온더런 미국 국채 수익률이 오프더런보다 낮은 이유: 스프레드 읽기

만기 구간별 온더런 국채는 일반적으로 가장 최근에 발행된 벤치마크 증권입니다. 더 새로운 발행물이 시장의 기준이 되면 기존 벤치마크는 오프더런이 됩니다. 이는 시장에서 쓰는 지위 구분입니다. 새 벤치마크가 생겨도 기존 채권의 약정 이자 지급일이나 만기가 달라지는 것은 아니며, 명칭이 바뀐다고 발행기관인 미국 재무부가 바뀌지도 않습니다.

투자자와 딜러는 최신 벤치마크를 더 자주 호가하고 거래하며, 다른 국채와 비교하는 기준으로 사용할 수 있습니다. 이를 빠르게 거래할 수 있거나 특정 헤지와 증권금융 거래에 활용하기 쉽다는 점에도 가치를 둘 수 있습니다. 이런 편익 때문에 매수자는 온더런 증권에 더 높은 가격을 지불할 수 있습니다. 약정 현금흐름이 같다면 가격 상승은 수익률 하락으로 이어집니다.

오프더런 수익률에서 온더런 수익률을 뺀 값으로 정의하면, 온더런·오프더런 수익률 스프레드는 흔히 양수입니다. 하지만 매일 모든 두 종목에서 양수가 되어야 하는 규칙은 아닙니다. 차이를 설명하려면 먼저 두 수익률이 실제로 무엇을 비교하는지 확인하고, 유동성·벤치마크 수요·repo·현금흐름 차이 중 어떤 요인이 관련될 수 있는지 살펴야 합니다.

비교 기준을 분명히 하기 위해 스프레드를 다음과 같이 정의해 보겠습니다.

오프더런 수익률 스프레드 = y_off − y_on

두 증권의 조건이 충분히 비슷하고 y_off가 더 높다면, 온더런 증권은 수익률이 낮고 수익률 기준으로 더 비싸게 거래됩니다. 이 표기만으로 쿠폰이나 만기일이 다른 두 채권이 같은 증권이 되는 것은 아닙니다. 만기수익률에는 각 지급 일정, 잔존기간, 수익률곡선의 모양에 대한 노출이 반영됩니다.

정밀하게 비교하려면 같은 날짜와 시각의 관측값, 같은 수익률 산식, 비슷한 만기 구간, 동일한 시장 자료를 사용해야 합니다. 더 엄격한 방법은 온더런 채권의 시장 수익률을, 오프더런 수익률곡선에서 추정한 동일 현금흐름의 가상 증권 수익률과 비교하는 것입니다. 뉴욕 연은 연구는 온더런 프리미엄을 구성할 때 이런 현금흐름 일치 비교를 사용합니다. 이는 모델로 만든 기준 수익률이지, 반드시 실제로 매수할 수 있는 채권의 호가는 아닙니다.

정의와 날짜, 수익률곡선 산출 방식이 서로 맞는지 확인하지 않은 채 특정 채권 수익률에서 만기별 미국 국채 수익률 시계열을 빼고 이를 순수한 온더런·오프더런 프리미엄이라고 부르지 마세요. 적합 곡선은 만기와 쿠폰의 불일치를 줄이지만, 모형 선택과 시장 호가의 잡음은 남습니다. 실제 거래 가능한 채권을 비교할 때는 정확한 CUSIP과 지급 현금흐름도 중요합니다.

유동성은 비정상적으로 큰 가격 양보나 긴 대기 없이 필요한 규모를 거래할 수 있는 정도입니다. 최신 벤치마크는 딜러 간 거래가 활발하고 다른 미국 국채를 비교하는 기준으로 쓰이는 경우가 많습니다. 매수자는 가격 산정, 헤지, 자금조달, 매도에 더 편리한 채권을 얻기 위해 낮은 수익률을 받아들일 수 있습니다. 이 가격 프리미엄은 그런 시장 서비스를 반영하며 쿠폰 수입이 추가된다는 뜻은 아닙니다.

뉴욕 연은이 미국 국채 거래 자료로 분석한 연구에서는 증권이 온더런에서 오프더런으로 이동하면서 거래 활동과 빈도가 감소하고, 실제 거래를 바탕으로 한 거래 비용은 대체로 증권이 오래될수록 커졌습니다. 다만 모든 종목에 언제나 적용되는 법칙은 아닙니다. 예를 들어 국채선물 인도에 중요하거나 다른 특정 용도가 있는 구형 채권은 계속 활발히 거래될 수 있습니다. 이 연구는 정해진 표본의 거래 패턴이지 현재 호가나 특정 증권에 대한 보장이 아닙니다. 증권이 오래될수록 바뀌는 국채 유동성에 관한 뉴욕 연은 분석을 참고하세요.

벤치마크 수요는 차이를 키울 수도 있습니다. 널리 주시되는 종목은 딜러가 화면에서 먼저 제시하거나 특정 만기 구간의 기준으로 사용하는 증권일 수 있습니다. 발행기관, 지급 약속, 전반적인 경제 전망이 바뀌지 않아도 벤치마크 수요가 가격에 영향을 줄 수 있습니다. 이런 수요의 강도는 시장 참가자의 헤지, 보유 재고, 거래 필요에 따라 달라집니다. 벤치마크라는 이름이 안정적인 프리미엄을 보장하지는 않습니다.

