政府舉債會排擠民間投資嗎？

在總體經濟學中，排擠效果是指政府行動使某種民間活動低於其他條件相同時原本可能達到的水準。「排擠民間投資」通常表示企業投資或住宅投資低於某個假設的比較路徑。這描述一種可能的影響，並不是能從預算公告直接讀出的會計項目。

長期常見的解釋從公共儲蓄和民間儲蓄談起。在簡化的封閉經濟中，國民儲蓄等於民間儲蓄與公共儲蓄的總和。預算赤字擴大會降低公共儲蓄。如果民間儲蓄沒有增加到足以抵銷這項減少，國內可用來融資投資的資源就會變少。利率可能上升，以平衡儲蓄與投資；部分企業也可能延後或取消預期報酬已不足以抵銷融資成本的專案。資本存量較低，日後可能限制產出和生產力。美國國會預算處（CBO）在其美國長期分析中，把這列為聯邦政府持續舉債可能造成的後果之一。{source:cboFederalDebtCrowdingOut}

這條因果鏈有好幾個環節，沒有一個會按固定比例自動發生。政府不是拿走一疊已經標示用途、原本預留給工廠的錢。家庭、企業、銀行、退休基金、外國投資人和中央銀行會在變動的條件下選擇不同資產。政府債務會改變資產供給和相對吸引力；政府支出會改變收入和需求；借款人也會調整決策。實際結果取決於這些決策如何彼此作用。

也要說清楚比較基準。即使企業投資的絕對金額正在增加，仍可能低於沒有某項政策時原本會有的投資。反過來說，經濟衰退時民間投資總額也可能因為與政府舉債無關的原因而下降。「排擠」是在觀察到的路徑與估計的替代路徑之間比較，因此基準情境、時間範圍和投資類型都很重要。

假設政府持續增加舉債，而民間儲蓄和外國資金流入沒有完全跟著調整。國民儲蓄下降，可能對投資人提供長期資金所要求的實質報酬形成上行壓力。企業會把融資成本與新設備、建築、軟體或住宅預期帶來的收入和生產力提升相比。接近投資門檻的專案可能不再符合企業要求的最低報酬，企業於是可能削減原先規劃的資本支出。

影響可能逐漸累積。如果企業延後汰換設備或擴增產能，員工日後可運用的資本可能會減少。相較於反事實情境，這可能降低資本存量和生產力，並隨時間壓低薪資或產出。這是可能的長期管道，並不是說每次出現赤字，已測得的投資或 GDP 都會立刻下降。

民間儲蓄的反應也很重要。有些家庭如果預期未來會加稅，可能因此多存一些錢；其他家庭可能把更多當期收入拿來支出，或受限於借貸條件而無法多存。民間儲蓄若增加得夠多，就能部分或全部抵銷公共儲蓄的減少。經濟學家對不同族群、政策和時期的反應幅度看法不一；不應假設反應剛好是零，也不應假設它會一比一抵銷。

利率還受到國內政府舉債以外的許多因素影響。通膨預期、央行政策、生產力、安全資產需求、全球儲蓄，以及投資人對風險的評估都會影響利率。觀察到殖利率和赤字一起增加，本身不足以證明赤字造成全部漲幅。因果估計必須將舉債變化與其他影響利率和投資的發展區分開來。

政府公債殖利率不會自動等同民間計畫的融資成本：企業貸款可能包含信用利差與手續費，使用保留盈餘也有機會成本。預期通膨和貸款期限同樣重要，因此名目殖利率的變動不一定會一比一改變計畫的實質最低報酬門檻。

工廠、勞工和其他資源尚未充分運用時，政府採購可能增加企業產品的需求。銷售變好，企業可能增聘人力或增加投資，讓部分民間活動在短期受到帶動。不過，需求增加不保證會有新投資：企業可能使用現有產能、保留現金，或預期銷售增加只是暫時的。需求疲弱也可能是企業延後投資的原因，因此分析時應把需求管道納入考量。

當經濟接近滿載運作，新增需求更可能競爭有限的勞工、建材、機械或能源。價格和薪資可能上漲，央行也可能因通膨壓力調整政策。較高的利率或投入成本可能削弱部分民間專案。因此，同樣的支出變化，在經濟衰退、供應瓶頸期間，或經濟接近產能上限時，短期效果可能不同。

造成舉債增加的政策也很重要。移轉支付、暫時性減稅、例行政府採購，以及審慎挑選的公共建設，對需求和未來生產能力的影響各不相同。貨幣政策也可能藉由改變融資條件抵銷部分需求。在 CBO 一項模型研究中，債務增加後民間投資的短期估計反應，取決於衝擊來自財政政策還是貨幣政策。這項研究不支持「債務短期內一定排擠投資」的通則。{source:cboDebtCrowdingOutModel}

