Vay nợ của chính phủ có lấn át đầu tư tư nhân không?

Trong kinh tế vĩ mô, lấn át có nghĩa là hành động của chính phủ làm giảm một hoạt động tư nhân so với mức lẽ ra đã xảy ra nếu không có hành động đó. “Lấn át đầu tư tư nhân” thường nói đến đầu tư của doanh nghiệp hoặc nhà ở thấp hơn một quỹ đạo phản thực. Cụm từ này mô tả một tác động có thể có, chứ không phải một khoản mục kế toán có thể đọc trực tiếp từ báo cáo ngân sách.

Giải thích dài hạn thường bắt đầu từ tiết kiệm tư nhân và tiết kiệm công. Trong một nền kinh tế đóng được giản lược, tiết kiệm quốc gia bằng tổng tiết kiệm tư nhân và tiết kiệm công. Thâm hụt ngân sách lớn hơn làm tiết kiệm công giảm. Nếu tiết kiệm tư nhân không tăng đủ để bù phần giảm đó, nguồn lực trong nước dành cho đầu tư sẽ ít đi. Lãi suất có thể tăng để cân bằng tiết kiệm với đầu tư; một số doanh nghiệp có thể hoãn hoặc hủy dự án khi lợi suất kỳ vọng không còn bù được chi phí vốn. Khi đó, lượng vốn nhỏ hơn có thể kìm hãm sản lượng và năng suất trong tương lai. Văn phòng Ngân sách Quốc hội Hoa Kỳ (CBO) mô tả đây là một hệ quả có thể xảy ra của việc chính phủ liên bang vay nợ kéo dài trong phân tích dài hạn về Hoa Kỳ. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

Chuỗi tác động này gồm nhiều mắt xích và không mắt xích nào tự động vận hành theo một tỷ lệ cố định. Chính phủ không lấy đi một khoản tiền đã được đánh dấu sẵn để xây nhà máy. Hộ gia đình, doanh nghiệp, ngân hàng, quỹ hưu trí, nhà đầu tư nước ngoài và ngân hàng trung ương chọn giữa các tài sản trong những điều kiện luôn thay đổi. Nợ chính phủ làm thay đổi nguồn cung và sức hấp dẫn tương đối của tài sản; chi tiêu làm thay đổi thu nhập và cầu; người đi vay cũng điều chỉnh. Phản ứng thực tế tùy vào cách các quyết định đó tương tác.

Cũng cần nói rõ điều gì được dùng làm mốc so sánh. Một công ty có thể đầu tư ít hơn so với kịch bản không có chính sách, ngay cả khi mức đầu tư thực tế của công ty đang tăng. Ngược lại, tổng đầu tư tư nhân có thể giảm trong suy thoái vì những lý do không liên quan đến vay nợ của chính phủ. “Lấn át” là một nhận định về chênh lệch giữa quỹ đạo quan sát được và một phương án thay thế ước tính, vì vậy mốc cơ sở, thời hạn và loại hình đầu tư đều quan trọng.

Giả sử chính phủ liên tục vay nhiều hơn trong khi tiết kiệm tư nhân và dòng vốn nước ngoài không điều chỉnh đủ để bù đắp. Tiết kiệm quốc gia giảm có thể tạo áp lực tăng lợi suất thực mà nhà đầu tư đòi hỏi đối với nguồn vốn dài hạn. Doanh nghiệp so sánh chi phí đó với doanh thu và năng suất kỳ vọng của máy móc, nhà xưởng, phần mềm hoặc nhà ở mới. Các dự án sát ngưỡng sinh lợi có thể không còn đạt mức lợi suất tối thiểu của doanh nghiệp, khiến kế hoạch đầu tư vốn bị thu hẹp.

Tác động có thể tích lũy theo thời gian. Nếu doanh nghiệp trì hoãn thay máy móc hoặc mở rộng công suất, về sau người lao động có thể có ít vốn hơn để sử dụng. So với kịch bản phản thực, điều đó có thể làm lượng vốn giảm, năng suất thấp hơn và tiền lương hoặc sản lượng bị kìm hãm theo thời gian. Đây là một kênh dài hạn có thể xảy ra, chứ không phải khẳng định rằng mọi khoản thâm hụt lập tức làm giảm đầu tư được đo lường hoặc GDP.

