美國房貸利率為何不會與10年期公債殖利率一比一變動？

10年期公債殖利率是美國政府發行、付款期限較長的證券之市場殖利率。它反映投資人對預期短期利率、通膨以及持有存續期間所需補償等因素的定價。對觀察長期利率而言，它是有用的廣泛參考，因為其期限比隔夜利率更接近許多固定利率房貸的經濟存續期。

不過，這個基準不會直接決定每一份房貸報價。貸款機構不是在10年期殖利率上加一個固定加碼，就得到提供給客戶的房貸利率。借款人可以在合約規定的30年期滿前再融資、賣房或提前償還本金。因此，房貸預期現金流會改變，而公債的付款時程固定。兩者的存續期間、內含選擇權、流動性和投資人組成也不相同。

Freddie Mac指出，10年期公債殖利率與30年期固定房貸平均利率歷來呈正向關係，但兩者不會完全同步，利差也會變動。10年期殖利率是有用的參考點，不是房貸利率公式，也不是提供給特定家庭的報價。

「30年」指計畫還款的最長合約期間，並不代表每位借款人都會持有房貸30年。出售房屋、再融資、額外償還本金和違約，都會改變貸款現金流實際存續的時間。因此，房貸證券投資人除了合約最終到期日，也會考量這個不確定的時間安排。

10年期公債是方便的比較對象，但不是存續期間完全相符的證券。MBS有效存續期間會隨利率和借款人行為假設而變化。利率下降時，再融資可能讓本金較早返還；利率上升時，再融資可能減少，本金可能留存較久。現金流時間改變是MBS殖利率可能偏離公債殖利率的原因之一。現金流機制可參閱MBS提前還款、期限延長與凸性風險指南。

分析人士也可能把房貸利率與MBS殖利率、其他期限的公債殖利率或交換利率比較。每種比較回答的問題略有不同。計算利差前，應確認日期、工具、殖利率報價慣例和討論的市場環節一致。

美國許多符合標準的房貸由貸款機構出售給Fannie Mae或Freddie Mac，並可能被打包成機構MBS。投資人會依預期本金和利息、保證架構、提前還款行為、流動性、供給和需求為證券定價。MBS市場協助貸款機構轉移或避險房貸曝險，並將貸款發放與資本市場定價連結起來。

公債殖利率變化可能影響MBS價格，因為投資人會比較房貸與其他固定收益證券的報酬和風險。不過，MBS內含借款人的選擇權：再融資變得划算時，屋主可以提前還款。若現金流時間不確定，或提前還款風險難以避險，投資人可能要求較高殖利率。MBS發行量、投資人需求、承擔風險的能力和流動性也會影響定價。

紐約聯準銀行研究指出，MBS殖利率利差會因證券和時間而異。提前還款風險是其中一個因素；MBS供給以及固定收益市場信用風險相關的其他因素也很重要。MBS相對公債利差擴大，無法單獨指出唯一原因。比較證券的現金流和市場慣例不同，因此利差也不一定是對單一風險的純粹補償。

房貸-公債利差通常是指定房貸利率指標減去指定公債殖利率的簡單差值。這是描述性比較，不是標準化費用，也不是房貸價格的完整拆解。

初級-次級市場利差比較借款人可取得的房貸利率指標與次級市場指標，例如機構MBS殖利率。它可能反映把貸款轉成證券並向借款人報價時的成本與風險，包括貸款機構營運成本、已鎖定利率的申請案件、避險、貸款服務、保證費、資本運用和利潤空間。實際數值取決於所選的初級與次級市場指標。

這些利差不是另外開立帳單的費用。Freddie Mac的PMMS是初級市場基準，MBS殖利率衡量次級市場價格，代表不同階段與證券。貸款合約利率、扣除服務及保證費後由MBS轉付的現金流、MBS殖利率和PMMS利率並非同一概念。相減有助於提出問題，卻無法證明特定參與者賺了多少。