因此，排擠效果和財政乘數回答的是不同問題。乘數衡量特定財政刺激在某個期間內帶來的產出反應；排擠則要看民間活動（通常是投資）是否低於反事實情境。兩種效果可以同時發生：需求可能先提高產出，融資管道之後則可能減少部分投資。另見財政乘數衡量什麼。

政府舉債不只用於消費或移轉支付，也可能用來興建基礎建設、投入研究和教育，或增加其他公共資本。可靠的港口能降低運送成本；交通路線能連結勞工與客戶；電力網路能提升民間設施的生產力。如果公共資產提高了民間專案的預期報酬，公共投資和民間投資便可能互相補足。

結果取決於專案的價值、時程、執行和融資方式。施工期間，專案可能需要民間營造業者也需要的工程師、土地、水泥和機械，短期內加劇稀缺投入的競爭。專案可能要多年後才開始產生生產力，也可能超支，或沒有解決實際需求。稱它為「投資」，不代表它一定提升生產力或能自行回本。

CBO 分析美國兩種示例性公共建設情境，說明為何要同時考量兩種管道。在一種情境中，公共建設支出由減少其他非投資類政府採購抵銷，因此在總體經濟回饋發生前，赤字維持不變。另一種情境則以額外舉債支應這筆支出。第二種情境同時出現較強的近期需求和之後的生產力提升，以及赤字增加逐漸壓低民間投資的效果。CBO 強調，結果取決於政策組合和假設；這些模型估計並不是適用於所有國家或專案的通用乘數。{source:cboInfrastructureCrowdingOut}

在開放經濟中，國內投資不只靠國內儲蓄融資。投資人可以買進外國資產，外國投資人也可以購買本國政府或企業證券。因此國民儲蓄下降時，國家可以運用外國儲蓄，這可能減輕對國內民間投資的壓力，但融資並非沒有代價：國家的對外部位和未來收入支付可能改變。國民帳的比較關係會連結儲蓄、投資和經常帳，卻不能證明某一項觀察到的赤字造成另一項赤字。要衡量特定國家的對外餘額，需要採用相應的定義和指標。關於存量與流量的差異，另見預算赤字與國債。{source:beaInternationalAccountsConceptsMethods}

美國案例說明一種可能性，不是通則。CBO 指出，較高的美國利率可能吸引海外資金，因此外國資金可抵銷部分與聯邦舉債增加相關的國內投資減少。抵銷幅度取決於全球狀況和投資人選擇。其他國家可能面臨匯率風險、市場管道有限、國內市場深度不足，或以自己無法發行的貨幣借款，因此融資路徑可能大不相同。{source:cboFederalDebtCrowdingOut}

「排擠」在金融市場也有較狹義的用法。如果銀行或其他貸款機構增加政府債務持有量，而它們的資產負債表或資金來源受限，民間企業可能更難取得信用，即使整體政府債券殖利率變化不大。銀行放款管道不同於長期國民儲蓄機制。其重要性取決於銀行體系、監管、擔保品規則和政府舉債條件。

假設一家製造商考慮購買一台價值 100 萬美元的機器。依照它的假設，機器在融資成本之前預計每年帶來 6.5% 的報酬。如果企業相關的融資成本是 6%，專案可能達到內部門檻；如果成本升到 7%，管理階層可能延後專案，或把資金轉作其他用途。這裡的利率和報酬都是虛構的，只用來說明融資成本為什麼會影響投資決策。

這個例子沒有證明政府舉債讓企業的融資成本從 6% 升到 7%。要建立因果關係，需要舉債變化、市場利率、企業融資條件、預期銷售、貨幣政策和其他因素的證據。如果需求轉強、公共建設提高預期生產力，或企業能動用保留盈餘，企業仍可能推動專案。另一家企業即使利率下降，也可能因為預期銷售不佳而不投資。這個例子是在說明一種機制，不是證明總體經濟結果。

看到標題時，先確認被說成遭到排擠的是什麼：民間固定投資、住宅、銀行放款、消費，或其他活動。再確認這項說法談的是短期還是長期，以及分析使用哪個反事實情境比較。營建支出、企業設備、住宅投資和民間投資總額，可能呈現不同情況。

檢查分析對閒置產能、民間儲蓄、貨幣政策反應、外國資金和政府支出組合的假設。確認這個數字是歷史估計、經濟模型結果，還是針對特定政策方案建構的情境。模型結果取決於模型架構和輸入條件；一個國家的歷史估計不能直接套用到另一個國家或年代。

最後，分清楚預算指標。赤字是某段期間內的流量；債務則是隨時間累積的存量。單靠其中任何一項，都無法得知有多少民間投資遭到排擠。相關概念另見預算赤字與國債、債務占 GDP 比率，以及產出缺口與潛在 GDP。