O que é r-star? A taxa real neutra de juros explicada

Economistas usam r-star como forma abreviada de taxa real neutra ou natural. Em uma definição comum de política monetária, é a taxa real de curto prazo que prevaleceria com a produção próxima de seu nível sustentável e a inflação estável. A taxa real leva a inflação em conta. Ela é chamada de neutra porque, conforme as hipóteses do modelo, não acrescenta nem reduz pressão sobre a demanda.

“Taxa natural” pode ter um sentido teórico mais restrito. Os estudos também adotam horizontes e condições de equilíbrio diferentes: algumas estimativas buscam uma taxa de longo prazo que muda lentamente, enquanto outras tentam captar forças de curto prazo. As estimativas Laubach-Williams e Holston-Laubach-Williams do Federal Reserve de Nova York, por exemplo, modelam r-star como uma taxa real de curto prazo não observada, associada à produção próxima do potencial e à inflação estável. As hipóteses fazem parte do resultado. Consulte a [visão geral de r-star do Federal Reserve de Nova York]({source:nyFedRStarEstimates}).

Por isso, leia r-star como uma referência condicional, e não como a taxa “correta”, uma garantia de resultado econômico ou uma indicação do próximo passo do banco central. Antes de comparar dois números, confira se país, horizonte, definição, modelo e versão dos dados são compatíveis.

A taxa dos federal funds é uma taxa nominal overnight. O Federal Open Market Committee (FOMC) define um intervalo-alvo para ela, e o Federal Reserve usa seus instrumentos para conduzir as taxas de mercado em direção a esse intervalo. R-star é uma referência real estimada. O FOMC pode escolher a meta nominal, mas não consegue definir diretamente a taxa neutra subjacente da economia.

Para comparar uma taxa nominal de política monetária com uma estimativa real de r-star, primeiro coloque ambas em uma base real compatível. Uma aproximação da taxa real ex ante é a taxa nominal menos a inflação esperada para o mesmo horizonte. A inflação esperada também é estimada. Frequência, definição e horizonte precisam coincidir; não compare sem ressalvas uma taxa real overnight com uma estimativa de longo prazo.

Se a taxa real de política estimada estiver acima do r-star escolhido, analistas costumam chamar a política de restritiva em relação a essa referência; se estiver abaixo, podem chamá-la de acomodatícia. Essa conclusão é condicional: a diferença é incerta, a transmissão da política leva tempo e outras condições financeiras podem se mover no sentido oposto. Esses rótulos não informam a taxa que um tomador de crédito pagará nem quanto mudará a prestação de um financiamento imobiliário.

Suponha que o ponto médio hipotético da taxa de política seja 4,0% e que a inflação esperada no horizonte curto relevante seja 2,5%. A taxa real esperada aproximada é 4,0% − 2,5% = 1,5%. Se um modelo estimar r-star em 0,5%, a diferença será 1,5% − 0,5% = mais 1,0 ponto percentual. Segundo esse modelo, a política está acima da referência neutra.

Mantendo a mesma taxa real hipotética, suponha que outro modelo defensável estime r-star em 2,0%. A diferença passa a ser 1,5% − 2,0% = menos 0,5 ponto percentual, e a interpretação qualitativa se inverte. Esses valores inventados servem apenas para demonstrar a subtração: não são taxas atuais dos EUA, uma previsão ou uma estimativa da visão do FOMC.

Uma análise real deve indicar a taxa nominal usada, a medida e o horizonte da inflação esperada, a estimativa e o horizonte de r-star e a data dos dados. Sem esses detalhes, dizer “acima do neutro” pode transmitir mais precisão do que as evidências permitem.

O aumento esperado da produtividade ou do crescimento da produção potencial pode elevar o retorno de investimentos produtivos e pressionar para cima as taxas reais de equilíbrio. Uma maior disposição para poupar, uma demanda de investimento mais fraca ou uma procura maior por ativos seguros podem agir na direção oposta. Demografia, endividamento público, preferência por risco e condições globais também importam, com efeitos que variam conforme o período e o modelo.

Não há um coeficiente fixo que transforme um fator isolado em uma mudança específica de r-star. O envelhecimento da população pode aumentar a poupança em um contexto, enquanto aposentadorias mais longas podem mudar o momento em que ela é consumida em outro. Uma mudança temporária na demanda ou um período de estresse financeiro também pode deslocar a taxa neutra de curto prazo sem alterar a referência de longo prazo. Sempre confira qual horizonte está em discussão.