看一個刻意簡化的假設例子。某一天，假設10年期公債殖利率為4.00%，代表性機構MBS殖利率為4.60%，假設的30年期固定房貸報價為6.25%。MBS與公債的差為0.60個百分點；報價與MBS殖利率的差為1.65個百分點。這些四捨五入數字只用於本例，不是目前市場資料，也不是實際貸款現金流的會計恆等式。

接著假設公債殖利率下降0.25個百分點至3.75%，而MBS-公債利差擴大0.40個百分點至1.00%。例中的MBS殖利率會上升至4.75%。若報價與MBS殖利率之間的差仍維持1.65個百分點，假設房貸報價就會升至6.40%。公債基準下降，但利差擴大的幅度超過基準下降幅度，因此房貸利率上升。

相反情況也可能發生：公債殖利率上升時，若MBS利差收窄、貸款機構調整利潤空間，或其他市場條件改善，房貸利率可能只小幅變動。實務上多個項目可能同時變化。本例解釋利差計算，不是預測，也不表示某個特定利率一定會如此反應。

投資人重新評估房貸現金流風險時，房貸和公債殖利率可能分歧。利率波動明顯變化，可能讓避險提前還款與期限延長風險更困難。MBS供給增加、投資人需求減弱、流動性緊張或資產負債表限制，也會影響投資人要求的價格。相反，機構MBS需求強勁或流動性改善，可能支撐價格並收窄部分殖利率利差。

初級市場可能與次級市場走勢不同。貸款機構可能依處理能力、融資條件、避險成本、已鎖定利率的案件量、營運負荷或競爭狀況調整利率。鎖定案件很多的貸款機構，反應可能不同於尚有空餘能力的機構。相關市場變動的成本也可能延後反映在房貸報價中。

保證可降低投資人承擔的部分信用風險，但不會消除房貸市場所有風險或借款人所有成本。FHFA說明，Fannie Mae和Freddie Mac向貸款機構收取保證費，而貸款機構通常透過利率或前期價格轉嫁給借款人。個別貸款費用可能依風險特徵而異。這些費用是整體定價流程的一部分，不是可以直接加到10年期殖利率上的固定基點數。

全國基準不是提供給每位借款人的報價。信用紀錄、貸款成數、房屋類型與自住情形、貸款金額、頭期款、貸款用途、折扣點數、貸款機構費用和定價方式都可能改變報價。支付折扣點數可能降低票面利率，但會增加前期成本。沒有點數的報價利率可能看起來較高，交屋成本卻較低。比較年百分率（APR）、點數和費用，比只看票面利率更有脈絡。

貸款類型也很重要。15年或30年固定房貸、浮動利率房貸、大額貸款、政府支持貸款和再融資貸款，對市場變化的反應可能不同。投資人、資格規定、保證和現金流風險也可能不同。針對美國合格購屋房貸的說明，不應推論到所有美國貸款產品或其他國家的房貸市場。

比較報價時，應使用相同的貸款金額、房屋假設、頭期款、信用條件、利率鎖定期間、點數、費用和預計交屋時程。詢問利率是否已鎖定、何時到期，以及哪些情況可能改變利率。整體平均值提供背景；書面的貸款估算表說明你的申請條件。

Freddie Mac的Primary Mortgage Market Survey（PMMS）是廣受追蹤的美國基準，但其方法和樣本很重要。2022年調整後，PMMS採用提交到Freddie Mac Loan Product Advisor系統且符合資格的貸款申請，而非貸款機構問卷回覆。公布的平均值聚焦於符合標準的傳統購屋貸款，房屋為屋主自住的單一住宅，固定期限為15年或30年，借款人信用良好且頭期款約20%。