Phản ứng của tiết kiệm tư nhân cũng quan trọng. Một số hộ gia đình có thể tiết kiệm nhiều hơn nếu dự đoán thuế sẽ tăng trong tương lai; những hộ khác có thể chi tiêu nhiều hơn từ thu nhập hiện tại hoặc gặp hạn chế vay vốn. Nếu tiết kiệm tư nhân tăng đủ, nó có thể bù một phần hoặc toàn bộ phần giảm của tiết kiệm công. Các nhà kinh tế không thống nhất về quy mô phản ứng này giữa các nhóm người, chính sách và thời kỳ; không nên mặc định nó bằng chính xác không hoặc bù đúng một đổi một.

Lãi suất còn phản ánh nhiều yếu tố ngoài vay nợ trong nước của chính phủ. Lạm phát kỳ vọng, chính sách của ngân hàng trung ương, năng suất, nhu cầu đối với tài sản an toàn, tiết kiệm toàn cầu và đánh giá rủi ro của nhà đầu tư đều có thể làm lãi suất biến động. Việc lợi suất tăng cùng lúc với thâm hụt lớn hơn không tự chứng minh thâm hụt gây ra toàn bộ mức tăng đó. Ước tính nhân quả cần tách thay đổi vay nợ khỏi các yếu tố khác ảnh hưởng đến lãi suất và đầu tư.

Lợi suất trái phiếu chính phủ không tự động bằng chi phí vốn của một dự án tư nhân: khoản vay doanh nghiệp có thể gồm phần bù rủi ro tín dụng và phí, còn việc dùng lợi nhuận giữ lại cũng có chi phí cơ hội. Lạm phát kỳ vọng và kỳ hạn khoản vay cũng quan trọng; vì vậy, lợi suất danh nghĩa thay đổi không nhất thiết làm ngưỡng sinh lợi thực của dự án thay đổi theo tỷ lệ một-một.

Khi nhà máy, lao động và các nguồn lực khác chưa được sử dụng hết công suất, mua sắm của chính phủ có thể tăng cầu đối với sản phẩm của doanh nghiệp. Trước doanh số tốt hơn, doanh nghiệp có thể tuyển thêm người hoặc đầu tư, qua đó thúc đẩy một phần hoạt động tư nhân trong ngắn hạn. Cầu tăng không bảo đảm sẽ có đầu tư mới: công ty có thể dùng công suất hiện có, giữ tiền mặt hoặc cho rằng đợt tăng doanh số sẽ chóng qua. Tuy nhiên, cầu yếu cũng có thể là một lý do khiến doanh nghiệp chần chừ đầu tư, nên cần tính đến kênh này.

Khi nền kinh tế gần hoạt động hết công suất, một đợt cầu tăng thêm dễ cạnh tranh hơn với lao động, vật liệu xây dựng, máy móc hoặc năng lượng khan hiếm. Giá cả và tiền lương có thể tăng; ngân hàng trung ương có thể phản ứng với áp lực lạm phát. Lãi suất hoặc chi phí đầu vào cao hơn có thể làm suy yếu một số dự án tư nhân. Vì thế, cùng một thay đổi chi tiêu có thể tạo tác động ngắn hạn khác nhau trong suy thoái, lúc nguồn cung bị nghẽn hoặc khi nền kinh tế vận hành gần hết công suất.

Chính sách khiến vay nợ tăng cũng có ý nghĩa. Trợ cấp tiền mặt, cắt giảm thuế tạm thời, mua sắm thường xuyên của chính phủ và một dự án hạ tầng được lựa chọn kỹ sẽ tác động khác nhau đến cầu và năng lực sản xuất trong tương lai. Chính sách tiền tệ cũng có thể bù trừ một phần cầu thông qua việc thay đổi điều kiện huy động vốn. Trong một nghiên cứu mô hình của CBO, phản ứng ngắn hạn ước tính của đầu tư tư nhân trước nợ tăng phụ thuộc vào việc cú sốc bắt nguồn từ chính sách tài khóa hay tiền tệ; nghiên cứu không ủng hộ quy tắc phổ quát rằng nợ luôn lấn át đầu tư trong ngắn hạn. {source:cboDebtCrowdingOutModel}

