Memahami covenant obligasi: indenture, batas utang, dan tes keuangan

Indenture adalah perjanjian hukum antara penerbit obligasi dan wali amanat yang ditunjuk untuk pemegang obligasi. Dokumen ini menjelaskan fitur obligasi, kewajiban penerbit, dan hak pemegang. Covenant adalah janji, kewajiban pelaporan, pembatasan, atau tes tertentu. Panduan obligasi FINRA menerangkan peran indenture dan wali amanat.

Dokumen penawaran dapat merangkum syarat, tetapi indenture lengkap dan definisinya menjelaskan cara klausul bekerja. Investor.gov menyebut perjanjian obligasi korporasi dapat membatasi utang atau mewajibkan rasio keuangan tertentu untuk menekan sebagian risiko kredit; ketentuan tersebut tidak menghapus risiko gagal bayar.

Covenant afirmatif mewajibkan penerbit atau penjamin melakukan sesuatu: membayar bunga dan pokok tepat waktu, menyerahkan laporan keuangan atau sertifikat kepatuhan, mempertahankan badan hukum, membayar pajak, atau menjaga asuransi yang diwajibkan. Kontrak menentukan pihak dan waktu berlakunya.

Covenant restriktif dapat membatasi utang baru, lien, dividen dan pembayaran terbatas lain, penjualan aset, merger, atau transaksi afiliasi. Utang beragunan, garansi, dan utang anak perusahaan yang tidak menjamin obligasi bisa memiliki aturan berbeda. Istilah ini membantu mengelompokkan, tetapi bukan daftar baku yang lengkap.

Contoh indenture historis yang diajukan ke SEC memiliki bagian terpisah tentang informasi keuangan, pajak, pembayaran terbatas, utang, penjualan aset, dan hak gadai. Dokumen itu hanya contoh kontrak tertentu dari masa lalu, bukan standar universal.

Covenant maintenance menguji pada tanggal tertentu, sering setiap kuartal, apakah ukuran keuangan tetap dalam batas. Contoh sederhana adalah rasio utang terhadap EBITDA di bawah batas maksimum. Klausul pemberitahuan, masa perbaikan, dan gagal bayar menentukan akibat jika batas terlampaui saat pengujian.

Tes incurrence menanyakan apakah tindakan yang direncanakan diizinkan pada saat dilakukan. Utang baru mungkin hanya boleh dibuat jika rasio leverage yang didefinisikan dalam kontrak tetap di bawah ambang setelah pinjaman. Rasio yang memburuk di antara tindakan tidak otomatis melanggar tes incurrence; pemicunya mengikuti kata-kata kontrak.

Sebagai contoh, jika utang terdefinisi tetap $720 juta sementara EBITDA terdefinisi turun menjadi $180 juta, rasionya naik ke 4,0 kali; pada EBITDA $170 juta, rasionya sekitar 4,24 kali. Uji pemeliharaan dapat memeriksa rasio pada tanggal berkala, sedangkan uji incurrence dapat memeriksanya hanya saat penerbit melakukan tindakan yang dicakup. Karena itu, penurunan yang sama dapat menimbulkan konsekuensi kontraktual berbeda. Pemicu, periode pengukuran, keranjang, dan hak perbaikan ditentukan oleh kontrak.

Misalkan indenture fiktif mengizinkan utang tambahan jika rasio leverage terdefinisi tidak lebih dari 4,0 kali. Dengan utang $720 juta dan EBITDA terdefinisi $200 juta, rasio sederhananya 3,6 kali. Jika ditambah utang $80 juta dan hal lain tetap, $800 dibagi $200 menjadi 4,0 kali.

Jika kontrak mengizinkan add-back EBITDA $50 juta untuk perhitungan itu, penyebutnya menjadi $250 juta dan utang $800 juta yang sama menghasilkan 3,2 kali. Tidak semua kontrak mengizinkan add-back tersebut. Pengurangan kas, cakupan anak perusahaan, penyesuaian pro forma, dan batas penyesuaian dapat berbeda. Angka ini hipotetis, bukan gambaran penerbit nyata.

Dengan asumsi yang sama, batas 4,0 kali berarti utang yang didefinisikan paling banyak $800 juta terhadap EBITDA terdefinisi $200 juta. Dibandingkan $720 juta utang yang sudah dihitung, ruang sederhana yang tersisa adalah $80 juta; pinjaman hipotetis baru itu menghabiskan seluruhnya. Jika ada $10 juta lain yang masuk ke pembilang, $810 juta dibagi $200 juta menjadi 4,05 kali dan melampaui uji rasio tersebut. Keranjang terpisah atau izin lain mungkin tetap berlaku, jadi rasio saja tidak menentukan apakah pinjaman diperbolehkan. Lolos uji juga tidak membuktikan tersedianya kas untuk setiap pembayaran bunga. EBITDA adalah ukuran laba yang didefinisikan dalam kontrak, bukan saldo kas; bunga, pajak, belanja modal, dan kebutuhan modal kerja tidak dikurangkan darinya. Periksa periode pengukuran, entitas yang dicakup, likuiditas, dan jatuh tempo utang secara terpisah.

Basket dapat mengizinkan jumlah tertentu untuk utang, lien, penjualan aset, atau pembayaran terbatas meski tes rasio umum tidak terpenuhi. Ada basket tetap dan ada yang bertambah berdasarkan aset, laba, atau ukuran kontrak lain. Tes rasio terpisah bisa memberi kapasitas tambahan.

