G 스프레드·I 스프레드·Z 스프레드·OAS 비교

채권 스프레드는 채권의 수익률 또는 모형상 할인율과 기준 수치 사이의 차이입니다. 채권끼리 비교하고, 위험에 대한 보상 수준을 설명하고, 기준금리 변동과 발행자·시장 요인을 나누어 보는 데 활용됩니다. 다만 어떤 기준과 계산법을 썼는지에 따라 결과가 달라지므로 숫자 차이가 곧 산술 오류를 뜻하지는 않습니다.

CFA Institute는 기준금리 대비 스프레드, G 스프레드, I 스프레드, Z 스프레드, 옵션조정스프레드를 서로 다른 측정법으로 구분하고 각각 장단점이 있다고 설명합니다. 어느 약어가 언제나 최선인지 묻기보다, 어떤 곡선을 기준으로 삼는지, 만기 수익률 하나만 쓰는지 각 현금흐름을 반영하는지, 내재 옵션을 조정하는지 확인해야 합니다.

스프레드는 보통 베이시스 포인트(bp)로 표시합니다. 1bp는 0.01%포인트이므로 1.25%포인트 차이는 125bp입니다. 스프레드는 쿠폰도 아니고 보장된 추가 수익도 아니며, 채무불이행 확률을 직접 나타내는 숫자도 아닙니다. 정해진 기준과 관행 아래에서 계산한 시장 비교치입니다.

단순 또는 명목 스프레드는 위험이 더 큰 채권의 만기수익률에서 선택한 국채 수익률을 빼는 방식입니다. 비교하려는 국채는 통화가 같고 채권 만기와 가까워야 의미가 있습니다. 만기가 많이 다른 금리를 빼면 발행자 차이뿐 아니라 수익률 곡선의 다른 구간까지 한 숫자에 섞일 수 있습니다.

G 스프레드 또는 정부채 스프레드는 보통 채권의 만기수익률과 같은 만기에 대응하도록 보간한 국채 수익률을 비교합니다. 예를 들어 만기가 7년인 회사채 수익률이 5.20%이고 비교 국채 금리가 4.55%라면 차이는 0.65%포인트, 즉 65bp입니다. 관측 국채 사이의 금리를 보간해 기준 곡선의 한 지점을 추정합니다. 구체적인 국채 선택과 곡선 구성은 시장 관행에 따라 달라질 수 있습니다.

두 수익률을 한 만기 지점의 숫자로 줄이므로 G 스프레드는 설명하고 비교하기 쉽습니다. 각 쿠폰을 수익률 곡선의 해당 만기 금리로 할인하지는 않습니다. 유동성, 신용, 세금, 옵션의 영향도 차이에서 제거하지 않습니다.

I 스프레드는 채권의 만기수익률에서 비슷한 만기의 금리스왑 금리를 뺀 값입니다. I는 관련 시장에서 사용하는 인터뱅크 또는 스왑 기준 관행을 가리킵니다. 실제 비교에서는 어느 통화와 스왑 곡선, 스왑 만기, 복리 방식, 호가 출처를 사용했는지 밝혀야 합니다. 통화와 데이터 제공자에 따라 관행이 다를 수 있습니다.

같은 회사채 수익률이 5.20%이고 선택한 7년 스왑 금리가 4.70%라면 I 스프레드는 50bp입니다. 앞의 G 스프레드 65bp보다 15bp 낮은 이유는 기준금리가 다르기 때문입니다. 기준 곡선을 바꾸었다고 회사채의 내재 신용위험이 변한 것은 아닙니다.

스왑 곡선은 시장 기준이며 모든 상황에서 무위험 곡선이나 현물 국채와 같지 않습니다. 스왑 금리와 자금 조달 여건은 국채 수익률과 독립적으로 움직일 수 있습니다. I 스프레드를 비교할 때는 양쪽 자료가 같은 스왑 곡선 관행과 시점을 사용하는지 확인하세요.

