美國公債殖利率曲線倒掛是什麼？它對衰退有多少提示作用

殖利率曲線比較同一天不同期限的美國公債殖利率。通常，長期殖利率可能高於短期殖利率，因為投資人可能要求額外補償，才願意持有較長期限的債券。當選定的長期殖利率低於短期殖利率，曲線這一段就稱為倒掛。

利差的計算方式是：

利差 = 長期殖利率 − 短期殖利率

算出負值，表示這兩個特定期限之間出現倒掛。不過，單一數字無法概括整條曲線的形狀。有人比較10年期和2年期；紐約聯準銀行的模型則使用10年期減3個月。兩組期限討論的是相關問題，但不能互相替代。

假設以下數字純粹作為說明：10年期殖利率為4.00%、2年期為4.40%、3個月為4.80%：

兩個利差都為負，但幅度不同。因此，提到曲線倒掛時要說明比較了哪些期限。不要把10年期減2年的圖表，當成和採用10年期減3個月的模型相同。一個百分點等於100個基點，所以−0.40個百分點是−40個基點，不是−0.40個基點。

[FRED的公債利差圖表]({source:fred10YearTreasurySpreads})分別列出10年期減3個月和10年期減2年的資料序列。解讀之前，先核對序列名稱、頻率、單位，以及是否經過季節調整。採用不同期限組合的序列不能互相取代。

殖利率和債券價格及現金流有關，不等於票面利率，也不保證每位買家未來都會得到相同報酬。同一天，不同期限的債券可以有不同價格與殖利率。

美國財政部公布的標準期限殖利率曲線，並不是每個期限點都對應某一檔債券的實際成交價。財政部說明，這條平價殖利率曲線是根據最近發行證券的指示性買方報價擬合而成，輸入資料不是實際成交紀錄。報價先轉換為殖利率，再透過插值建立曲線。因此，「10年期」這個點是標準期限的計算結果，不是某一檔特定10年期公債的保證成交價格。詳情請見[美國財政部殖利率曲線方法說明]({source:treasuryYieldCurveMethodology})與[每日公債殖利率表]({source:treasuryDailyParYieldCurve})。

計算利差前，先確認資料是平價殖利率、固定期限殖利率、某檔債券的殖利率，還是已經計算好的利差。名稱相似不代表使用相同方法。

長期殖利率不只反映今天的政策利率。簡化來說，它受到市場對未來短期利率的預期，以及持有長期債券所要求的期限溢酬影響。期限溢酬可能隨供需、不確定性、通膨風險等因素改變。聯準會的期限結構模型會把殖利率拆分成預期短期利率路徑與期限溢酬，但兩者都是統計估計，並非直接觀察到的數字（見[聯準會期限結構模型]({source:federalReserveTermStructureModel})）。

如果市場預期經濟成長和價格壓力會減弱，未來利率可能下降，長期殖利率便可能低於目前的短期殖利率。另一方面，期限溢酬變化也可能推動曲線長端移動，而且不一定和利率預期同幅度。

因此，倒掛是不同殖利率之間相對關係的描述，不是直接造成衰退的原因。單看利差也無法知道殖利率為何改變。

紐約聯準銀行的模型使用10年期減3個月的公債殖利率差，估計美國在未來一年發生衰退的機率。這是特定統計模型產生的估計，並非紐約聯準銀行、紐約聯準銀行總裁、美國聯邦準備制度或聯邦公開市場委員會（FOMC）的官方預測（見[紐約聯準銀行對領先指標的說明]({source:newYorkFedYieldCurveLeadingIndicator})）。

機率不是時間表。即使估計機率高，也不會指出衰退在哪個月開始、程度多嚴重，或哪些產業受影響最大。結果取決於所選期限組合和模型設定，不應未經檢查就套用到其他利差。

查看圖表時，先確認顯示的是哪一條資料序列。[FRED的說明]({source:fred10YearTreasurySpreads})明確定義10年期減3個月的計算方式；不要只根據線條顏色或簡短標籤猜公式。

債券市場可能在就業、產出和所得資料呈現明確變化之前先出現波動；市場訊號和實際經濟活動之間的時間差並不固定。曲線倒掛無法確定衰退的開始日。曲線重新轉為正斜率，也不自動代表經濟已經復甦：短期殖利率下滑、長期殖利率上升，或兩者一起變動，都可能造成曲線轉向。

美國國家經濟研究局（NBER）會在事後判定美國衰退的起迄日期。委員會會綜合多項廣泛的經濟活動指標，而不是把「連續兩季GDP負成長」當成固定宣告規則（見[NBER的景氣循環日期判定方法]({source:nberBusinessCycleDating})）。

因此，應把債券市場訊號和產出、就業、所得及支出一併觀察。延伸閱讀：U-3與U-6失業率、名目GDP與實質GDP，以及CPI、PCE與GDP平減指數。

利差描述兩個殖利率之間的距離，不代表它們各自的絕對水準。以下兩個假設情況的利差相同：

兩種情況的曲線斜率相同，但殖利率水準相差2個百分點。因此，單看一個負利差，無法判斷殖利率水準是高還是低，也無法說明整體水準如何變化。若要描述市場利率水準，應同時查看兩個殖利率，並在[美國財政部每日公債殖利率表]({source:treasuryDailyParYieldCurve})中按相同日期和期限比較。

先確認日期、單位、頻率和期限組合。負值表示選定的長期殖利率低於拿來比較的短期殖利率。接著查看資料是每日或每月，以及是否經過季節調整。把不同頻率的觀察值當成相同口徑比較，可能造成誤解。

不要把假設例子當成目前市場資料。確認兩個期限使用同一類殖利率和計算方法，再釐清用途：描述曲線形狀、繪製歷史序列，或閱讀紐約聯準銀行模型估算的機率。不同用途可能需要不同資料與假設。

倒掛可作為一個訊號，幫助提出經濟成長和利率相關問題，但它本身不能給出答案。即使其他指標方向一致，預測仍有不確定性；統計模型不會把相關性變成因果定律。