Czym jest r-star? Neutralna realna stopa procentowa

Ekonomiści używają r-star jako skrótu dla neutralnej lub naturalnej realnej stopy procentowej. W popularnej definicji polityki pieniężnej jest to krótkoterminowa stopa realna, która występowałaby przy produkcji bliskiej poziomowi zrównoważonemu i stabilnej inflacji. Stopa realna uwzględnia inflację. Jest neutralna, ponieważ przy założeniach danego modelu nie zwiększa ani nie ogranicza presji popytowej.

„Naturalna stopa” bywa pojęciem o węższym znaczeniu teoretycznym. Badacze przyjmują też różne horyzonty i warunki równowagi. Niektóre szacunki dotyczą powoli zmieniającej się stopy długoterminowej, a inne próbują uchwycić czynniki krótkookresowe. Szacunki Laubacha-Williamsa i Holstona-Laubacha-Williamsa nowojorskiego oddziału Fed modelują r-star jako ukrytą realną stopę krótkoterminową powiązaną z produkcją bliską potencjalnej i stabilną inflacją. Założenia modelu są częścią wyniku. Zobacz [omówienie r-star przez New York Fed]({source:nyFedRStarEstimates}).

Traktuj r-star jako warunkowy punkt odniesienia, a nie „właściwą” stopę, gwarancję wyniku gospodarczego ani zapowiedź kolejnego ruchu banku centralnego. Przed porównaniem dwóch wartości sprawdź, czy dotyczą tego samego kraju, horyzontu, definicji, modelu i wersji danych.

Stopa federal funds jest nominalną stopą jednodniową. Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) ustala jej przedział docelowy, a Rezerwa Federalna wykorzystuje narzędzia polityki, by kierować stopy rynkowe w stronę tego przedziału. R-star to szacowany punkt odniesienia w ujęciu realnym. FOMC może wybrać nominalny cel, ale nie może bezpośrednio ustalić bazowej neutralnej stopy gospodarki.

Aby porównać nominalną stopę polityki z realnym szacunkiem r-star, najpierw sprowadź je do porównywalnej podstawy realnej. Przybliżona realna stopa ex ante to stopa nominalna pomniejszona o oczekiwaną inflację w tym samym horyzoncie. Oczekiwana inflacja również jest szacunkiem. Częstotliwość, definicje i horyzonty muszą być zgodne; realnej stopy jednodniowej nie należy bez zastrzeżeń porównywać z szacunkiem długoterminowym.

Jeśli szacowana realna stopa polityki jest wyższa od wybranego r-star, analitycy często określają politykę jako restrykcyjną względem tego punktu odniesienia; gdy jest niższa, mogą nazwać ją akomodacyjną. To wniosek warunkowy: różnica jest niepewna, transmisja polityki wymaga czasu, a pozostałe warunki finansowe mogą zmieniać się w przeciwnym kierunku. Samo określenie nie mówi, jakie oprocentowanie uzyska kredytobiorca ani jak zmieni się rata kredytu hipotecznego.

Załóżmy, że całkowicie hipotetyczny środek przedziału stopy polityki wynosi 4,0%, a oczekiwana inflacja w odpowiednim krótkim horyzoncie 2,5%. Przybliżona oczekiwana realna stopa wynosi 4,0% − 2,5% = 1,5%. Jeśli jeden model szacuje r-star na 0,5%, różnica wynosi 1,5% − 0,5% = dodatni 1,0 punkt procentowy. W świetle tego modelu stopa polityki znajduje się powyżej neutralnego punktu odniesienia.

Przy tej samej hipotetycznej realnej stopie załóżmy, że inny uzasadniony model szacuje r-star na 2,0%. Różnica wynosi wtedy 1,5% − 2,0% = ujemne 0,5 punktu procentowego i jakościowa interpretacja się zmienia. Te wymyślone wartości służą wyłącznie pokazaniu odejmowania; nie są aktualnymi stopami w USA, prognozą ani szacunkiem poglądu FOMC.

Rzetelna analiza powinna podać używaną stopę nominalną, miarę i horyzont oczekiwanej inflacji, szacunek r-star i jego horyzont oraz datę danych. Bez tych informacji określenie „powyżej poziomu neutralnego” może brzmieć precyzyjniej, niż pozwalają na to dowody.

Wyższa oczekiwana produktywność lub szybszy wzrost produkcji potencjalnej mogą zwiększać zwrot z produktywnych inwestycji i wywierać presję na wzrost równowagowych stóp realnych. Większa skłonność do oszczędzania, słabszy popyt inwestycyjny lub silniejszy popyt na bezpieczne aktywa mogą działać w przeciwnym kierunku. Znaczenie mają też demografia, zadłużenie publiczne, preferencje dotyczące ryzyka i sytuacja globalna; wpływ tych czynników zależy od okresu i modelu.

Nie istnieje stały współczynnik, który przelicza jeden czynnik na konkretną zmianę r-star. Starzenie się społeczeństwa może zwiększyć oszczędności w jednym przypadku, a dłuższy okres emerytury może w innym zmienić moment ich zużywania. Przejściowa zmiana popytu lub napięcia finansowe mogą przesunąć krótkoterminową stopę neutralną bez zmiany poziomu długookresowego. Zawsze sprawdzaj, jakiego horyzontu dotyczy dana wypowiedź.

