Dominancia fiscal: cuando las finanzas públicas limitan la política monetaria

La dominancia fiscal describe un régimen de política económica o una restricción, no una cifra de deuda. El Banco de Pagos Internacionales (BPI) define el problema como la imposibilidad de endurecer la política monetaria debido a restricciones fiscales. Las necesidades de financiación del Gobierno o la carga del servicio de la deuda pueden reducir el margen de maniobra del banco central ante la inflación. El término no significa que el ministerio de Hacienda tome literalmente todas las decisiones del banco central. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Una pregunta útil es la siguiente: si sube la inflación, ¿puede el banco central elegir la trayectoria de tipos de interés que considera compatible con su mandato de estabilidad de precios, aunque encarezca el endeudamiento público? Si las necesidades fiscales impiden sistemáticamente esa respuesta, puede haber dominancia fiscal. Si las autoridades pueden subir los tipos mientras las autoridades fiscales ajustan los presupuestos o la gestión de la deuda, un costo de financiación elevado no basta para describir el régimen.

Un documento de trabajo del FMI estudia cómo las sorpresas en los ratios de deuda pública afectan a las expectativas de inflación a largo plazo en economías avanzadas y emergentes. Encuentra aumentos persistentes de esas expectativas en las economías de mercado emergentes, con respuestas más fuertes cuando la deuda o la inflación son inicialmente altas y cuando la deuda está denominada en dólares. El efecto estimado es moderado en los regímenes de objetivos de inflación, y no se observa la misma respuesta en las economías avanzadas. Son resultados específicos de la muestra sobre expectativas. Como el estudio no examina si los bancos centrales modificaron sus decisiones efectivas sobre los tipos de interés para proteger la financiación del Gobierno, no puede establecer por sí solo la dominancia fiscal ni definir un umbral universal de deuda. Interpreta estos resultados junto con las salvaguardias institucionales, los marcos de política monetaria y las decisiones de política reiteradas. {source:imfHighDebtConstrainsMonetaryPolicy2023}

Las instituciones y los investigadores no siempre utilizan una misma definición operativa. Algunos hacen hincapié en la presión política o en la financiación directa del banco central; otros se centran en una restricción fiscal que hace que el endurecimiento monetario amenace la solvencia del Gobierno. Esta guía sigue la definición amplia del BPI y distingue esos canales. No se puede diagnosticar la situación de un país solo a partir de su ratio deuda/PIB.

En un régimen de dominancia monetaria, el banco central puede utilizar sus instrumentos para alcanzar el objetivo de precios, mientras que la política fiscal aporta ingresos futuros suficientes o ajusta el gasto para mantener la deuda pública en una trayectoria sostenible. Una regla fiscal no tiene que equilibrar el presupuesto todos los años; debe seguir siendo compatible con el marco monetario a lo largo del tiempo.

En un régimen de dominancia fiscal, la trayectoria fiscal se considera fija o difícil de ajustar, por lo que se espera que la política monetaria se adapte a ella. Por ejemplo, las autoridades podrían oponerse a subir los tipos para limitar la factura de intereses del Gobierno. En ese caso, el banco central podría responder a la inflación menos de lo que lo haría en otras circunstancias. El análisis de la Reserva Federal sobre la interacción entre las políticas monetaria y fiscal explica esta distinción como un marco para estudiar cómo interactúan las reglas de ambas autoridades, no como una etiqueta que pueda deducirse de un único comunicado presupuestario. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

Las dos políticas siempre interactúan. Unos tipos oficiales más altos influyen en el endeudamiento privado, la actividad económica, los ingresos tributarios y los intereses que paga el Gobierno; las decisiones fiscales influyen en la demanda y la inflación. La coordinación entre el Tesoro y el banco central no implica automáticamente dominancia fiscal. La cuestión es si las necesidades de financiación fiscal restringen la capacidad del banco central para cumplir su mandato, no si las dos instituciones se comunican o actúan en una misma economía.

El primer canal es político. Un Gobierno puede presionar al banco central para que mantenga los tipos por debajo del nivel que considera adecuado para la estabilidad de precios, conceda crédito directo en condiciones favorables o transfiera recursos al presupuesto. Las protecciones legales y la independencia operativa pueden dificultar esa presión. El Fondo Monetario Internacional (FMI) describe varias formas de presión, entre ellas los préstamos del banco central por debajo de las tasas de mercado debido a necesidades fiscales. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