Đó là lý do lấn át và số nhân tài khóa trả lời hai câu hỏi khác nhau. Số nhân đo phản ứng của sản lượng trước một xung lực tài khóa được xác định trong một khoảng thời gian cụ thể. Lấn át đặt câu hỏi liệu hoạt động tư nhân, thường là đầu tư, có thấp hơn so với kịch bản phản thực hay không. Hai tác động có thể cùng tồn tại: cầu nâng sản lượng hiện tại trong khi kênh huy động vốn làm giảm một phần đầu tư về sau. Xem số nhân tài khóa đo lường điều gì.

Vay nợ của chính phủ không chỉ dùng cho tiêu dùng hay trợ cấp. Khoản vay có thể tài trợ cơ sở hạ tầng, nghiên cứu, giáo dục hoặc những loại vốn công khác. Một cảng hoạt động ổn định có thể giảm chi phí giao hàng; tuyến giao thông kết nối người lao động với khách hàng; lưới điện giúp cơ sở tư nhân hoạt động năng suất hơn. Nếu tài sản công làm tăng lợi suất kỳ vọng của dự án tư nhân, đầu tư công và đầu tư tư nhân có thể bổ trợ nhau.

Kết quả phụ thuộc vào giá trị, thời điểm, chất lượng triển khai và nguồn vốn của dự án. Trong quá trình xây dựng, dự án có thể sử dụng chính kỹ sư, đất đai, xi măng và máy móc mà các nhà xây dựng tư nhân cần, tạo ra cạnh tranh ngắn hạn đối với đầu vào khan hiếm. Có thể phải mất nhiều năm tài sản mới phát huy tác dụng; dự án có thể vượt ngân sách hoặc không giải quyết được nhu cầu thực. Được gắn nhãn “đầu tư” không có nghĩa dự án chắc chắn nâng năng suất hay tự hoàn vốn.

Phân tích của CBO về hai kịch bản hạ tầng minh họa ở Hoa Kỳ cho thấy vì sao cần xem xét cả hai kênh. Trong một kịch bản, chi cho hạ tầng được bù bằng cách giảm các khoản mua sắm không phải đầu tư, nên thâm hụt không đổi trước phản hồi kinh tế vĩ mô. Trong kịch bản còn lại, vay thêm để tài trợ chi tiêu. Kịch bản thứ hai kết hợp cầu mạnh hơn trong ngắn hạn và năng suất tăng về sau với việc đầu tư tư nhân giảm dần do thâm hụt cao hơn. CBO nhấn mạnh kết quả phụ thuộc vào tổ hợp chính sách và các giả định; các ước tính mô hình đó không phải số nhân chung cho mọi quốc gia hay dự án. {source:cboInfrastructureCrowdingOut}

Trong nền kinh tế mở, tiết kiệm trong nước không phải nguồn tài trợ duy nhất cho đầu tư trong nước. Nhà đầu tư có thể mua tài sản nước ngoài, còn nhà đầu tư nước ngoài có thể mua chứng khoán chính phủ hoặc doanh nghiệp trong nước. Vì vậy, một quốc gia có thể huy động tiết kiệm nước ngoài khi tiết kiệm quốc gia giảm, qua đó giảm bớt áp lực lên đầu tư tư nhân trong nước. Nhưng nguồn tài trợ này không miễn phí: vị thế đối ngoại và các khoản thu nhập phải trả trong tương lai của quốc gia có thể thay đổi. Mối liên hệ trong hạch toán quốc gia kết nối tiết kiệm, đầu tư và tài khoản vãng lai, nhưng không khẳng định thâm hụt quan sát được này gây ra thâm hụt kia. Cán cân đối ngoại của từng quốc gia cần được đo lường và định nghĩa riêng. Để phân biệt riêng giữa số dư và dòng phát sinh, xem thâm hụt ngân sách và nợ công. {source:beaInternationalAccountsConceptsMethods}

