為什麼新券公債的殖利率可能較低？了解舊券利差

在某個到期年期區間，on-the-run美國公債通常是最近發行的基準券。新券成為市場參照後，前一檔基準券就轉為off-the-run。這些是市場狀態標籤：新基準券出現不會改變舊券承諾的票息或到期日，發行人也仍然是美國財政部。

投資人和交易商可能偏好現行基準券，因為它被報價、交易和用來比較的頻率較高。他們也可能重視快速交易，或將該券用於避險和證券融資。這些用途可能讓買方願意為on-the-run支付較高價格；現金流相同時，價格較高就代表殖利率較低。

若將利差定義為off-the-run殖利率減去on-the-run殖利率，結果通常為正，但並非每天或每一對債券都必然如此。解讀之前，先確認兩個殖利率實際比較什麼，再評估流動性、基準需求、repo或現金流差異可能帶來的影響。

明確採用以下定義：

off-the-run殖利率利差 = y_off − y_on

若兩檔債券足夠相似，而且y_off較高，on-the-run券的殖利率就較低，按殖利率計價格也較高。這個符號不會讓票息或到期日不同的債券變成同一檔。到期殖利率反映付款時程、剩餘年期及殖利率曲線形狀。

嚴謹比較會使用相同的觀察日期和時間、殖利率慣例、相近年期區間及市場資料來源。研究人員也可以把on-the-run債券的市場殖利率，與一檔現金流完全相同的假設off-the-run債券殖利率比較；後者由off-the-run曲線推估。紐約聯邦準備銀行的研究以這種現金流配對方式建構on-the-run溢酬。這是模型估算的參考值，不一定是可實際買進的債券。

除非序列定義、日期和曲線建構方式都相符，否則不要直接用某檔債券殖利率減去固定期限公債殖利率序列，並稱為純粹的on/off-the-run溢酬。擬合曲線能減少年期和票息錯配，但仍有模型選擇與市場報價雜訊。對可交易債券來說，確切CUSIP及實際現金流仍然重要。

流動性是指能以實用規模交易，而不必大幅讓價或長時間等待。最新基準券通常吸引更多交易商間交易，也常被用作其他公債的參照。買方可能願意接受較低殖利率，以換取較容易定價、避險、融資或出售的債券。價格溢酬補償的是這些市場服務，不是額外票息收入。

紐約聯邦準備銀行使用公債交易資料的研究發現，債券從on-the-run轉為off-the-run後，交易活動和頻率通常下降；有效交易成本則大致隨券齡增加而上升。但這不是每檔債券都適用的定律：有些舊券仍因適用於公債期貨交割或其他特定用途而保持活躍。研究描述的是一個樣本和量測到的型態，不是當前報價或個別債券的保證。參閱紐約聯準會關於公債隨券齡增加而流動性減弱的分析。

基準需求也可能擴大差異。市場關注度高的券種可能是交易商最先展示，或用來說明某個年期位置的參照。即使發行人、付款承諾和整體經濟展望沒有變化，需求仍會影響價格。需求強弱取決於避險、庫存和交易需要；基準券標籤不保證溢酬穩定。

流動性也不能簡化為螢幕上顯示的一個買賣價差。聯準會研究發現，指示性價差可能無法準確反映舊券的實際交易成本，而基準券流動性也會影響兩者關係。交易規模、執行場所、市場深度和個別券種都很重要。參閱聯準會關於off-the-run交易成本與指示性流動性的研究。

「十年期美國公債」只代表年期區間，不代表現金流時程完全相同。同一區間的兩檔債券可能有不同票息、發行日期、剩餘年期、付息日和價格。殖利率曲線傾斜或彎曲時，剩餘年期的小差異也可能很重要；票息會改變中間現金流的時間和金額。兩檔債券的原始殖利率差會把這些差異和on/off-the-run效應混在一起。

美國財政部標售也會增額發行既有債券。TreasuryDirect說明，增額發行券與原始發行券有相同CUSIP、到期日和利率或利差，但發行日期不同，價格通常也不同。增額發行是增加既有債券的發行量，不會自動建立新的CUSIP。參閱美國財政部增額標售時程和說明。

標售週期可能改變基準券周邊的供給和需求。新券接手參照角色後，即使舊券合約條件不變，交易注意力也可能轉移。研究人員分析利差時可能控制發行後週數或標售事件。這些調整有助解讀樣本，但不能證明觀察到的差異只有一個原因。

