Wat is het J-curve-effect? Valutadepreciatie en handelsbalans

De J-curve is een mogelijk aanpassingspatroon na een valutadepreciatie: de handelsbalans van een land kan eerst richting een groter tekort of een kleiner overschot bewegen en later verbeteren wanneer handelsvolumes reageren. In een grafiek met tijd op de horizontale as en de handelsbalans op de verticale as kan die volgorde op een J lijken. Het is een theoretisch en empirisch mogelijk patroon, geen vaste uitkomst na iedere depreciatie.

Het mechanisme kent grofweg twee fasen. Wisselkoersveranderingen kunnen eerst de prijzen en waarden van import en export in de eigen valuta beïnvloeden, voordat bedrijven en huishoudens hun aankopen of verkopen aanpassen. Later kunnen export- en importvolumes veranderen als klanten op de nieuwe relatieve prijzen reageren. Het aanvankelijke prijseffect en het latere volume-effect kunnen de gemeten handelsbalans dus in verschillende richtingen bewegen. Het IMF beschrijft de J-curve als een mogelijke vertraagde aanpassing; de klassieke figuur is nadrukkelijk gebaseerd op veronderstelde prijs- en volumereacties. {source:imfJCurve1979} {source:imfWEO2007ExchangeRates}

Stel dat een wisselkoers wordt genoteerd als eenheden eigen valuta per eenheid vreemde valuta. Stijgt de koers van 1.00 naar 1.10, dan kost één eenheid vreemde valuta 10 procent meer eigen valuta; de eigen valuta is ten opzichte daarvan gedeprecieerd. Bij een notering in de omgekeerde richting zou het getal de andere kant op bewegen. Controleer de noteringswijze voordat je zegt dat een munt in waarde stijgt of daalt.

Een door de markt bepaalde daling van de muntwaarde heet meestal depreciatie. Als een overheid of centrale bank een vaste of beheerde wisselkoerspariteit verlaagt, wordt dat vaak devaluatie genoemd. De termen beschrijven verschillende wisselkoersregimes, al gebruiken studies en vertalingen ze soms losjes. Het J-curve-mechanisme hier gaat over een verandering in de relatieve prijs van valuta en de aanpassing van de handel, niet over een beleidsaanbeveling.

De handelsbalans is de uitvoer minus de invoer over een bepaalde periode, met een afbakening die alleen goederen of goederen en diensten kan omvatten. Direct na een depreciatie veranderen bestaande orders, leveringsschema’s en prijzen mogelijk niet meteen. Als importprijzen in eigen valuta stijgen terwijl de invoerhoeveelheden ongeveer gelijk blijven, kan de invoerrekening oplopen voordat kopers alternatieven vinden of minder inkopen. Ook exportvolumes reageren niet direct, dus de buitenlandse vraag neemt niet noodzakelijk meteen toe.

De uitkomst hangt af van de valuta waarin contracten en facturen zijn opgesteld. Als exportprijzen vaststaan in de valuta van het exportland, kan depreciatie de prijs voor buitenlandse kopers verlagen terwijl de exporteur aanvankelijk ongeveer hetzelfde bedrag per eenheid in eigen valuta ontvangt. Bij een prijs in de valuta van de koper verloopt de prijs- en opbrengstontwikkeling anders. Importprijzen kunnen bovendien slechts gedeeltelijk of vertraagd doorwerken. De IMF-uitleg uit 1979 beschrijft een mogelijke volgorde waarin importprijzen in eigen valuta zich eerder aanpassen dan volumes; dit is geen waargenomen uitkomst die voor iedere economie geldt. {source:imfJCurve1979} {source:imfWEO2007ExchangeRates}

Stel je een kleine economie voor die in een periode 100 eenheden eigen valuta aan exportopbrengsten ontvangt en 120 eenheden aan importen betaalt. De handelsbalans is 100 − 120 = −20. Voor de eenvoud nemen we aan dat één eenheid vreemde valuta aanvankelijk 1 eenheid eigen valuta kost, dat importgoederen in vreemde valuta zijn geprijsd en dat contracten en hoeveelheden niet meteen veranderen.

Na depreciatie stijgt de koersnotering naar 1.10 eenheden eigen valuta per eenheid vreemde valuta. Bij hetzelfde importvolume en dezelfde prijs in vreemde valuta wordt de importrekening van 120 gelijk aan 132 in eigen valuta. In de laatste rij nemen we aan dat het exportvolume met 20 procent stijgt terwijl de opbrengst per eenheid in eigen valuta gelijk blijft, en dat het importvolume met 10 procent daalt. De importuitgaven zijn dan 108 eenheden vreemde valuta × 1.10 = 118.8 eenheden eigen valuta. In dit bewust vereenvoudigde voorbeeld verbetert de handelsbalans van −32 naar +1.2.