Trường hợp Hoa Kỳ minh họa một khả năng chứ không phải quy tắc chung. CBO cho rằng vốn nước ngoài có thể bù đắp một phần mức giảm đầu tư trong nước gắn với vay nợ liên bang tăng lên, vì lãi suất cao hơn ở Hoa Kỳ có thể thu hút dòng vốn từ nước ngoài. Mức độ phản ứng phụ thuộc vào điều kiện toàn cầu và lựa chọn của nhà đầu tư. Các nước khác có thể đối mặt với rủi ro tỷ giá, khả năng tiếp cận thị trường hạn chế, thị trường trong nước kém phát triển hoặc vay bằng đồng tiền mà họ không thể tự phát hành; do đó diễn biến huy động vốn có thể rất khác nhau. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

“Lấn át” còn có một cách dùng hẹp hơn trong thị trường tài chính. Nếu ngân hàng hoặc bên cho vay khác tăng nắm giữ nợ chính phủ trong khi bảng cân đối hoặc nguồn vốn bị hạn chế, doanh nghiệp tư nhân có thể khó vay hơn ngay cả khi lợi suất của một nhóm rộng trái phiếu chính phủ hầu như không đổi. Kênh cho vay ngân hàng này khác với cơ chế tiết kiệm quốc gia dài hạn. Tầm quan trọng của nó phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng, quy định, quy tắc tài sản bảo đảm và điều kiện chính phủ vay.

Hãy hình dung một nhà sản xuất đang cân nhắc mua chiếc máy trị giá 1 triệu USD. Theo giả định của công ty, máy được kỳ vọng tạo ra lợi suất hằng năm 6,5% trước chi phí huy động vốn. Nếu chi phí vốn phù hợp với công ty là 6%, dự án có thể vượt ngưỡng lợi suất nội bộ; nếu chi phí tăng lên 7%, ban lãnh đạo có thể hoãn dự án hoặc dùng tiền vào việc khác. Các mức lãi suất và lợi suất trong ví dụ được đặt ra chỉ để cho thấy chi phí vốn có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư.

Ví dụ này không chứng minh vay nợ công khiến chi phí vốn của doanh nghiệp tăng từ 6% lên 7%. Để xác lập quan hệ nhân quả đó cần bằng chứng về thay đổi vay nợ, lãi suất thị trường, điều kiện huy động vốn của công ty, doanh số kỳ vọng, chính sách tiền tệ và các yếu tố khác. Công ty vẫn có thể triển khai nếu cầu mạnh lên, một dự án công làm tăng năng suất kỳ vọng hoặc công ty dùng lợi nhuận giữ lại. Một công ty khác có thể không đầu tư dù lãi suất giảm nếu dự đoán doanh số yếu. Minh họa chi phí vốn giải thích một cơ chế, chứ không chứng minh kết quả vĩ mô.

Trước khi chấp nhận một tiêu đề, hãy xác định hoạt động nào được cho là bị lấn át: đầu tư cố định tư nhân, nhà ở, cho vay ngân hàng, tiêu dùng hay hoạt động khác. Sau đó hỏi nhận định nói về ngắn hạn hay dài hạn, và phân tích dùng kịch bản phản thực nào. Chi xây dựng, thiết bị doanh nghiệp, đầu tư nhà ở và tổng đầu tư tư nhân có thể kể những câu chuyện khác nhau.

Kiểm tra các giả định của nguồn về công suất nhàn rỗi, tiết kiệm tư nhân, phản ứng của chính sách tiền tệ, vốn nước ngoài và cơ cấu chi tiêu chính phủ. Tìm hiểu con số đó là ước tính lịch sử, kết quả mô hình kinh tế hay kịch bản dựa trên một gói chính sách cụ thể. Kết quả mô hình phụ thuộc vào cấu trúc và đầu vào; ước tính lịch sử của một quốc gia không tự động áp dụng cho nước khác hay thập kỷ khác.

Cuối cùng, hãy phân biệt rõ chỉ tiêu ngân sách. Thâm hụt là một dòng trong một khoảng thời gian; nợ là một lượng tồn tích lũy theo thời gian. Tự chúng không cho biết bao nhiêu đầu tư tư nhân đã bị lấn át. Xem thêm thâm hụt ngân sách và nợ công, tỷ lệ nợ trên GDP và khoảng cách sản lượng cùng GDP tiềm năng.