Repo是以證券換取現金，之後再依約定反向交換。在一般擔保品（GC）repo中，現金提供方接受合格券籃中的證券；特定證券repo則要求某一指定券種。如果該債券不易取得，持有人可能以低於可比GC擔保品repo利率的利率借入現金。這種特定券種的低repo利率稱為specialness。

美國公債的價值不只來自承諾付款，也來自作為擔保品的用途。買方可能為方便融資或交割的券種支付較高價格，對應現貨市場較低殖利率。相反地，放空者借入該券可能要付出更高成本。特定證券repo利率和現貨公債殖利率是不同利率；兩者透過證券價值和可取得性連結，並非一比一換算。

聯準會關於repo與債券市場中介的研究，說明repo摩擦如何影響現貨市場流動性；計入借入on-the-run券的成本後，利用新舊券價格差的策略也可能失去表面優勢。紐約聯準會的公債市場研究把on-the-run溢酬視為同時包含流動性和repo specialness，並在實證分解中採用repo與標售週期變數。兩項研究都沒有宣稱specialness能解釋所有利差。參閱聯準會關於repo中介的研究和紐約聯準會關於公債市場運作的研究。

名目on-the-run和off-the-run債券都是同一發行人——美國財政部——的債務。市場狀態標籤不會改變債權順位或發行人的信用評等。不過，市場殖利率仍可能因現金流、年期、需求、交易成本、擔保品價值和可供應數量不同而出現差異。單看利差無法分離信用風險，也不能證明哪檔債券更安全。

利差為正不代表交易者能鎖定無風險利潤。相對價值部位需要匹配現金流或存續期間，也可能需要賣出或借入on-the-run券。交易可能面臨repo specialness、借券供應有限、融資條件變化和交割風險。買賣價差成本、市場衝擊、應計利息、票息現金流、避險誤差、保證金和等待利差收斂的時間，都可能縮小或抵銷表面差異。持倉期間利差可能擴大、縮小或反轉。

因此，應先把殖利率利差視為市場觀察。紐約聯準會分析在估計流動性成分時控制repo specialness和發行後週數，但這是對樣本進行統計分解，不是直接觀察且完美分離的流動性溢酬，也不是保證有效的交易訊號。歷史關係可以解釋機制，不能預測某一對債券下一步的變化。

純粹作為假設，假設某日十年期on-the-run公債殖利率為4.06%。擬合的off-the-run曲線顯示，一檔現金流相同的假設債券殖利率為4.10%。依照上述定義：

4.10% − 4.06% = 0.04個百分點 = 4個基點

在現金流配對的比較中，on-the-run券價格較高。這4個基點只是示例，不是當前公債報價、預測或交易獲利估算。沒有現金流日期、票息、年期及價格—殖利率計算，也不能把它轉換成固定美元價格差。

如果實際交易的舊券票息不同，剩餘年期也短了幾個月，用它的顯示殖利率減去現行基準券殖利率，得到的是兩檔實際債券的原始利差，而非上述同現金流指標。殖利率曲線和付款時程，以及流動性或repo需求，都可能造成差異。另一個假設例子中，off-the-run殖利率為4.05%、on-the-run為4.07%，利差方向反轉2個基點。這本身不表示美國財政部信用品質改變，而是另一個需要分析的市場觀察。

先記錄兩個CUSIP、各自是初次發行還是增額發行、票息和到期日，以及觀察時間。確認殖利率慣例一致，年期區間也可比較。說明計算的是兩檔實際債券之間的原始差額，還是與擬合出的同現金流off-the-run殖利率比較。

接著檢視證據支持哪一種機制。成交量、有效交易成本、委託簿深度和基準用途，有助描述現貨市場流動性。在相同日期和年期比較特定券種repo利率與可比GC擔保品利率，有助判斷該券是否special。廣泛的流動性指數或報價買賣價差，本身無法識別某個CUSIP殖利率的成因。

最後先描述量測到的差異，再判斷成因或討論交易。「當天同現金流的off-the-run參照殖利率高出4個基點」是範圍清楚的結論。「差異完全來自流動性」或「利差保證套利」則需要兩個殖利率以外的證據和假設。相關內容可參閱repo與reverse repo指南及美國公債期貨價格與殖利率指南。