因此，這組序列描述初級市場中一個明確界定的範圍。這不代表每份申請都會獲准、貸款會以該利率成交，或特定借款人能取得平均值。由於工具、觀察期間和發布時間不同，序列也可能與同日公債或MBS資料走勢不同。比較圖表時，應核對日期、報價基礎、點數、貸款條件，以及資料是每日或每週更新。

若要解釋利率變動，應追蹤日期和方法一致的觀察值，不要把今天的房貸平均利率減去不同日期或不同慣例下的公債殖利率。MBS-公債比較可描述次級市場；PMMS或貸款機構報價則反映初級市場。單一利差無法指出變化的完整來源。相關長期利率概念可參閱公債期限溢酬如何區分預期短期利率與模型估計的期限溢酬。

票面利率、貸款本金和貸款期限共同決定借款人的計畫還款額，但MBS投資人關注的是扣除適用服務費與保證費後，依預期本金償還節奏形成的證券現金流。若利率變化使提前還款速度不同，現金流收回時間和再投資機會也會改變；即使同一機構MBS仍有計畫保證，證券市場價格和要求殖利率也不會因此固定。把PMMS、貸款契約利率、MBS票息和MBS殖利率當成同一個數字，會掩蓋費用、現金流和定價環節的差異。

從貸款核准到MBS交易，中間還有未交屋貸款的管理。貸款機構可能已向申請人鎖定利率，但貸款仍待核准、打包或交屋；同一期間，MBS報價會跟著市場變動。貸款機構可以用期貨、證券或其他工具管理部分風險，不過鎖定案件數、最後未交屋的申請、期限差異和避險成本都會影響調整時點。因此，次級市場的MBS價格變化不會機械地、同一時間、以相同幅度傳到所有新申請與已鎖定貸款。

比較個人報價時，票面利率只是一項輸入。折扣點數可能用較高的前期支出換取較低利率；貸款機構抵免也可能以較高利率抵銷部分交屋費用。APR把部分費用納入年化比較，但未必包含所有未來費用，也不會預測借款人持有貸款多久。應在貸款金額、頭期款、信用條件、鎖定期間和預計交屋日一致的條件下比較書面貸款估算；若打算很快搬家或再融資，前期費用與利率的取捨尤其重要。

全國平均也不等於個別貸款的實際價格。PMMS的樣本、採集時間和更新頻率，與日終公債殖利率和MBS交易報價不同。圖表中同時出現的變化，可能來自觀察期間錯開、借款人組成改變或報價點數不同，不一定是某個利差突然變成費用。解讀走勢時，先固定期限與日期，再分別觀察公債基準、MBS次級市場價格和初級市場報價，最後核對費用及貸款條件。

這種分層比較有助於判斷「變化最先出現在哪裡」：如果公債殖利率下跌而MBS殖利率上升，應留意MBS相對基準的定價；如果兩者同步、借款人平均報價卻沒有同步，初級市場報價、樣本和已鎖定貸款管道就值得進一步檢查。即使找到相應指標，仍不能單憑利差推斷唯一原因或貸款機構的利潤。不同利率指標是價格鏈上的觀察點，只有結合交易、現金流、發行供需和費用資料，才適合提出具體但有限的解釋。

估算MBS殖利率時，分析者要先為現金流設定提前還款假設，再用折現率換算現值。利率變化不只會改變折現率，也可能改變借款人的再融資誘因，進而改變預期本金返還時間。因此，MBS價格對利率的反應並非固定存續期間所描述的直線關係。預付款速度、市場波動和貸款特徵等假設不同，估值也可能不同；這有助於解釋MBS相對公債利差為何會變，卻不能據此把每次變化都歸因於信用風險。

資料來源：Freddie Mac, “The Relationship Between Mortgage Rates and the 10-Year Treasury”；Freddie Mac, “Freddie Mac’s Newly Enhanced Mortgage Rate Survey Explained”；Federal Reserve Bank of New York, “Understanding Mortgage Spreads”；FHFA, “Guarantee Fees History”。