Wat is r-star? De neutrale reële rente uitgelegd

Economen gebruiken r-star als verkorte aanduiding voor de neutrale of natuurlijke reële rente. In een gangbare definitie voor monetair beleid is het de reële korte rente die zou gelden wanneer de productie dicht bij het houdbare niveau ligt en de inflatie stabiel is. Een reële rente houdt rekening met inflatie. De rente heet neutraal omdat zij volgens de gekozen definitie en modelaannames de vraag niet extra stimuleert of afremt.

“Natuurlijke rente” heeft soms een beperktere theoretische betekenis. Onderzoekers kiezen ook verschillende tijdshorizonten en evenwichtsvoorwaarden. Sommige ramingen richten zich op een langzaam veranderende langetermijnrente; andere proberen kortetermijnkrachten te vangen. De Laubach-Williams- en Holston-Laubach-Williams-ramingen van de New York Fed modelleren r-star bijvoorbeeld als een niet rechtstreeks waarneembare reële korte rente die samenhangt met productie rond het potentiële niveau en stabiele inflatie. De aannames horen bij het resultaat. Zie het [overzicht van r-star van de New York Fed]({source:nyFedRStarEstimates}).

Lees r-star daarom als een voorwaardelijk referentiepunt, niet als de rente die “juist” is, een garantie voor economische uitkomsten of een aanwijzing voor de volgende stap van een centrale bank. Vergelijk cijfers alleen nadat land, horizon, definitie, model en gegevensvintage op elkaar zijn afgestemd.

De federal funds rate is een nominale daggeldrente. Het Federal Open Market Committee (FOMC) stelt daarvoor een doelbandbreedte vast en de Federal Reserve gebruikt beleidsinstrumenten om marktrentes naar die bandbreedte te sturen. R-star is een geschatte reële referentierente. Het FOMC kan de nominale doelstelling kiezen, maar niet rechtstreeks de onderliggende neutrale rente van de economie vaststellen.

Zet een nominale beleidsrente eerst om naar een vergelijkbare reële maatstaf voordat je die met een reële r-star-raming vergelijkt. Een ruwe ex-ante reële beleidsrente is de nominale rente min de verwachte inflatie over dezelfde horizon. Ook de verwachte inflatie is een schatting. Frequentie, definitie en horizon moeten overeenkomen; vergelijk een reële daggeldrente niet zonder toelichting met een raming voor de lange termijn.

Ligt de geschatte reële beleidsrente boven de gekozen r-star, dan noemen analisten het beleid vaak restrictief ten opzichte van die referentie; ligt zij eronder, dan kan het accommoderend heten. Dat oordeel is voorwaardelijk: het verschil is onzeker, de doorwerking van beleid kost tijd en andere financiële omstandigheden kunnen een andere kant op bewegen. Het etiket vertelt niet welke rente een kredietnemer krijgt of hoeveel een hypotheekbetaling verandert.

Stel dat het hypothetische midden van de beleidsrente 4,0% is en de verwachte inflatie over de relevante korte horizon 2,5%. De ruwe verwachte reële beleidsrente is dan 4,0% − 2,5% = 1,5%. Raamt één model r-star op 0,5%, dan is het verschil 1,5% − 0,5% = positief 1,0 procentpunt. Volgens dat model ligt het beleid boven de neutrale referentie.

Houd dezelfde hypothetische reële beleidsrente aan, maar neem een ander verdedigbaar model dat r-star op 2,0% raamt. Het verschil wordt 1,5% − 2,0% = negatief 0,5 procentpunt en de kwalitatieve beoordeling draait om. Deze verzonnen waarden dienen uitsluitend om de aftreksom te laten zien; ze zijn geen actuele Amerikaanse rentestanden, prognose of inschatting van de FOMC-opvatting.

Vermeld in een echte analyse de gebruikte nominale rente, de maatstaf en horizon voor verwachte inflatie, de r-star-raming en horizon, en de datum van de onderliggende gegevens. Zonder die informatie klinkt “boven neutraal” al snel nauwkeuriger dan het bewijs toelaat.

Een hogere verwachte productiviteit of groei van de potentiële productie kan het rendement op productieve investeringen verhogen en opwaartse druk zetten op de evenwichtsrente. Meer gewenste besparingen, zwakkere investeringsvraag of een grotere vraag naar veilige beleggingen kunnen de andere kant op werken. Ook demografie, overheidsleningen, risicovoorkeuren en de wereldeconomie spelen mee, met effecten die per periode en model verschillen.

Er bestaat geen vaste coëfficiënt die één factor omzet in een exacte verandering van r-star. Vergrijzing kan in de ene situatie de besparingen verhogen, terwijl een langere pensioenperiode in een andere situatie het moment van ontsparen verschuift. Een tijdelijke vraagverandering of financiële stress kan de neutrale korte rente bewegen zonder de langetermijnrente te veranderen. Let daarom steeds op de bedoelde horizon.