Żaden rynek nie publikuje ceny nazwanej „neutralną realną stopą”. Można obserwować stopy nominalne, inflację, produkcję i inne dane, ale stopa równowagi jest zmienną ukrytą. Odpowiada na pytanie kontrfaktyczne: jaka realna stopa krótkoterminowa byłaby zgodna ze stabilną inflacją i zrównoważoną produkcją przy założeniach modelu?

Modele przestrzeni stanów szacują obserwowane szeregi wraz z ukrytymi wielkościami, takimi jak wzrost trendowy, produkcja potencjalna, luka popytowa i r-star. Muszą rozróżniać przejściowy szok od trwałej zmiany. New York Fed publikuje szacunki, dane i kod modeli Laubacha-Williamsa oraz Holstona-Laubacha-Williamsa, ale zaznacza, że nie są to oficjalne prognozy New York Fed, jej prezesa, Systemu Rezerwy Federalnej ani FOMC.

Inne modele strukturalne, filtry statystyczne, ankiety i dane rynkowe mogą mierzyć inne pojęcia; miary rynkowe i ankietowe mogą obejmować premie za ryzyko. Długoterminowe projekcje uczestników Summary of Economic Projections (SEP) dotyczące stopy federal funds, decyzja FOMC, szacunek modelowy pracowników Fed i seria r-star New York Fed służą różnym celom i nie są zamienne. Szacunek może być użytecznym punktem odniesienia, ale wprowadza w błąd, gdy przedstawia się go jako obserwowaną cenę lub precyzyjny oficjalny cel.

<!-- learn:illustration -->

Dane gospodarcze są rewidowane, a nowa obserwacja może zmienić interpretację najnowszego okresu. Na końcu szeregu nie ma jeszcze danych z przyszłości, które pomogłyby odróżnić trwałą zmianę od przejściowego ruchu. Szacunek w czasie rzeczywistym wykorzystuje wyłącznie informacje opublikowane do danej daty; późniejszy szacunek wygładzony może uwzględniać kolejne obserwacje. Odpowiadają na różne pytania. San Francisco Fed opisuje ten problem w analizie [szacowania neutralnej realnej stopy w czasie rzeczywistym]({source:sfFedRStarRealTime}).

Rewizja historycznego wzrostu realnego PKB może zmienić oszacowaną ścieżkę produkcji faktycznej i potencjalnej, a w konsekwencji lukę popytową, wzrost trendowy i historyczną ścieżkę r-star. Dzisiejsza rewizja nie oznacza, że decydenci znali ją w chwili podejmowania decyzji. Szacunki na końcu próby mogą się też bardziej zmieniać po publikacji nowego kwartału. Niepewność modelu jest odrębna od rewizji danych; podawaj nazwę modelu, datę publikacji, wersję danych i dostępny przedział niepewności.

r-star nie jest rentownością dziesięcioletnich obligacji skarbowych USA, oprocentowaniem kredytu hipotecznego ani lokaty oszczędnościowej. Długoterminowe rentowności odzwierciedlają także oczekiwane przyszłe stopy krótkoterminowe, rekompensatę za inflację, premię terminową, płynność i inne czynniki. Krótkoterminowy szacunek neutralnej stopy realnej to inna wielkość.

r-star nie jest też długookresowym celem inflacyjnym Rezerwy Federalnej wynoszącym 2%. Cel inflacyjny jest nominalny, a r-star dotyczy realnej stopy procentowej. Dodanie oczekiwanej inflacji do długookresowego szacunku realnej stopy neutralnej daje jedynie przybliżony nominalny punkt odniesienia. [FAQ do Summary of Economic Projections Rezerwy Federalnej]({source:federalReserveSummaryEconomicProjections}) wyjaśnia, że SEP zawiera indywidualne projekcje uczestników dotyczące długookresowej stopy federal funds; nie jest to ankieta o jednej wartości r-star ani zobowiązanie FOMC do konkretnej ścieżki.

Różnica między stopą polityki a r-star nie podsumowuje wszystkich warunków finansowych. Na popyt wpływają również spready kredytowe, kursy walut, ceny aktywów, standardy kredytowe i polityka fiskalna. Analiza San Francisco Fed dotycząca [asymetrycznych kosztów błędnej oceny r-star]({source:sfFedMisperceivingRStar2021}) pokazuje, że pomyłki mogą mieć nierówne skutki; pojedynczy szacunek nie jest pełną oceną polityki.

Sprawdź, kto opublikował szacunek, jaki model lub ankietę zastosowano, jaką przyjęto definicję i horyzont, kiedy go opublikowano, z jakiej wersji danych korzystano oraz czy podano zakres niepewności. Następnie ustal, z jaką realną stopą polityki jest porównywany. Jeśli punktem wyjścia jest stopa nominalna, wskaż miarę oczekiwanej inflacji i dopasuj horyzont. Określenia „restrykcyjna” i „akomodacyjna” traktuj jako wnioski zależne od przyjętego punktu odniesienia, nie bezpośrednio obserwowane etykiety.

Powiązane pojęcia omawiają przewodniki o realnych i nominalnych stopach procentowych, regule Taylora i luce popytowej. Łączą się w analizie polityki, ale opisują różne wielkości.

Ten poradnik wyjaśnia pojęcia związane z polityką pieniężną USA. Nie szacuje aktualnego r-star, nie przewiduje decyzji FOMC ani nie rekomenduje produktów finansowych.