El segundo canal es económico. Incluso un banco central independiente por ley puede enfrentarse a una disyuntiva difícil si unos tipos más altos elevan tanto los costos del servicio y la refinanciación de la deuda que ponen en peligro la sostenibilidad fiscal o la estabilidad financiera. Si los inversores dudan de que los futuros impuestos o decisiones de gasto puedan estabilizar la deuda, pueden subir los rendimientos de la deuda pública y las primas de riesgo. En algunas economías, una moneda más débil puede añadir inflación importada. El BPI señala que las salvaguardias institucionales pueden limitar la interferencia política, pero no eliminan por sí solas una restricción derivada de la posición financiera del Gobierno. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Ambos canales pueden reforzarse entre sí, pero requieren pruebas distintas. La dominancia política se refiere a quién puede dirigir o presionar al banco central. Una restricción económica se refiere a las consecuencias del endurecimiento para la refinanciación de deuda que vence, el acceso a los mercados, los bancos y el tipo de cambio. El banco central puede conservar su independencia formal y tener menos margen de actuación práctico; a la inversa, un presupuesto vulnerable no demuestra que haya abandonado su objetivo de estabilidad de precios.

Supongamos que un Gobierno ficticio tiene 1.000 miles de millones de unidades monetarias en deuda pendiente a tipo fijo. Los rendimientos de mercado de la parte que debe refinanciar suben 2 puntos porcentuales, y el 20 % de la deuda vence o revisa su tipo durante el año. Una vez refinanciados esos 200 mil millones y transcurrido un año completo, el aumento del costo anual de intereses sería de unos 200 mil millones × 0,02 = 4 mil millones. Es un cálculo simplificado del costo anual una vez que el cambio se ha aplicado plenamente, no una previsión de la factura real del Gobierno.

El tipo contractual de los 800 mil millones restantes de deuda con cupón fijo no sube de inmediato. Su costo cambia cuando vencen y se refinancian. Si, en cambio, se revisara el tipo del 80 % de la deuda bajo los mismos supuestos, el costo anualizado adicional sería de unos 800 mil millones × 0,02 = 16 mil millones. La diferencia muestra por qué importan el calendario de vencimientos y el de revisión de tipos. Un cambio de dos puntos en el tipo oficial no se traslada necesariamente, punto por punto, al rendimiento de todos los bonos públicos; también importa cuándo se refinancian los valores. {source:ecbFiscalDominanceSpeech2024}

Supongamos por separado que este Gobierno ficticio recauda 500 mil millones al año y registra un superávit primario de 20 mil millones, es decir, los ingresos superan en esa cantidad el gasto sin intereses. Un gasto adicional por intereses de 4 mil millones presionaría el presupuesto total una vez que se acumulara por completo. No borraría por definición el superávit primario ni demostraría por sí solo que el Gobierno no puede pagar o que el banco central está dominado. Las autoridades fiscales podrían modificar los impuestos o el gasto, usar reservas o seguir endeudándose a tipos de mercado. El resultado depende de los ingresos y el crecimiento del país, la moneda y los vencimientos de la deuda, el acceso a los mercados y la capacidad política para hacer ajustes.

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El costo de la deuda pública es solo una parte de la interacción. Si un banco central mantiene activos a largo plazo con tipo fijo y paga un tipo a corto plazo más alto sobre los saldos de reservas, pueden caer sus ingresos netos y las transferencias al Tesoro. Desde la perspectiva del sector público consolidado, unas remesas menores pueden transmitir los mayores costos de intereses más deprisa de lo que sugeriría por sí solo el calendario de vencimientos de los bonos públicos. El BPI analiza este canal de balance. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

La Reserva Federal de Estados Unidos es un ejemplo útil de por qué una reducción de las transferencias no significa automáticamente que el banco central haya perdido capacidad de actuación. En su Monetary Policy Report de marzo de 2023, indicó que el aumento de los gastos por intereses había hecho negativo el ingreso neto y creado un activo diferido, mientras se pausaban las transferencias al Tesoro. El informe también señaló que esto no afectaba a la conducción de la política monetaria de la Fed ni a su capacidad para cumplir sus obligaciones financieras. Es una descripción de las normas contables estadounidenses, no una regla universal para todos los bancos centrales. {source:federalReserveRemittances2023}

Este canal no debe confundirse con el cupón de un bono público ni con una transferencia directa del banco central al presupuesto. La composición de los activos, la remuneración de las reservas, las normas contables y el tratamiento jurídico de las pérdidas varían según el país. Una caída de los beneficios del banco central es una exposición fiscal que conviene examinar, pero no demuestra por sí sola que las necesidades fiscales hayan desplazado a la política monetaria.

Un ratio de deuda alto puede volver el presupuesto más sensible a los tipos, especialmente si una gran parte vence pronto, tiene tipo variable o está denominada en moneda extranjera. Pero la capacidad fiscal también depende de la recaudación, el crecimiento nominal, los saldos primarios, la credibilidad institucional, la demanda de los inversores y la capacidad del Gobierno para ajustarse. No existe un umbral universal de deuda/PIB a partir del cual empiece la dominancia fiscal. El BPI advierte que los límites de deuda y la capacidad de ajuste son inciertos y varían de un país a otro. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

La moneda en la que está denominada la deuda es un factor distinto. Los grandes pasivos en moneda extranjera pueden encarecerse en moneda local cuando se deprecia la moneda nacional. Esta exposición no es lo mismo que la residencia nacional o extranjera de los tenedores de bonos. La vulnerabilidad cambiaria puede complicar las decisiones de política monetaria, pero por sí sola no demuestra que el banco central esté dando prioridad a la financiación del Gobierno. Analiza conjuntamente los tipos, el tipo de cambio, la moneda de la deuda y el calendario de refinanciación.