Er is geen markt die een prijs publiceert met het label “neutrale reële rente”. Nominale rentes, inflatie, productie en andere gegevens zijn waarneembaar, maar de evenwichtsrente is een latente variabele. Zij beantwoordt een tegenfeitelijke vraag: welke reële korte rente zou, gegeven de modelaannames, passen bij stabiele inflatie en houdbare productie?

State-space-modellen ramen waargenomen reeksen tegelijk met verborgen grootheden zoals trendgroei, potentiële productie, de output gap en r-star. Het model moet tijdelijke schokken onderscheiden van blijvende verschuivingen. De New York Fed publiceert ramingen, gegevens en code voor de Laubach-Williams- en Holston-Laubach-Williams-modellen, maar vermeldt dat dit geen officiële prognoses zijn van de New York Fed, haar president, het Federal Reserve System of het FOMC.

Andere structurele modellen, statistische filters, enquêtes en marktgegevens kunnen een ander begrip meten; enquête- en marktmaatstaven kunnen ook risicopremies bevatten. De langetermijnramingen van deelnemers aan de Summary of Economic Projections (SEP) voor de federal funds rate, een FOMC-besluit, een modelschatting van medewerkers en de r-star-reeks van de New York Fed hebben verschillende doelen en zijn niet onderling uitwisselbaar. Een raming kan een bruikbare consistente referentie zijn, maar wordt misleidend als zij wordt gepresenteerd als een waargenomen prijs of een precies officieel doel.

<!-- learn:illustration -->

Economische gegevens worden herzien en een nieuwe waarneming kan de modellezing van de meest recente periode veranderen. Aan het uiteinde van een gegevensreeks zijn er nog geen toekomstige waarnemingen om een blijvende verschuiving van een tijdelijke beweging te onderscheiden. Een realtimeraming gebruikt alleen informatie die op de betreffende datum was gepubliceerd; een latere, afgevlakte raming kan extra gegevens gebruiken. Ze beantwoorden verschillende vragen. De San Francisco Fed beschrijft dit in haar bespreking van [realtime-ramingen van de neutrale reële rente]({source:sfFedRStarRealTime}).

Een herziening van de reële bbp-groei in eerdere jaren kan het pad van de feitelijke en geraamde potentiële productie veranderen. Daardoor kunnen ook de output gap, trendgroei en het historische r-star-pad verschuiven. Een herziening die vandaag verschijnt, was niet bekend bij beleidsmakers toen zij hun besluit namen. Ramingen aan het gegevensuiteinde kunnen sterker veranderen wanneer een nieuw kwartaal beschikbaar komt. Modelonzekerheid staat los van gegevensherzieningen; vermeld daarom de modelnaam, publicatiedatum, gegevensvintage en eventuele onzekerheidsmarge.

R-star is niet het rendement op een tienjarige Amerikaanse staatslening, een hypotheekrente of de rente op een spaarrekening. Lange marktrentes weerspiegelen ook verwachte toekomstige korte rentes, inflatiecompensatie, looptijdpremies, liquiditeit en andere factoren. Een neutrale reële korte rente is een ander begrip.

R-star is evenmin hetzelfde als de inflatiedoelstelling van 2% voor de lange termijn van de Federal Reserve. Die doelstelling is nominaal; r-star is een reële-renteconcept. Verwachte inflatie optellen bij een raming van de neutrale reële langetermijnrente levert hooguit een ruwe nominale referentie op. De [FAQ bij de Summary of Economic Projections van de Federal Reserve]({source:federalReserveSummaryEconomicProjections}) legt uit dat de SEP individuele projecties van deelnemers bevat voor de federal funds rate op lange termijn. Het is geen enquête naar één r-star-waarde en bindt het FOMC niet aan een bepaald rentepad.

Het beleidsverschil met r-star vat de financiële omstandigheden niet volledig samen. Kredietspreads, wisselkoersen, activaprijzen, kredietnormen en begrotingsontwikkelingen beïnvloeden de vraag eveneens. De analyse van de San Francisco Fed over [asymmetrische kosten van een verkeerde inschatting van r-star]({source:sfFedMisperceivingRStar2021}) laat zien dat fouten ongelijke gevolgen kunnen hebben; één gepubliceerde raming is daardoor nog geen volledig beleidsoordeel.

Controleer wie de raming heeft gepubliceerd, welk model of welke enquête is gebruikt, welke definitie en horizon gelden, wanneer zij verscheen, welke gegevensvintage is gebruikt en of er een onzekerheidsmarge is. Bepaal vervolgens welke reële beleidsrente ermee wordt vergeleken. Als je begint bij een nominale rente, vermeld dan de maatstaf voor verwachte inflatie en stem de horizon af. Behandel “restrictief” of “accommoderend” als een conclusie onder voorwaarden, niet als een rechtstreeks waargenomen label.

Lees voor verwante begrippen ook over reële en nominale rente, de Taylor-regel en de output gap. Ze hangen samen in de beleidsanalyse, maar beschrijven verschillende grootheden.

Deze gids beschrijft begrippen uit het Amerikaanse monetaire beleid. Hij raamt de actuele r-star niet, voorspelt geen FOMC-besluit en beveelt geen financiële producten aan.