O endividamento do governo reduz o investimento privado?

Na macroeconomia, crowding out, ou efeito de deslocamento, significa que uma ação do governo reduz alguma atividade privada em comparação com o que teria ocorrido sem ela. “Deslocamento do investimento privado” costuma se referir a um investimento empresarial ou residencial menor do que em uma trajetória contrafactual. A expressão descreve um possível efeito, não um lançamento contábil que possa ser lido diretamente em uma divulgação orçamentária.

A explicação usual de longo prazo começa pela poupança pública e privada. Em uma economia fechada simplificada, a poupança nacional é a soma da poupança privada e da pública. Um déficit orçamentário maior reduz a poupança pública. Se a poupança privada não aumentar o bastante para compensar essa queda, há menos recursos internos disponíveis para financiar investimentos. Os juros podem subir para equilibrar poupança e investimento, e algumas empresas podem adiar ou cancelar projetos cujo retorno esperado já não cubra os custos de financiamento. Um estoque de capital menor pode, então, limitar a produção e a produtividade futuras. O Congressional Budget Office (CBO) descreve isso como uma consequência possível do endividamento federal persistente em sua análise de longo prazo dos Estados Unidos. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

Essa cadeia tem várias etapas, e nenhuma ocorre automaticamente numa proporção fixa. O governo não retira um monte de dinheiro identificado que já estava reservado para construir uma fábrica. Famílias, empresas, bancos, fundos de pensão, investidores estrangeiros e bancos centrais escolhem entre ativos conforme as condições mudam. A dívida pública altera a oferta e a atratividade relativa dos ativos; os gastos mudam renda e demanda; e os tomadores de recursos reagem. O resultado depende da interação dessas decisões.

Também é importante definir a comparação. Uma empresa pode investir menos do que investiria em uma trajetória sem a política, mesmo que seu investimento esteja crescendo em termos absolutos. Da mesma forma, o investimento privado total pode cair durante uma recessão por motivos não relacionados ao endividamento do governo. “Deslocamento” é uma afirmação sobre a diferença entre uma trajetória observada e uma alternativa estimada; por isso, a linha de base, o horizonte e o tipo de investimento importam.

Suponha que o governo tome empréstimos persistentemente maiores, enquanto a poupança privada e os fluxos de capital estrangeiro não se ajustem o bastante. A menor poupança nacional pode pressionar para cima o retorno real exigido pelos investidores que fornecem recursos de longo prazo. As empresas comparam esse custo com a receita e a produtividade esperadas de novos equipamentos, prédios, softwares ou moradias. Projetos próximos do limite podem deixar de atingir a taxa mínima de retorno da empresa, levando a uma redução dos investimentos planejados.

O efeito pode se acumular. Se uma empresa adia a substituição de equipamentos ou a ampliação da capacidade, os trabalhadores podem dispor de menos capital para usar mais tarde. Em relação à trajetória contrafactual, isso pode reduzir o estoque de capital e, com o tempo, a produtividade, os salários ou a produção. Esse é um canal possível de longo prazo, não uma afirmação de que todo déficit reduz de imediato o investimento medido ou o PIB.

A resposta da poupança privada importa. Algumas famílias podem poupar mais se esperarem impostos futuros; outras podem gastar mais da renda atual ou enfrentar restrições de crédito. Se a poupança privada aumentar o bastante, poderá compensar parte ou toda a queda da poupança pública. Economistas divergem sobre o tamanho dessa reação entre pessoas, políticas e períodos; não se deve presumir que seja exatamente zero nem que compense a queda dólar por dólar.

Os juros também refletem mais do que o endividamento interno do governo. Inflação esperada, política do banco central, produtividade, demanda por ativos seguros, poupança mundial e avaliações de risco dos investidores podem alterar as taxas. Observar os rendimentos subirem junto com um déficit maior não prova, por si só, que o déficit causou todo o aumento. Uma estimativa causal precisa separar a mudança no endividamento de outros fatores que afetam juros e investimento.

