay cả khi dùng cùng một bộ dữ liệu, các mô hình vẫn có thể ước tính lãi suất tiềm ẩn khác nhau vì suy luận phụ thuộc vào cấu trúc mà từng mô hình áp đặt. Không có phương pháp ước tính đơn lẻ nào biến r-star thành sự thật quan sát được.

Các cách tiếp cận khác giúp đối chiếu chứ không thay thế hoàn hảo. Cú sốc lớn có thể làm sai lệch việc tách xu hướng thống kê. Khảo sát ghi lại suy nghĩ của người trả lời về lãi suất trung tính tương lai, chứ không phải phép quan sát độc lập về cân bằng nền tảng. Lãi suất thị trường dài hạn có thể chứa kỳ vọng về lãi suất thực ngắn hạn tương lai, phần bù kỳ hạn, tác động thanh khoản và phần bù rủi ro. Williams giải thích vì sao các thước đo từ thị trường và khảo sát có thể hữu ích nhưng vẫn cần được diễn giải thận trọng; ước tính từ mô hình cũng còn nhiều bất định. {source:nyFedWilliamsGlobalRstar}

Khi đọc một ước tính, hãy hỏi mô hình định nghĩa trung tính ra sao, con số là thực hay danh nghĩa, ngắn hạn hay dài hạn, bao quát quốc gia và phiên bản dữ liệu nào, và mức độ bất định được trình bày thế nào. Một ước tính điểm không kèm phương pháp, ngày tháng và khoảng tin cậy có thể trông chính xác hơn mức bằng chứng cho phép.

Muốn so sánh lập trường chính sách, các lãi suất phải cùng loại và cùng kỳ hạn. Nếu so sánh theo giá trị thực, hãy bắt đầu từ lãi suất chính sách danh nghĩa rồi trừ lạm phát kỳ vọng trong khoảng thời gian tương ứng để tính gần đúng lãi suất thực ex ante. Sau đó so sánh mức này với ước tính lãi suất trung tính thực ngắn hạn. Nếu cả hai con số đều là danh nghĩa, hãy so sánh lãi suất chính sách với ước tính trung tính danh nghĩa ngắn hạn dùng cùng giả định lạm phát. Không lấy r-star thực trừ khỏi lãi suất chính sách danh nghĩa khi chưa điều chỉnh như vậy.

Nếu các yếu tố khác không đổi, lãi suất chính sách cao hơn ước tính lãi suất trung tính ngắn hạn có thể cho thấy mức thiết lập hạn chế hơn so với mốc của mô hình; thấp hơn có thể gợi ý mức hỗ trợ hơn. Không dấu hiệu nào bảo đảm GDP, việc làm hoặc giá cả sẽ thay đổi một mức cụ thể. Brainard mô tả khoảng cách giữa lãi suất chính sách và lãi suất trung tính danh nghĩa ngắn hạn là mốc tham khảo hữu ích trong thời gian gần khi có lực cản hoặc lực hỗ trợ chu kỳ, nhưng ước tính này chỉ là một đầu vào cho việc đánh giá chính sách. {source:fedBrainardNeutral}

Lãi suất vay trên thị trường không thể thay thế lãi suất chính sách của ngân hàng trung ương. Lãi suất vay mua nhà hoặc trái phiếu doanh nghiệp còn phản ánh kỳ hạn, rủi ro của người vay, thanh khoản và đường đi dự kiến của lãi suất ngắn hạn tương lai. Lãi suất trung tính dài hạn cũng không phải mức “đúng” chính xác cho hôm nay: điều kiện chu kỳ có thể khiến mốc ngắn hạn lệch khỏi xu hướng dài hạn.

Ước tính có thể thay đổi vì nền kinh tế đã đổi khác, vì dữ liệu đo lường được sửa đổi, hoặc vì mô hình hay tham số của nó thay đổi. Đây là những cách giải thích khác nhau. Năng suất, tiết kiệm, đầu tư và nhân khẩu học có thể làm thay đổi cân bằng nền tảng theo thời gian. Riêng việc điều chỉnh dữ liệu GDP hoặc lạm phát có thể làm mô hình nhìn lại xu hướng quá khứ và hiện tại khác đi, ngay cả khi nền kinh tế không đột ngột chuyển động vào ngày công bố dữ liệu.

Ước tính theo thời gian thực và ước tính đã sửa đổi có thể kể những câu chuyện khác nhau. Fed New York cung cấp chuỗi theo thời gian thực dựa trên các phiên bản dữ liệu lịch sử bên cạnh ước tính mô hình hiện tại. So sánh chúng cho thấy nhà phân tích có thể suy ra điều gì tại thời điểm đó và cùng khuôn khổ sẽ suy luận ra sao sau khi dữ liệu mới hơn xuất hiện. Trang này cũng công bố mã tái lập và ngày phát hành; bản dữ liệu ngày 27 tháng 8 năm 2026 là một phiên bản có thời điểm cụ thể, không phải giá trị bất biến. {source:nyFedRstarMeasurement}