유동성을 화면에 표시된 매수·매도 호가 차이 하나로 줄여서 판단할 수도 없습니다. 연준 연구에 따르면 표시 호가 차이는 오래된 국채의 실제 거래 비용을 왜곡할 수 있고, 벤치마크 국채의 유동성도 표시 스프레드와 실제 비용의 관계에 영향을 줍니다. 거래 규모, 체결 장소, 시장 심도, 종목별 특성을 함께 봐야 합니다. 화면의 호가 차이가 넓다는 사실은 확인할 단서이지, 포지션 전체를 매도할 때 드는 비용을 완전히 보여 주는 수치는 아닙니다. 오프더런 국채의 실제 거래 비용과 표시 유동성에 관한 연준 연구를 참고하세요.

‘10년물 미국 국채’라는 말은 만기 구간을 가리킬 뿐, 현금흐름 일정이 모두 같다는 뜻은 아닙니다. 같은 구간의 두 국채도 쿠폰, 발행일, 잔존만기, 쿠폰 지급일, 가격이 다를 수 있습니다. 수익률곡선이 기울거나 굽어 있으면 잔존만기의 작은 차이도 중요하며, 쿠폰 크기는 중간 현금흐름의 시기와 규모를 바꿉니다. 서로 다른 두 채권의 원시 수익률 차이에는 이런 차이와 온더런 효과가 함께 들어갑니다.

미 재무부 경매에는 재개방(reopening)도 있습니다. TreasuryDirect에 따르면 재개방 증권은 원래 발행 증권과 CUSIP, 만기일, 이자율 또는 스프레드가 같지만 발행일이 다르고 가격도 대개 다릅니다. 재개방은 기존 증권을 추가 발행하는 것이며, 자동으로 별도의 새 CUSIP을 만드는 절차가 아닙니다. 현재 벤치마크가 어느 종목인지 확인하고 구형 증권을 비교할 때 이 차이를 알아야 합니다. 재무부의 재개방 경매 일정과 설명을 참고하세요.

경매 주기에는 벤치마크를 둘러싼 공급과 수요가 바뀔 수 있습니다. 더 새로운 종목이 기준 역할을 이어받으면 기존 증권의 계약 조건은 그대로인데 거래의 관심은 새 종목으로 이동할 수 있습니다. 재개방 경매는 CUSIP을 바꾸지 않고 기존 종목의 발행량을 늘릴 수도 있습니다. 연구자는 이런 스프레드를 분석할 때 발행 후 경과 주수나 경매 시점을 통제할 수 있습니다. 이는 표본을 해석하는 데 도움을 주지만, 관측된 차이를 단일 원인으로 바꾸어 주지는 않습니다.

Repo는 증권을 현금과 교환한 뒤 약정에 따라 다시 맞바꾸는 거래입니다. 일반담보(GC) repo에서는 현금 제공자가 적격 바스켓에 속한 증권을 담보로 받습니다. 특정담보 repo에서는 현금 제공자가 지정된 종목 자체를 원합니다. 그 채권을 구하기 어렵다면 보유자는 해당 채권을 담보로 빌리는 쪽에 비교 가능한 GC 담보보다 낮은 repo 금리를 받아들일 수 있습니다. 특정 종목의 repo 금리가 낮은 현상을 specialness라고 부릅니다.

국채가 약정된 지급액뿐 아니라 담보로서 얼마나 유용한지도 중요합니다. 매수자는 자금조달이나 인도에 유용한 종목에 더 높은 가격을 지불할 수 있고, 이는 현물시장의 더 낮은 수익률과 이어질 수 있습니다. 그러나 채권을 공매도하는 쪽에서는 바로 그 종목을 빌리는 비용이 일반담보 조달비용보다 비쌀 수 있습니다. 종목별 repo 금리와 현물 국채 수익률은 서로 다른 금리입니다. 둘의 관계는 증권의 가치와 가용성을 거쳐 연결되며, 한쪽 금리를 다른 쪽으로 일대일 환산하는 공식은 없습니다.

연준의 repo·채권시장 중개 연구는 repo 시장의 마찰이 현물 채권 유동성에 영향을 줄 수 있다고 설명합니다. 또한 온더런 채권을 빌리는 비용을 고려하면, 온더런과 오프더런의 가격 차이를 이용하는 것처럼 보이는 포지션의 이점이 사라질 수 있음을 다룹니다. 뉴욕 연은의 국채시장 연구도 온더런 프리미엄에 유동성과 repo specialness의 효과가 함께 들어간다고 보고, 실증 분석에서 repo 지표와 발행 후 경과 주수를 사용합니다. 어느 연구도 모든 관측 스프레드의 원인이 repo specialness 하나라고 입증하지는 않습니다. 연준의 repo와 채권시장 중개 연구와 뉴욕 연은의 국채시장 기능 연구를 참고하세요.