제로볼래틸리티 스프레드, 즉 Z 스프레드는 채권의 예정된 각 현금흐름을 할인하는 무이표 현물금리 곡선의 모든 지점에 동일한 스프레드를 더해, 할인한 현금흐름의 합이 시장가격과 같아지도록 찾은 값입니다. 현물금리 곡선에는 최종 만기의 금리 하나가 아니라 각각의 지급일에 대응하는 금리가 있습니다.

연 1회 복리와 고정된 연간 현금흐름을 가정하면 단순화한 가격식은 다음과 같습니다. 가격 = CF(t)를 (1 + 현물금리(t) + Z 스프레드)^t로 나눈 값의 합. 실제 계산에서는 지급 일정, 결제일, 경과이자, 일수 계산법, 복리, 곡선 구성, 가격 표시 기준도 맞춰야 합니다.

쿠폰마다 해당 지급일까지의 현물금리를 사용하면 첫 번째 쿠폰과 마지막 원금의 할인 기간이 다르다는 점이 반영됩니다. 이것이 국채 기준금리 하나를 빼는 G 스프레드와 핵심적으로 다른 점입니다. 그래도 Z 스프레드는 곡선 전체에 동일한 값을 더하는 계산이며, 앞으로 가능한 여러 금리 경로를 모형화하지는 않습니다.

현금흐름이 고정된 채권에서는 이 방식이 가장 단순합니다. 콜, 풋, 조기상환 같은 옵션이 이자나 원금 지급 시점을 바꿀 수 있다면 미래 현금흐름을 이미 확정된 것으로 놓을 때 비교가 왜곡될 수 있습니다.

옵션조정스프레드(OAS)는 채권에 내재된 옵션을 반영하는 가격 모형 안에서 계산합니다. 콜러블 채권은 정해진 조건에 따라 발행자가 만기 전에 상환할 수 있고, 주택저당증권에서는 차입자가 예정된 일정보다 빨리 원금을 갚을 수 있습니다. 금리와 다른 조건이 달라지면 미래 현금흐름도 달라질 수 있습니다.

모형은 가능한 현금흐름을 예측하고, 모형화한 금리 경로에 따라 할인한 뒤, 모형 가격이 관측 시장가격과 일치하게 만드는 스프레드를 구합니다. ICE의 공개 지수 방법론은 OAS를 국채 현물금리 곡선의 이동으로 설명하며, 내재 옵션이 있는 증권에는 단기금리 모형을 사용한다고 밝힙니다. 다른 제공자는 서로 다른 곡선, 모형, 변동성 입력과 현금흐름 가정을 쓸 수 있습니다.

OAS는 모형이 계산한 옵션 가치를 분리하려 하지만 모형과 무관한 숫자는 아닙니다. 가정한 변동성이나 조기상환 행동이 달라지면 채권 가격이 같아도 예상 현금흐름과 OAS가 달라질 수 있습니다. Z 스프레드와 OAS의 차이는 모형에 따른 옵션 조정이지, 호가되는 수수료나 보장 수익률이 아닙니다.

옵션이 없는 채권이라면 같은 곡선과 현금흐름 관행을 적용한 OAS가 Z 스프레드에 가깝거나 일치하는 것이 일반적입니다. 이 관계를 콜러블 채권, 주택저당증권, 서로 다른 제공자의 계산 결과에 그대로 적용해서는 안 됩니다.

액면가 100달러, 연 쿠폰 5%, 만기 3년, 깨끗한 가격 98달러인 가상의 비콜러블 채권을 가정해 보겠습니다. 1년 뒤 5달러, 2년 뒤 5달러, 3년 뒤 105달러를 지급합니다. 연 1회 복리로 계산하고 경과이자와 거래비용은 제외합니다.