Las compras de bonos públicos por el banco central tampoco son prueba suficiente. Pueden utilizarse para modificar las condiciones monetarias, restablecer el funcionamiento del mercado o perseguir otro objetivo declarado de política. Entre las preguntas pertinentes están: por qué se realizan las compras, cómo se autorizan, si el banco central puede modificarlas o detenerlas, si el Gobierno recibe financiación directa o en condiciones favorables y si la orientación de la política se fija para satisfacer necesidades fiscales en vez del mandato del banco central. Las directrices del FMI distinguen las compras de activos y las operaciones de mercado de la financiación directa motivada por exigencias fiscales. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

Una sola decisión sobre los tipos también es una prueba débil. El banco central puede mantenerlos sin cambios porque prevé que la inflación baje, porque la política tarda en surtir efecto o porque sopesa el empleo y la estabilidad financiera. Para afirmar que existe dominancia fiscal, los analistas necesitan pruebas sobre el marco de política y decisiones repetidas, no solo un resultado que por casualidad reduzca la factura de intereses del Gobierno.

La teoría fiscal del nivel de precios es una explicación teórica concreta de cómo puede ajustarse el nivel de precios para que el valor real de las obligaciones nominales del Gobierno sea compatible con los superávits fiscales futuros esperados. Está relacionada con la pregunta de qué autoridad de política fija el nivel de precios, pero los términos no deben usarse como sinónimos de toda expansión fiscal financiada con deuda.

Un análisis de la dominancia fiscal suele preguntar si las restricciones de financiación fiscal limitan la respuesta del banco central a la inflación o lo llevan a acomodar la financiación del Gobierno. Un modelo de la teoría fiscal pregunta cómo se ajustan los precios y las expectativas bajo ciertos supuestos sobre los futuros superávits presupuestarios y la política monetaria. La literatura incluye distintos modelos y etiquetas; el estudio de la Reserva Federal presenta estos marcos como enfoques diferentes de los regímenes de política. Ninguno sostiene que un ratio de deuda alto provoque mecánicamente una inflación inmediata. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

Conviene mantener separados otros tres conceptos. El déficit presupuestario es un flujo a lo largo de un periodo; la deuda pública es un saldo en una fecha determinada. El estímulo fiscal puede elevar la demanda sin demostrar que el banco central esté limitado. Además, el término monetización se usa a menudo de forma imprecisa: que el banco central compre bonos no implica necesariamente que ofrezca financiación directa y permanente al Gobierno. Las guías sobre déficit presupuestario y deuda nacional y el ratio deuda/PIB explican con más detalle esas magnitudes contables.

Empieza por el balance soberano: quién emite la deuda, en qué moneda, con qué vencimientos y qué cantidad debe refinanciarse pronto. Compara los gastos por intereses con los ingresos y sigue el saldo primario, pero no tomes un solo ratio como veredicto. Pregúntate si el Gobierno podría aumentar los ingresos, cambiar el gasto, alargar los vencimientos o emitir pasivos que los inversores aceptarían mantener sin recurrir al apoyo del banco central.

Después, examina el marco monetario. ¿Dice el banco central que las perspectivas de inflación requieren una política más restrictiva, pero evita actuar por los costos de financiación del Gobierno? ¿Está obligado o presionado a prestar al Gobierno por debajo de las tasas de mercado? ¿Son temporales las compras de activos y están vinculadas a un objetivo monetario o al funcionamiento del mercado, o se fijan de hecho según las necesidades de financiación del presupuesto? ¿Respaldan la misma interpretación las actas, las normas legales, las comunicaciones y las decisiones reiteradas de política?

Por último, observa los resultados junto con el proceso de política: las expectativas de inflación a largo plazo, las primas de riesgo soberano, las presiones sobre el tipo de cambio, el acceso a financiación y la composición de los ingresos y transferencias del banco central. Ningún indicador es concluyente por sí solo. La dominancia fiscal es un diagnóstico de la relación entre las autoridades y las restricciones que afrontan; por eso requiere un conjunto coherente de pruebas y una definición explícita.

Para ampliar el contexto, consulta la regla de Taylor y la fórmula de política monetaria, el déficit presupuestario frente a la deuda nacional y el ratio deuda/PIB. Explican instrumentos y conceptos contables relacionados, pero no demuestran que un país concreto experimente dominancia fiscal.