O rendimento de um título público não é automaticamente o custo de financiamento de um projeto privado: empréstimos empresariais podem incluir spreads de crédito e tarifas, e o uso de lucros retidos tem custo de oportunidade. A inflação esperada e o prazo do empréstimo também importam; por isso, uma variação no rendimento nominal não precisa alterar na mesma proporção a taxa real mínima de retorno exigida pelo projeto.

Quando fábricas, trabalhadores e outros recursos estão subutilizados, as compras do governo podem aumentar a demanda pelos produtos das empresas. Com vendas mais fortes, as empresas podem contratar ou investir, estimulando parte da atividade privada no curto prazo. Uma demanda maior não garante novos investimentos: a empresa pode usar a capacidade existente, guardar caixa ou esperar que o aumento das vendas seja passageiro. Ainda assim, uma demanda fraca pode ser um dos motivos para as empresas adiarem decisões, então esse canal também deve ser considerado.

Perto do limite da capacidade, um novo impulso à demanda tem maior probabilidade de disputar trabalhadores, materiais de construção, máquinas ou energia escassos. Preços e salários podem subir, e o banco central pode reagir à pressão inflacionária. Juros ou custos de insumos mais altos podem enfraquecer alguns projetos privados. Assim, a mesma mudança de gastos pode ter efeitos diferentes em uma recessão, durante um gargalo de oferta ou quando a economia opera perto da capacidade.

A política que aumenta o endividamento também faz diferença. Uma transferência, um corte temporário de impostos, compras rotineiras do governo e um projeto de infraestrutura bem escolhido alteram a demanda e a capacidade produtiva futura de formas distintas. A política monetária também pode compensar parte da demanda ao mudar as condições de financiamento. Em um estudo de modelo do CBO, a resposta estimada de curto prazo do investimento privado ao aumento da dívida dependia de a fonte do choque ser fiscal ou monetária; o estudo não sustenta uma regra universal de que a dívida sempre desloque o investimento no curto prazo. {source:cboDebtCrowdingOutModel}

Por isso, deslocamento e multiplicador fiscal respondem a perguntas diferentes. O multiplicador mede uma resposta da produção a um impulso fiscal definido, em determinado horizonte. O deslocamento pergunta se a atividade privada, muitas vezes o investimento, ficou abaixo do que teria ocorrido em um cenário contrafactual. Os dois efeitos podem coexistir: a demanda pode elevar a produção agora enquanto um canal de financiamento reduz parte do investimento mais tarde. Veja o que mede um multiplicador fiscal.

O endividamento do governo não financia apenas consumo ou transferências. Pode pagar por infraestrutura, pesquisa, educação ou outros tipos de capital público. Um porto confiável pode reduzir custos de entrega; uma ligação de transporte pode aproximar trabalhadores e clientes; e uma rede elétrica pode tornar instalações privadas mais produtivas. Se um ativo público melhorar o retorno esperado de projetos privados, os investimentos público e privado podem se complementar.

O resultado depende do valor, do momento, da execução e do financiamento do projeto. Durante a construção, ele pode usar os mesmos engenheiros, terrenos, cimento e máquinas necessários às obras privadas, criando concorrência por insumos escassos no curto prazo. Também pode levar anos para se tornar produtivo, custar mais do que o previsto ou não atender a uma necessidade real. Chamar um projeto de “investimento” não prova que ele elevará a produtividade ou se pagará.

A análise do CBO sobre dois cenários ilustrativos de infraestrutura nos Estados Unidos mostra por que ambos os canais precisam ser considerados. Em um cenário, os gastos com infraestrutura eram compensados por compras não relacionadas a investimento menores, mantendo o déficit inalterado antes dos efeitos macroeconômicos. No outro, o gasto adicional era financiado por mais endividamento. O segundo cenário combinou demanda mais forte no curto prazo e ganhos posteriores de produtividade com uma redução gradual do investimento privado, associada aos déficits maiores. O CBO ressaltou que o resultado dependia da combinação de políticas e das hipóteses; essas estimativas de modelo não são um multiplicador geral aplicável a todos os países ou projetos. {source:cboInfrastructureCrowdingOut}