Periksa cara menghitung jumlah, anak perusahaan yang dapat memakai basket, apakah kapasitas tersisa dapat dibawa ke depan, dan apakah transaksi dapat diklasifikasikan ulang di bawah izin lain. Pengecualian dapat mengubah batas praktis. Izin mengambil utang tidak otomatis berarti utang itu boleh dijamin dengan aset.

Misalkan perjanjian menyediakan keranjang utang tetap sebesar $40 juta dan pinjaman lama sebesar $15 juta dihitung ke dalamnya. Sebelum syarat lain, sisa aritmetisnya $25 juta. Itu tidak otomatis mengizinkan pinjaman baru $25 juta: keranjang mungkin digunakan bersama anak perusahaan, mensyaratkan tidak ada gagal bayar yang sedang berlangsung, dan berdampingan dengan batas terpisah atas hak gadai serta jaminan. Jangan menambahkannya ke kapasitas berbasis rasio kecuali kontrak mengizinkan penggunaan bersamaan atau reklasifikasi.

Kovenan penambahan utang dan pembatasan hak gadai mengatur tindakan yang berbeda. Perjanjian dapat mengizinkan utang baru tetapi membatasi hak gadai senior atas aset tertentu; hak gadai mungkin hanya diizinkan jika pemegang obligasi memperoleh jaminan dengan kedudukan setara. Memenuhi keranjang hak gadai belum tentu memenuhi keranjang utang yang terpisah. Bandingkan kedua klausul untuk memahami kapasitas utang dan prioritas agunan.

Kontrak mendefinisikan default dan event of default serta dapat mensyaratkan pemberitahuan, grace period, hak memperbaiki, atau ambang materialitas. Keterlambatan laporan, utang terlarang, dan kupon yang tidak dibayar dapat memiliki prosedur berbeda. Jangan berasumsi setiap pelanggaran teknis langsung mempercepat jatuh tempo obligasi.

Cross-default dan cross-acceleration juga berbeda. Yang pertama dapat merujuk pada default atas utang lain tertentu; yang kedua mungkin mensyaratkan utang lain itu benar-benar dipercepat jatuh temponya. Ambang jumlah, definisi, dan masa perbaikan ada di kontrak. Peran wali amanat mengikuti indenture dan hukum; pemberitahuan atau arahan pemegang mungkin diperlukan.

Untuk menelusuri upaya hukum, ikuti setiap tahap dari pelanggaran hingga peristiwa gagal bayar dan kemungkinan percepatan jatuh tempo. Periksa apakah pemberitahuan dan masa perbaikan harus selesai, siapa yang dapat bertindak, apakah pemegang harus memenuhi batas minimum nilai pokok, serta apakah wali amanat memerlukan arahan tertulis atau perlindungan atas biaya dan tanggung jawab. Syarat tersebut dapat memengaruhi waktu dan upaya yang tersedia. Kontrak dan hukum yang berlaku menentukan prosesnya; kata “pelanggaran” saja tidak menunjukkan tahap yang telah terjadi.

Covenant-lite biasanya merujuk pada utang tanpa beberapa tes maintenance keuangan berkala. Namun, kewajiban pelaporan, syarat pembayaran, batas lien, pembatasan incurrence, atau klausul default masih dapat berlaku. Penggunaan istilah berbeda antarproduk dan pasar.

Label ini saja tidak membuktikan obligasi aman, berisiko, atau berharga wajar. Periksa arus kas, likuiditas, jatuh tempo utang, agunan, senioritas, garansi, harga, dan kontrak lengkap. Pembatasan dapat menahan tindakan tertentu tanpa menjamin solvabilitas atau jumlah pemulihan. Baca obligasi beragunan dan tanpa agunan serta fallen angel dan rising star.

Spread obligasi adalah ukuran harga pasar, bukan ringkasan hak kontraktual; bandingkan ukuran spread obligasi.

Pastikan penerbit, penjamin, seri obligasi, indenture yang berlaku, perubahan, dan tanggal dokumen. Catat tanggal tes, rumus, definisi, tindakan yang diizinkan, basket, pengecualian, pemicu penangguhan, pemberitahuan, masa perbaikan, dan akibat pelanggaran. Pastikan juga entitas mana yang tercakup.

Tanyakan tindakan apa yang diwajibkan atau dilarang, definisi mana yang mengubah rasio, apakah ini tes berkelanjutan atau syarat sebelum tindakan, pengecualian apa yang berlaku, dan siapa yang bertindak setelah pelanggaran. Obligasi dari perusahaan sama dapat memiliki syarat berbeda. FINRA dan Investor.gov memberi konteks; indenture yang diserahkan ke SEC menunjukkan rinciannya. Ini informasi umum, bukan nasihat hukum atau rekomendasi investasi.

Istilah terdefinisi sering merujuk ke bagian lain, jadi ikuti setiap rujukan silang. Periksa izin menambah utang secara terpisah dari pembatasan atas hak gadai, jaminan, dan penggunaan dana; memenuhi satu klausul tidak otomatis memenuhi klausul lainnya. Baca ketentuan terkait utang, agunan, jaminan, dan pembayaran secara bersamaan.