98 = 5/(1+y) + 5/(1+y)^2 + 105/(1+y)^3을 풀면 만기수익률은 약 5.7447%입니다. 보간한 3년 국채 수익률이 4.30%, 선택한 3년 스왑 금리가 4.45%라고 가정하면 G 스프레드는 5.7447% − 4.30% = 1.4447%, 약 144.5bp입니다. I 스프레드는 5.7447% − 4.45% = 1.2947%, 약 129.5bp입니다.

이번에는 가상의 국채 현물금리가 1년에 4.00%, 2년에 4.20%, 3년에 4.40%라고 가정합니다. 98 = 5/(1+4.00%+z) + 5/(1+4.20%+z)^2 + 105/(1+4.40%+z)^3을 만족시키는 z는 약 1.3579%, 즉 135.8bp입니다. 세 값은 서로 다른 기준 곡선과 계산법을 사용하기 때문에 달라지며, 예시 속 채권이 바뀌어서 달라진 것이 아닙니다.

모든 금리와 가격은 계산 방식을 보여주기 위해 정한 가정치이지 실제 시장 호가가 아닙니다. 옵션이 없는 예시라서 별도의 OAS 모형 결과는 제시하지 않았습니다. 실제 OAS에는 채권 조건, 결제일과 가격 관행, 기준 곡선, 옵션이 관련된 경우 변동성과 현금흐름 가정이 필요합니다.

스프레드가 커지는 이유에는 예상 신용손실, 신용등급 하락 위험, 유동성, 불확실성, 세금, 시장 위험 프리미엄, 수급이 포함될 수 있습니다. FINRA는 채권 스프레드가 신용위험과 수급, 경제 상황에 따라 달라질 수 있다고 설명합니다. 숫자 하나만으로는 어느 요인이 변화를 만들었는지 알아낼 수 없습니다.

스프레드는 부도 확률도 아닙니다. 예상 손실에는 부도가 날 가능성과 부도 뒤 회수할 금액이 모두 관련됩니다. 시장 스프레드에는 유동성과 위험 프리미엄도 들어갈 수 있습니다. 발행자의 공시 재무 상태가 그대로인데도 스프레드가 넓어질 수 있고, 스프레드가 좁아져도 중요한 위험은 남아 있을 수 있습니다.

지수 OAS는 포함된 채권과 가중 방식을 반영한 집계치입니다. 지수 안의 모든 채권에 똑같이 적용되는 값이 아니며, 구성 종목이나 가중치가 달라져도 변할 수 있습니다. 회사채 수익률과 국채 수익률 비교는 기준금리와 회사채 스프레드가 반대 방향으로 움직일 수 있는 이유를 설명합니다.

먼저 채권과 관측 시점을 고정합니다. 종목, 가격의 매수·매도 방향, 시각, 결제일, 통화, 선순위 여부, 만기, 내재 옵션을 확인하세요. 딜러의 매수 호가, 평가 중간가격, 마지막 거래 가격은 기준 곡선을 바꾸지 않아도 서로 다른 수익률과 스프레드를 만들 수 있습니다.

그다음 측정법과 기준 곡선을 기록합니다. G 스프레드라면 국채 곡선과 보간 방법, I 스프레드라면 스왑 곡선과 만기를 확인합니다. Z 스프레드라면 무이표 곡선, 현금흐름 일정, 복리를 확인합니다. OAS라면 가격 모형, 금리 변동성, 조기상환·행사 가정, 그리고 어느 기준 곡선에 대한 값인지 확인하세요.

마지막으로 통화, 구조, 등급, 선순위, 유동성이 비슷한 채권끼리 비교합니다. 콜러블 증권의 OAS 150bp를 무옵션 일시상환 채권의 G 스프레드 140bp와 비교해 어느 쪽이 무조건 싸다고 말할 수는 없습니다. 채권 컨벡서티 안내는 채권 특성이 가격 민감도에 미치는 영향을 설명하고, 주택저당증권 조기상환 안내는 모형 현금흐름이 중요한 이유를 다룹니다.