Alle waarden in de tabel zijn verzonnen. Het scenario veronderstelt volledige doorwerking naar de importrekening in eigen valuta, onveranderde exportopbrengsten per eenheid, geen andere prijs- of vraagveranderingen en specifieke volumereacties. Het is geen prognose, empirische schatting of verwacht resultaat voor een werkelijk land. Bij andere factuurvaluta, contracten, vraag of aanbodbeperkingen kan de handelsbalans een ander verloop hebben.

Ook exporteurs kunnen met hogere kosten te maken krijgen: bedrijven die afhankelijk zijn van ingevoerde materialen of energie kunnen na depreciatie hogere inputprijzen zien. Daardoor kan een deel van het prijsvoordeel voor buitenlandse kopers verdwijnen. Dezelfde valutabeweging kan dus tegelijk productiekosten, exportprijzen en volumes beïnvloeden. De mate van afhankelijkheid van ingevoerde inputs doet ertoe. {source:imfOilExportersAdjustment2016}

Een elasticiteit meet hoe sterk de gevraagde hoeveelheid reageert op een verandering van de relatieve prijs. Als kopers op korte termijn weinig alternatieven hebben, kunnen importvolumes nauwelijks reageren terwijl de prijzen in eigen valuta stijgen. Na verloop van tijd kunnen zij van leverancier wisselen, producten aanpassen of minder verbruiken; exporteurs kunnen nieuwe markten betreden of de productie uitbreiden. Het tijdstip en de omvang van die reacties zijn net zo belangrijk als de aanvankelijke handelswaarden. {source:imfWEO2007ExchangeRates}

In de leerboekversie met een aanvankelijk uitgebalanceerde handelsbalans en volledige wisselkoersdoorwerking zegt de Marshall-Lerner-voorwaarde dat de som van de absolute prijselasticiteiten van de export- en importvraag groter moet zijn dan één om de handelsbalans op lange termijn te verbeteren. Is de beginbalans niet in evenwicht of is prijsdoorwerking onvolledig en ongelijk, dan verandert de berekening. De voorwaarde is dus geen universele voorspelling in één regel. {source:imfWEO2007ExchangeRates}

Zelfs als relatieve prijzen veranderen, kunnen kopers niet altijd snel van leverancier wisselen. Bedrijven hebben mogelijk lange productiecycli, capaciteitsgrenzen, gespecialiseerde inputs of contracten die maanden eerder zijn vastgelegd. Huishoudens hebben soms weinig vervanging voor essentiële importproducten. Exporteurs hebben misschien tijd nodig voor extra ploegen, nieuwe inputs of nieuwe klanten. Zulke vertragingen remmen volumeaanpassingen, terwijl ook de wereldvraag, binnenlandse inkomens, grondstofprijzen of transportkosten kunnen veranderen.

Na een depreciatie kan de handelsbalans dus verbeteren, langer verslechteren, nauwelijks zichtbaar veranderen of een andere volgorde laten zien. De term J-curve beschrijft de vorm van een gemeten verloop; hij bewijst niet dat de wisselkoers de enige oorzaak was of dat volumes uiteindelijk sterk genoeg reageren om het verloop om te keren.

Gepubliceerde handelswaarden zijn vaak nominaal: de bedragen in valuta kunnen veranderen wanneer prijzen of wisselkoersen bewegen, nog voordat de fysieke hoeveelheid handel verandert. Een volumemaatstaf probeert prijsbewegingen eruit te halen, maar hangt af van de gebruikte index en deflatiemethode. Een bewering over de J-curve moet aangeven of zij handelswaarden of -volumes volgt en in welke valuta het gerapporteerde saldo luidt. {source:imfWEO2007ExchangeRates}

Een schatting uit het ene wisselkoersregime kan veranderen na een structurele breuk of een andere productmix. Sommige studies vinden uiteenlopende reacties tijdens appreciatie- en depreciatieperioden in plaats van één constante coëfficiënt. Controleer of het onderzoek zulke veranderingen toetst voordat je de uitkomst toepast op een andere episode. {source:imfTurkeyTradeBalance2019}

Een IMF-werkdocument uit 2004 schatte voor Kroatië korte- en langetermijnreacties met alternatieve modellen en verschillende reële effectieve wisselkoersmaatstaven; het vond in die casus aanwijzingen voor een J-curve. Een IMF-studie over Turkije onderzocht een andere periode en concludeerde dat de reële effectieve wisselkoers relevant was voor de handelsbalansaanpassing, maar dat het effect asymmetrisch was en vaak kleiner dan het verschil in inkomensgroei tussen handelspartners. Dit zijn bevindingen voor specifieke steekproeven, methoden en episodes; ze geven geen tijdschema voor een ander land. {source:imfCroatiaJCurve2004} {source:imfTurkeyTradeBalance2019}