Lịch sử mô hình có thể được điều chỉnh khi cơ quan thống kê chuẩn hóa lại GDP, dữ liệu lạm phát mới được công bố, cửa sổ ước tính được mở rộng hoặc cách xử lý một gián đoạn lớn thay đổi. Ghi chú thời gian thực của Fed về lãi suất trung tính toàn cầu cập nhật ước tính cho 11 nền kinh tế phát triển và cảnh báo rằng chuỗi dữ liệu có thể bị trễ, sửa đổi hoặc thay đổi phương pháp. Ghi chú cũng nêu rằng dữ liệu năng suất được cập nhật không thường xuyên và có thể được sửa đổi sau đó. {source:fedRealtimeGlobalNeutralRates}

Vì vậy, một ước tính mới cao hoặc thấp hơn tự nó không chứng minh lãi suất thực bền vững vừa thay đổi đúng bằng mức đó. Hãy kiểm tra các phiên bản dữ liệu được so sánh, hai ước tính có dùng cùng mô hình và định nghĩa không, và phần chênh lệch nào đến từ việc đổi dữ liệu hay phương pháp. Nên dùng ước tính có ngày tháng thay vì một tiêu đề không ghi ngày.

Lãi suất trung tính dài hạn phản ánh các lực định hình mức tiết kiệm, đầu tư mong muốn và lợi nhuận của vốn sản xuất. Tăng năng suất có thể ảnh hưởng đến cơ hội đầu tư; nhân khẩu học có thể thay đổi tỷ trọng người tiết kiệm so với người rút tài sản để chi tiêu; nguồn cung tài sản an toàn của chính phủ và nhu cầu đối với chúng có thể làm thay đổi lợi suất cân bằng. Dòng vốn toàn cầu cũng truyền những thay đổi về năng suất và nhân khẩu học qua biên giới. Các động lực này có thể đẩy theo hướng khác nhau và không nhất thiết biến động đồng thời. {source:fedLongerRunNeutralRates} {source:fedRealtimeGlobalNeutralRates}

Một số lực mang tính toàn cầu, nhưng thể chế và điều kiện địa phương vẫn quan trọng. Williams mô tả những yếu tố tiết kiệm và đầu tư chung giữa các quốc gia, đồng thời cũng lưu ý các yếu tố riêng của từng nước. Nghiên cứu của nhân viên Fed cũng cho thấy ngân hàng trung ương truyền đạt về lãi suất trung tính theo các cách khác nhau: một số nơi công bố khoảng hoặc ước tính định kỳ, nơi khác dựa vào bài phát biểu hay mô hình, còn một số không dùng khái niệm này làm hướng dẫn chính sách hiện hành.

So sánh giữa các quốc gia cần định nghĩa nhất quán. Một con số có thể là ước tính mô hình thực, con số khác là khoảng danh nghĩa do ngân hàng trung ương truyền đạt, và một con số nữa là trung vị khảo sát. Chúng có thể khác về kỳ hạn, ngày công bố, giả định lạm phát và phương pháp. Một nghiên cứu so sánh các nền kinh tế lớn năm 2022 mô tả thông lệ và kết quả mô hình của thời kỳ đó; đây là bằng chứng về sự khác biệt trong cách làm, không phải nguồn cho số liệu hiện nay của các quốc gia. {source:fedLongerRunNeutralRates}

Ước tính r-star có thể giúp sắp xếp câu hỏi: lãi suất chính sách cao hay thấp hơn mốc trung tính suy luận được, và những giả định nào chi phối phép so sánh đó? Nó có thể giúp nhà phân tích so sánh các kịch bản, giải thích thay đổi bền vững về năng suất hoặc tiết kiệm có thể tác động đến lãi suất dài hạn ra sao, và nêu rõ một đầu vào của quy tắc Taylor. Nhưng nó không chỉ ra một “lãi suất thực sự” duy nhất có thể quan sát, cũng không cho biết mức sinh lời nào của khoản vay, tiền gửi hoặc đầu tư là công bằng.

Ước tính này cũng không thể máy móc gắn nhãn chính sách là thắt chặt hay nới lỏng nếu không khớp kỳ hạn, cơ sở thực hay danh nghĩa và giả định lạm phát. Nó không bảo đảm lạm phát hay sản lượng sẽ diễn biến thế nào, cũng không xác định quyết định tiếp theo của ngân hàng trung ương. Williams cảnh báo nhà hoạch định chính sách không nên quá phụ thuộc vào các ước tính r-star có vẻ chính xác; đánh giá chính sách còn dựa trên dữ liệu, rủi ro và nhận định khác. Ước tính trung tính là mốc tham chiếu, không phải dự báo hay mục tiêu chính thức. {source:nyFedWilliamsGlobalRstar} {source:fedBrainardNeutral}

Để hiểu khác biệt giữa lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực cùng quan hệ Fisher, xem Lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực: Giải thích phương trình Fisher. Quy tắc Taylor: lạm phát và sản lượng định hình lãi suất ra sao? cho thấy lãi suất trung tính thực giả định đi vào một chuẩn có điều kiện như thế nào. Hướng dẫn Khoảng cách sản lượng và GDP tiềm năng là gì? trình bày một mốc không quan sát được khác dùng trong phân tích chính sách tiền tệ.