MBS: vervroegde aflossing, verlenging en negatieve convexiteit

Een MBS geeft recht op kasstromen uit een pool hypotheken. Een eenvoudige pass-through verdeelt ontvangen hoofdsom en rente naar rato, na inhoudingen volgens de effectdocumenten. Hoofdsom bestaat uit geplande aflossing en extra vervroegde aflossing; bij een dalend saldo daalt ook toekomstige rente. Deze gids gaat vooral over Amerikaanse agency-pass-throughs met vaste rente op woninghypotheken. Ginnie Mae biedt een garantie met het volledige vertrouwen en krediet van de Amerikaanse overheid; de garanties van Fannie Mae en Freddie Mac zijn eigen structuren en niet dezelfde staatsgarantie. Een CMO verdeelt kasstromen over tranches. Zie het SEC-overzicht van MBS en CMO’s.

Een lener kan herfinancieren, de woning verkopen of extra aflossen en de hypotheek eerder beëindigen. Daarom ligt het hoofdsomschema niet volledig vast en draagt de belegger de vervroegde-aflossingsoptie van de lener. Lagere rentes kunnen herfinanciering aantrekkelijker maken, maar kosten, restsaldo, krediet, woningvermogen, loan-to-value, gebruik, verhuisplannen en acceptatie spelen mee. Een verhuizing kan ook zonder voordelige herfinanciering tot aflossing leiden. Leeftijd, regio, leninggrootte en beheer maken pools met dezelfde coupon verschillend. Houd geplande aflossing, vrijwillige vervroegde aflossing en onvrijwillige gebeurtenissen apart. Het dagelijkse rapport van Freddie Mac beschrijft de reikwijdte en waarschuwt dat dagcijfers de toekomstige maandfactor van een bepaald effect niet noodzakelijk voorspellen.

Single Monthly Mortality (SMM) is vervroegd afgeloste hoofdsom gedeeld door het saldo na de geplande aflossing van de maand. Bij een beginsaldo van $100 miljoen, $0,4 miljoen geplande aflossing en $0,6 miljoen extra aflossing resteert na de geplande betaling $99,6 miljoen. SMM = 0,6 ÷ 99,6 = 0,006024, ongeveer 0,6024%. Conditional Prepayment Rate (CPR) annualiseert: CPR = 1 − (1 − SMM)^12, ongeveer 6,99%. Dit is niet SMM maal twaalf; het veronderstelt dat dezelfde maandelijkse conditionele snelheid twaalf maanden aanhoudt en garandeert geen werkelijke aflossing. De FHFA-module voor portefeuillebeheer toont de berekening.

Een gepubliceerde reeks voor vervroegde-aflossingssnelheid omvat mogelijk niet elke verandering van het poolsaldo. Het dagelijkse vervroegde-aflossingsrapport van Freddie Mac definieert zijn SMM en CPR als vrijwillige vervroegde aflossingen en sluit geplande aflossing, extra deelbetalingen en onvrijwillige aflossingen uit. Vergelijk de definities voordat je de reeks naast een andere factorreeks legt. Dagwaarden voorspellen ook niet de volgende maandfactor van een specifiek effect; ze beschrijven alleen het onderdeel uit de rapportdefinitie.

Ligt de nieuwe hypotheekrente onder die van bestaande leningen, dan kunnen sommige leners herfinancieren en hoofdsom eerder terugbetalen. Het saldo en de toekomstige rente dalen: verkortingsrisico. De belegger kan geld moeten herbeleggen tegen lagere rendementen. Bij een MBS die boven pari is gekocht, kan snelle terugbetaling tegen pari plaatsvinden voordat coupons de premie hebben terugverdiend; het rendement kan lager uitvallen dan in een langzaam scenario. Een discount kan eerder worden terugverdiend, maar garandeert geen hoger totaalrendement. In het FHFA-voorbeeld voor een hypothetische nieuwe 30-jarige pool met 6,5% rente resteert na zeven jaar 59% bij 6% CPR en 23% bij 18% CPR; de gemodelleerde WAL’s zijn 10,7 en 4,7 jaar. Dit zijn aannames, geen voorspellingen. Zie de Freddie Mac-emissiecircular van 2026.

Als nieuwe hypotheekrentes hoger zijn dan bestaande, is herfinancieren meestal minder aantrekkelijk. Hoofdsom komt langzamer terug en de verwachte looptijd van de MBS wordt langer wanneer discontovoeten stijgen. De belegger blijft langer blootgesteld aan oudere, lagere coupons: verlengingsrisico. Duration op basis van één aflossingspad kan de terugkoppeling missen: rentes veranderen de keuze van de lener, die kasstromen verandert, waarna kasstromen prijs en duration veranderen. De omvang hangt af van coupon, prijs, leningkenmerken en model.

Een obligatie zonder opties met vaste kasstromen heeft doorgaans positieve convexiteit. De vervroegde-aflossingsoptie van de lener kan de prijsreactie van een MBS in bepaalde rentegebieden ombuigen: bij dalende rentes versnelt aflossing en wordt prijsstijging beperkt; bij stijgende rentes vertraagt aflossing en blijft de belegger langer aan lagere coupons blootgesteld. Negatieve convexiteit betekent geen negatieve coupon of zeker verlies. Herfinancieringsprikkel, coupon, prijs, poolleeftijd en volatiliteitsaannames zijn van belang. Zie het FHFA-materiaal over renterisico en de gids over obligatieconvexiteit.

Weighted Average Life (WAL) is de naar hoofdsom gewogen gemiddelde tijd tot terugbetaling. Als $25 miljoen in jaar 1 en $75 miljoen in jaar 3 terugkomt, is WAL = (25×1 + 75×3) ÷ 100 = 2,5 jaar. WAL verdisconteert niet alle rente- en hoofdsomstromen naar huidige waarde. Effectieve duration herwaardeert na renteschokken en laat het model verwachte kasstromen aanpassen. CPR is een geannualiseerde snelheid; SMM de maandbasis; WAL het gemiddelde moment van hoofdsomterugbetaling; duration de prijsgevoeligheid; eindvervaldag een contracttermijn. OAS is ook modelafhankelijk. Het FHFA-onderzoek naar aflossingsonzekerheid en OAS beschrijft model- en prognosefouten en krediet- en liquiditeitsrisico.

Controleer uitgevende structuur: agency of privaat, pass-through of CMO-tranche, vaste of variabele rente, garantie, betalingsvertraging, vergoedingen en bijzondere poolkenmerken. Bekijk daarna saldo-factor, gemiddelde coupon, leningleeftijd, resterende looptijd en beschikbare gegevens over leners en regio. Controleer of CPR voor rendement, WAL en duration historisch, actueel of hypothetisch is; vergelijk snelle en trage aflossing en parallelle en niet-parallelle rentebewegingen. Een garantie neemt prijs-, liquiditeits-, herbeleggings-, aflossings- of modelrisico niet weg. Deze gids behandelt Amerikaanse residentiële agency-pass-throughs en beveelt geen belegging aan. Zie ook de durationgids voor obligatie-ETF’s.