De effecten kunnen ook afhangen van wat een economie uitvoert en invoert. Een studie naar olie-exporteurs vond dat wisselkoerseffecten op externe saldi klein konden zijn in sterk olieafhankelijke economieën, terwijl begrotingsbeleid in de beperkte steekproef een grotere rol speelde. Olie-exporteurs hebben specifieke kenmerken op het gebied van inkomsten, prijzen en productie; de studie mag daarom niet worden veralgemeniseerd naar alle exporteurs. Zij laat zien waarom dezelfde procentuele valutaverandering niet dezelfde handelsreactie inhoudt. {source:imfOilExportersAdjustment2016}

Controleer bij een empirische bewering welk saldo wordt gemeten, of de wisselkoers nominaal of reëel en effectief is, in welke valuta prijzen zijn gefactureerd en welke vertragingen het model gebruikt. Kijk ook of het om alleen goederen of om goederen en diensten gaat, of het onderzoek rekening houdt met inkomens en grondstofprijzen en hoeveel de wisselkoers in de steekproef veranderde. Eén grafiek of landenraming beantwoordt niet al die vragen.

De handelsbalans registreert uitvoer minus invoer binnen een bepaalde categorie. De lopende rekening is ruimer: volgens betalingsbalansdefinities omvat zij ook inkomensstromen en lopende overdrachten. Een J-curvebewering over goederenhandel beschrijft dus niet automatisch diensten, beleggingsinkomen, overmakingen of de volledige lopende rekening. De IMF-uitleg bespreekt dit boekhoudkundige onderscheid en brengt de lopende rekening ook in verband met nationaal sparen en investeren. {source:imfCurrentAccountDeficits}

Wisselkoersveranderingen kunnen de waarde van handel in eigen valuta en de geregistreerde hoeveelheden beïnvloeden, maar de lopende rekening weerspiegelt ook inkomensbetalingen, overdrachten en andere stromen. Daardoor kan zij zich anders ontwikkelen dan een handelsbalans voor alleen goederen. Lees Wat is het verschil tussen de lopende rekening en de handelsbalans? voor deze afbakening.

Ook de observatieperiode is van belang in een empirische J-curve. Een studie kan een vroege verslechtering vinden zonder een volledig later herstel waar te nemen voordat de steekproef eindigt. Onderzoekers gebruiken mogelijk verschillende datafrequenties, wisselkoersmaten, handelsdefinities, controlevariabelen en vertragingsstructuren. Vergelijk gelijksoortige gegevens en lees de volledige steekproefperiode voordat je het geschatte verloop als een algemeen aanpassingsschema beschouwt. {source:imfCroatiaJCurve2004} {source:imfTurkeyTradeBalance2019}

Een grafiek vóór en na de verandering identificeert het wisselkoerseffect niet op zichzelf. Een geloofwaardige schatting moet binnenlandse en partnerinkomens, wereldprijzen en gelijktijdige beleids- of aanbodveranderingen meenemen, en aangeven welk model of welke vergelijking schat wat er anders zou zijn gebeurd. De Turkije-studie vindt dat inkomensgroei van handelspartners de geschatte bijdrage van de reële wisselkoers kan compenseren. {source:imfTurkeyTradeBalance2019}

Begin met de precieze reeks en de notering van de wisselkoers. Gaat het om nominale waarden of voor prijzen gecorrigeerde handelsvolumes, om goederen of goederen en diensten, om een bilateraal of totaal saldo en om de eigen valuta of een andere eenheid? Bepaal ook de gebeurtenisdatum en de periode die als een J wordt aangeduid. Een nominaal saldo kan door prijzen veranderen voordat hoeveelheden bewegen.

Controleer vervolgens of de analyse het wisselkoerskanaal onderscheidt van andere veranderingen in vraag en aanbod. Een depreciatie kan samenvallen met meer of minder huishoudelijke uitgaven, een grondstofprijsschok, een belastingwijziging, een recessie in het buitenland of veranderde toegang tot ingevoerde inputs. Alleen het verloop van het saldo laat niet zien welke factor welk deel van de beweging veroorzaakte.

Zie een J-curve ten slotte als een voorwaardelijke verklaring en niet als een prognose. Bbp op basis van koopkrachtpariteit versus de marktkoers: internationale vergelijkingen scheidt prijsniveauvergelijkingen van marktkoersen; geen van beide voorspelt op zichzelf de handelsbalans. Ruilvoet en handelsbalans: wat meten deze cijfers? onderscheidt relatieve export- en importprijzen van geregistreerde handelswaarden. Beoordeel die maatstaven samen met handelsvolumes, de aannames van het onderzoek en de economische context van het land.