Nenhum mercado divulga um preço chamado “taxa real neutra”. É possível observar taxas nominais, inflação, produção e outros dados, mas a taxa de equilíbrio é uma variável latente. Ela responde a uma pergunta contrafactual: qual taxa real de curto prazo seria compatível com inflação estável e produção sustentável, dadas as hipóteses do modelo?

Modelos de espaço de estados estimam as séries observadas junto com variáveis ocultas, como crescimento tendencial, produção potencial, hiato do produto e r-star. O modelo precisa separar choques temporários de mudanças persistentes. O Federal Reserve de Nova York publica estimativas, dados e código dos modelos Laubach-Williams e Holston-Laubach-Williams, mas informa que essas estimativas não são previsões oficiais do banco, de seu presidente, do Federal Reserve System ou do FOMC.

Outros modelos estruturais, filtros estatísticos, pesquisas e dados de mercado podem medir conceitos diferentes; indicadores de mercado ou de pesquisa também podem incluir prêmios de risco. As projeções de longo prazo dos participantes do Summary of Economic Projections (SEP) para a taxa dos federal funds, uma decisão do FOMC, uma estimativa de modelo da equipe técnica e a série de r-star do Federal Reserve de Nova York têm finalidades diferentes e não são intercambiáveis. Uma estimativa pode ser uma referência consistente e útil, mas se torna enganosa quando é apresentada como preço observado ou meta oficial precisa.

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Os dados econômicos são revisados, e uma nova observação pode mudar a interpretação do modelo sobre o período mais recente. Na ponta da série, ainda não há observações futuras para ajudar a separar uma mudança persistente de um movimento temporário. Uma estimativa em tempo real usa apenas as informações publicadas até aquela data; uma estimativa posterior suavizada pode incorporar observações futuras. Elas respondem a perguntas diferentes. Veja a discussão do Federal Reserve de São Francisco sobre [estimativas em tempo real da taxa real neutra]({source:sfFedRStarRealTime}).

Uma revisão do crescimento do PIB real passado pode alterar as trajetórias estimadas da produção efetiva e potencial, mudando também o hiato do produto, o crescimento tendencial e a trajetória histórica de r-star. Uma revisão publicada hoje não prova que os formuladores de política tinham essa informação quando decidiram. Estimativas no fim da amostra também podem mudar mais quando chega um novo trimestre. A incerteza do modelo é distinta das revisões de dados; registre o nome do modelo, a data de publicação, a versão dos dados e o intervalo de incerteza, quando houver.

r-star não é o rendimento dos títulos do Tesouro americano de dez anos, a taxa de um financiamento imobiliário ou o rendimento de uma conta de poupança. As taxas de longo prazo também refletem expectativas de taxas futuras de curto prazo, compensação pela inflação, prêmio de prazo, liquidez e outros fatores. Uma estimativa de taxa real neutra de curto prazo é outra medida.

Também não é o mesmo que a meta de inflação de longo prazo de 2% do Federal Reserve. A meta é nominal; r-star é um conceito de taxa real de juros. Somar a inflação esperada a uma estimativa de longo prazo da taxa real neutra fornece apenas uma referência nominal aproximada. O [FAQ do Summary of Economic Projections do Federal Reserve]({source:federalReserveSummaryEconomicProjections}) explica que o SEP inclui projeções individuais dos participantes para a taxa dos federal funds no longo prazo. Não é uma pesquisa sobre um único valor de r-star e não compromete o FOMC com uma trajetória específica.

A diferença entre a taxa de política e r-star não resume todas as condições financeiras. Spreads de crédito, câmbio, preços de ativos, padrões de concessão de crédito e decisões fiscais também afetam a demanda. A análise do Federal Reserve de São Francisco sobre [os custos assimétricos de interpretar r-star incorretamente]({source:sfFedMisperceivingRStar2021}) mostra que os erros podem ter consequências desiguais; uma estimativa isolada não se transforma em avaliação completa da política.

Identifique quem publicou a estimativa, qual modelo ou pesquisa foi usada, a definição e o horizonte, a data de publicação, a versão dos dados e o intervalo de incerteza, se houver. Depois, identifique a taxa real de política que está sendo comparada. Se o ponto de partida for uma taxa nominal, informe a medida de inflação esperada e alinhe o horizonte. Trate “restritiva” ou “acomodatícia” como conclusão condicionada à referência escolhida, não como um rótulo observado diretamente.

Para conceitos relacionados, consulte os guias sobre taxas reais e nominais de juros, regra de Taylor e hiato do produto. Esses conceitos se conectam na análise de política, mas representam grandezas diferentes.

Este guia trata de conceitos da política monetária dos EUA. Não estima o r-star atual, não prevê decisões do FOMC e não recomenda produtos financeiros.