온더런과 오프더런의 명목 국채는 같은 미국 재무부가 발행한 채무입니다. 지위가 다르다고 선순위나 발행기관의 신용등급이 달라지는 것은 아닙니다. 다만 구체적인 현금흐름, 만기, 수요, 거래 비용, 담보 가치, 가용 공급은 다를 수 있습니다. 관측된 스프레드 하나만으로 신용위험 차이를 분리하거나 어느 한쪽이 더 안전하다고 입증할 수 없습니다.

양의 스프레드가 있다고 해서 무위험 이익을 고정할 수 있는 것도 아닙니다. 상대가치 포지션은 현금흐름이나 듀레이션을 맞춰야 하고, 온더런 증권을 매도하거나 빌리는 과정이 필요할 수 있습니다. 그 거래에는 repo specialness, 대차 가능 수량, 바뀌는 조달 조건, 결제 위험이 따를 수 있습니다. 매수·매도 호가 비용, 시장 충격, 경과이자, 쿠폰 현금흐름, 헤지 오차, 증거금, 스프레드가 수렴하기까지의 시간도 예상 차이를 줄이거나 없앨 수 있습니다. 포지션을 보유하는 동안 스프레드는 더 벌어지거나 줄어들거나 방향이 바뀔 수 있습니다.

이런 마찰을 고려하면 수익률 스프레드는 우선 시장에서 관측한 값으로 다루는 편이 정확합니다. 뉴욕 연은 연구는 유동성 요소를 추정할 때 repo specialness와 발행 후 경과 주수를 통제하지만, 이는 표본에 대한 통계적 분해입니다. 논문 자체도 완벽하게 분리되어 관측되는 유동성 프리미엄이나 확정 거래 신호를 제공하지 않습니다. 과거의 관계는 작동 원리를 이해하는 데 도움을 줄 수 있지만 특정 두 종목의 다음 움직임을 예측하지는 않습니다.

순전히 가상의 예로, 어떤 날 10년물 온더런 국채의 만기수익률이 4.06%라고 가정해 보겠습니다. 오프더런 수익률곡선으로 추정한 현금흐름 일치 가상 채권의 수익률은 4.10%라고 하겠습니다. 앞서 정의한 스프레드는 다음과 같습니다.

4.10% − 4.06% = 0.04%포인트 = 4bp

현금흐름을 맞춘 비교에서는 온더런 국채가 더 비싸게 거래됩니다. 이 4bp는 계산 방식을 보여 주기 위해 만든 값으로 현재 국채 호가나 전망, 거래 이익 추정치가 아닙니다. 쿠폰, 만기, 현금흐름 지급일, 가격과 수익률의 관계를 계산하지 않고는 이 수치를 정해진 달러 가격 차이로 바꿀 수도 없습니다.

반대로 실제 구형 채권의 쿠폰이 다르고 잔존만기가 몇 달 짧다면, 화면에 표시된 해당 종목 수익률에서 현재 벤치마크 수익률을 뺀 값은 앞의 현금흐름 일치 지표가 아니라 두 실제 채권의 원시 스프레드입니다. 수익률곡선과 지급 일정 차이뿐 아니라 유동성과 repo 수요도 두 수치 사이의 차이에 영향을 줄 수 있습니다. 다른 가상의 날에 비교 가능한 오프더런 수익률이 4.05%, 온더런 수익률이 4.07%라면 스프레드는 2bp만큼 반대 방향입니다. 이것만으로 미국 재무부의 신용도에 변화가 생겼다고 볼 수는 없으며, 새로 확인해야 할 시장 관측치입니다.

먼저 두 증권의 CUSIP, 원발행인지 재개방인지, 쿠폰과 만기, 각 수익률을 관측한 시각을 적습니다. 같은 수익률 관행을 썼는지와 만기 구간이 비교 가능한지도 확인합니다. 계산값이 실제 채권 간 차이인지, 아니면 적합 곡선에서 추정한 동일 현금흐름의 오프더런 수익률과 비교한 값인지 밝혀야 합니다.

다음으로 자료가 뒷받침하는 원인을 살펴봅니다. 현물시장의 거래량, 실제 거래 비용, 주문장 심도와 벤치마크 사용량은 현금 국채의 유동성을 설명하는 데 도움이 됩니다. 해당 종목과 비교 가능한 GC 담보의 repo 금리를 같은 날짜와 만기 기준으로 보면 그 채권이 special이었는지 살펴볼 수 있습니다. 넓은 유동성 지표나 표시 호가 차이만으로는 특정 CUSIP 수익률의 원인을 알 수 없습니다.

마지막으로 원인을 붙이거나 거래 기회라고 부르기 전에 관측한 차이부터 정확히 설명합니다. “이 날짜에 현금흐름을 맞춘 오프더런 기준 수익률이 4bp 높았다”는 범위가 분명한 비교입니다. “차이는 전적으로 유동성 때문” 또는 “스프레드가 차익거래를 보장한다”는 주장은 두 수익률 외의 근거와 가정이 필요합니다. 관련 원리를 이어서 읽으려면 repo·reverse repo 안내와 미국 국채 선물 가격·수익률 안내를 참고하세요.