현물금리 곡선의 모든 만기 금리가 시장에서 직접 관측되는 것은 아닙니다. 분석자는 국채, 스왑, 이표채 가격 등 이용 가능한 시장 자료에서 할인계수를 추정하고, 그 사이 만기의 금리를 보간합니다. 어떤 상품을 입력으로 선택했는지, 보간을 선형 금리로 했는지 로그 할인계수로 했는지, 곡선을 어느 시점의 호가로 만들었는지에 따라 같은 채권의 Z 스프레드도 달라질 수 있습니다. 따라서 계산 결과를 재현하려면 스프레드 약어만 기록하는 것으로 부족합니다.

가격의 기준도 맞춰야 합니다. 채권의 청정가격은 경과이자를 뺀 표시가격이고, 더티가격은 결제일까지 쌓인 이자를 포함합니다. 가격과 현금흐름의 결제일이 맞지 않으면 계산식에 넣는 지급액과 할인 기간이 달라져 수익률과 스프레드가 달라집니다. 예시에서는 단순화를 위해 청정가격 98달러를 쓰고 경과이자와 결제 시차를 무시했지만, 실제 호가를 비교할 때는 시장에서 쓰는 가격 기준과 결제일을 함께 확인해야 합니다.

복리 규칙과 일수 계산 관행도 같은 이유로 중요합니다. 연복리 수익률을 반기복리로 바꾸거나, 실제 일수를 30/360 규칙으로 계산하면 같은 현금흐름과 가격에서도 표시 수익률이 조금 달라집니다. 제로 곡선이 연속복리로 제공되는데 이를 연복리 계산식에 그대로 넣을 수도 없습니다. 제공자가 계산 세부 관행을 공개하지 않으면 소수점 자리까지 맞는지보다, 두 숫자가 동일한 관행으로 산출됐는지 먼저 판단해야 합니다.

예시의 Z 스프레드도 가격식에서 바로 읽어낼 수 있는 값은 아닙니다. 약 1.3579%를 각 현물금리에 더하면 첫 지급액의 현재가치는 약 4.75달러, 두 번째는 약 4.49달러, 마지막 지급액은 약 88.77달러가 됩니다. 세 값을 더하면 약 98달러입니다. 계산기는 이 합이 목표 가격과 같아질 때까지 Z 값을 조금씩 조정해 해를 찾습니다. 입력 금리나 복리 규칙이 바뀌면 이 과정의 할인값과 해도 달라집니다.

이런 숫자를 가격 움직임으로 바꾸는 방법도 한계가 있습니다. 옵션이 없는 채권의 스프레드 듀레이션이 4라면, 다른 조건을 고정하고 스프레드가 25bp 넓어질 때 가격 변화는 일차 근사로 약 -4 × 0.0025 = -1%입니다. 이는 작은 변화를 설명하는 민감도 추정이지, 부도 손실 예측이 아닙니다. 기준금리 곡선의 이동도 채권 가격을 바꾸며, 옵션 행사 가능성이 있는 채권에서는 스프레드와 현금흐름이 함께 달라질 수 있습니다. 큰 폭의 변화라면 볼록성까지 반영한 재평가가 필요합니다.

스프레드 변화는 가격 민감도를 요약할 때도 쓰입니다. 옵션이 없는 채권을 대상으로 작은 변화만 근사하면 가격 변화율은 대략 마이너스 스프레드 듀레이션에 스프레드 변화폭을 곱한 값입니다. 예컨대 스프레드 듀레이션이 4이고 스프레드가 25bp 넓어지면 가격은 약 1% 하락하는 방향이라는 뜻입니다. 이는 가격 변화를 추정하는 근사치이며 예상 부도손실을 계산하지 않습니다. 금리 곡선 자체가 이동하거나 옵션 행사 가능성이 달라지면 별도의 금리·옵션 효과가 더해지고, 큰 움직임에서는 볼록성 때문에 선형 근사도 빗나갈 수 있습니다.