Em uma economia aberta, o investimento interno não é financiado apenas pela poupança doméstica. Investidores podem comprar ativos estrangeiros, enquanto investidores de outros países podem adquirir títulos públicos ou empresariais locais. Assim, um país pode recorrer à poupança estrangeira quando sua poupança nacional cai, o que pode atenuar a pressão sobre o investimento privado interno. Isso não torna o financiamento gratuito: a posição externa do país e os pagamentos de renda futuros podem mudar. As relações contábeis entre poupança, investimento e conta corrente não indicam que um déficit observado tenha causado outro. A balança externa de cada país exige uma medida e uma definição próprias. Para uma distinção separada entre estoque e fluxo, veja déficit orçamentário e dívida nacional. {source:beaInternationalAccountsConceptsMethods}

O caso dos Estados Unidos ilustra uma possibilidade, não uma regra universal. O CBO afirma que o capital estrangeiro pode compensar parte da queda do investimento interno que associa ao aumento do endividamento federal, pois juros mais altos nos Estados Unidos podem atrair recursos do exterior. A dimensão dessa resposta depende das condições globais e das escolhas dos investidores. Outros países podem enfrentar risco cambial, acesso limitado aos mercados, mercados internos pouco profundos ou dívidas em uma moeda que não podem emitir; por isso, suas trajetórias de financiamento podem ser muito diferentes. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

Há também um uso mais restrito do termo “deslocamento” nos mercados financeiros. Se bancos ou outros credores aumentarem suas posições em títulos públicos enquanto houver limites de balanço ou financiamento, empresas privadas podem ter mais dificuldade para obter crédito mesmo que o rendimento de um título público amplo quase não mude. Esse canal de crédito bancário é diferente do mecanismo de poupança nacional de longo prazo. Sua importância depende do sistema bancário, da regulação, das regras de garantias e das condições em que o governo toma empréstimos.

Imagine que um fabricante esteja avaliando uma máquina que custa US$ 1 milhão. Pelas hipóteses da empresa, a máquina deve gerar retorno anual de 6,5% antes dos custos de financiamento. Se o custo de financiamento relevante para a empresa for 6%, o projeto pode superar a taxa mínima interna; se esse custo subir para 7%, a administração poderá adiá-lo ou escolher outro uso para os recursos. As taxas e os retornos deste exemplo são inventados apenas para mostrar por que os custos de financiamento podem influenciar decisões de investimento.

O exemplo não demonstra que o endividamento público elevou o custo da empresa de 6% para 7%. Para estabelecer essa relação causal, seria preciso reunir evidências sobre a mudança no endividamento, as taxas de mercado, as condições de financiamento da empresa, as vendas esperadas, a política monetária e outros fatores. A empresa ainda poderia seguir com o projeto se a demanda se fortalecesse, um projeto público aumentasse sua produtividade esperada ou ela usasse lucros retidos. Outra empresa pode não investir mesmo com juros menores se esperar vendas fracas. Uma ilustração de custos de financiamento mostra um mecanismo, não prova o resultado macroeconômico.

Antes de aceitar uma manchete, identifique o que supostamente foi deslocado: investimento fixo privado, moradia, crédito bancário, consumo ou outra atividade. Depois, pergunte se a afirmação trata do curto ou do longo prazo e qual cenário contrafactual a análise utiliza. Gastos de construção, equipamentos empresariais, investimento residencial e investimento privado total podem contar histórias diferentes.

Confira as hipóteses da fonte sobre capacidade ociosa, poupança privada, resposta da política monetária, capital estrangeiro e composição dos gastos públicos. Veja se o número vem de uma estimativa histórica, de um modelo econômico ou de um cenário com um pacote de políticas específico. O resultado de um modelo depende de sua estrutura e de seus dados; uma estimativa histórica de um país não se transfere automaticamente para outro país ou década.

Por fim, mantenha clara a medida orçamentária. Déficit é um fluxo ao longo de um período; dívida é um estoque acumulado com o tempo. Nenhum dos dois, sozinho, informa quanto investimento privado foi deslocado. Para conceitos próximos, veja déficit orçamentário e dívida nacional, a relação dívida/PIB e o hiato do produto e o PIB potencial.