甚麼是R-star？中性實質利率詳解

經濟學家以R-star簡稱中性或自然實質利率。在貨幣政策分析中，一種常見定義是：當產出接近可持續水平而通脹穩定時，可能出現的實質短期利率。實質利率會考慮通脹因素調整名義利率。在所採用的定義及模型假設下，這個參考利率既不會增加需求壓力，也不會壓低需求，因此稱為中性。

「自然利率」在理論上有時含義較窄；研究人員所採用的時間範圍及均衡條件也不盡相同。有些估算針對變化緩慢的長期利率，有些則嘗試捕捉短期因素。例如，紐約聯儲的Laubach–Williams及Holston–Laubach–Williams估算模型，把R-star視為一個潛在的實質短期利率，與產出接近潛在水平及通脹穩定有關。模型假設是結果的一部分，不是可以忽略的註腳。詳情請看[紐約聯儲的R-star概覽]({source:nyFedRStarEstimates})。

因此，最好把R-star視為有條件的參考點。它有助整理對政策立場的分析，但不會告訴你哪個利率在道德上才「正確」，不會保證經濟結果，也不會預示央行下一步會怎樣做。比較兩個R-star數字前，先確認它們是否針對同一國家、時間範圍、定義、模型及資料版本。

聯邦基金利率是名義隔夜利率。聯邦公開市場委員會（FOMC）為它訂定目標區間，聯儲局則運用政策工具引導市場利率接近該區間。R-star是估算得出的實質利率參考。FOMC可以選擇名義目標，卻不能直接訂定經濟內在的中性利率。

若要把名義政策利率與實質口徑的R-star估算作比較，首先要把兩者調整至可比較的實質基礎。粗略的事前實質政策利率，等於名義政策利率減去相同時段的預期通脹。由於預期通脹沒有單一而確定、可直接觀察的數據序列，這仍然只是一項估算。比較時亦要配合利率的頻率及時間範圍：不要隨意把隔夜實質利率與遙遠長期的估算當成同一回事。

若估算的實質政策利率高於所選的R-star估算，分析人士通常會形容政策相對該基準具限制性；低於基準時，則可能稱為寬鬆。這些簡稱有其前提。差距仍有不確定性，政策傳導需要時間，其他金融環境亦可能向相反方向變化。這些標籤不會告訴借款人實際可以取得甚麼利率，也不會說明家庭的按揭供款會改變多少。

純粹作示範，假設政策利率目標區間中點為4.0%，而相關短期內的預期通脹是2.5%。粗略的預期實質政策利率為4.0% − 2.5% = 1.5%。如果某個模型把R-star估算為0.5%，差距便是1.5% − 0.5% = 正1.0個百分點。按該模型的基準，政策利率高於中性水平。

現在保持這個假設的實質政策利率不變，但假設另一個同樣有理據的模型把R-star估算為2.0%。差距會變成1.5% − 2.0% = 負0.5個百分點，定性解讀亦隨之改變。這不是算術出錯，而是說明預期通脹與估算基準的不確定性都會影響政策立場的分類。

這些虛構數字只用來示範減法，並非美國現行利率、預測或FOMC觀點的估算。實際分析應列明所用的名義利率、預期通脹的指標及時段、R-star估算及其時段，以及基礎資料的日期。缺少這些細節時，「高於中性」可能聽起來比證據所容許的更精確。

家庭的儲蓄意欲及企業的投資需求轉變時，中性利率亦可能改變。預期生產力或潛在產出增長加快，可能提高生產性投資的回報，並對均衡實質利率造成上行壓力。儲蓄意欲增強、投資需求減弱，或安全資產需求上升，則可能產生相反影響。人口結構、政府借貸、風險取向及全球經濟環境亦可能發揮作用，但影響方向及幅度取決於模型和時期。

沒有一個穩定而通用的係數，可以把任何單一因素換算成R-star的固定變幅。例如，人口老化在某些情況下可能增加儲蓄；但退休年期延長，在另一種情況下也可能改變人們何時動用儲蓄。生產力提升或可支持投資，但對儲蓄和投資比率的影響仍取決於預期、融資及收益分配。這些機制說明研究這個基準的原因，卻不是計算未來準確數值的公式。

有些估算會把變化緩慢的長期部分，與令短期中性利率移動的暫時因素分開。需求暫時轉變或金融壓力可能令符合均衡條件的利率在一段時間內改變，但不足以證明經濟長期方向已經轉變。談到R-star時，必須確認所指的是哪個時間範圍。

沒有交易所掛牌交易名為「中性實質利率」的價格。名義利率、通脹指標、產出及其他數據都可以觀察，但均衡利率是推算出來的變數。它的定義建基於一個反事實條件：在模型對通脹穩定和產出可持續的假設下，甚麼實質短期利率才會相符？

有一類模型利用實質GDP、通脹及聯邦基金利率之間的關係，推算不可觀察的趨勢及中性利率。狀態空間方法會同時估算觀察得到的序列，以及趨勢增長、潛在產出、產出缺口和R-star等隱藏量。模型必須分辨短暫衝擊與潛在增長或均衡利率的持久轉變，因此最新的點估算並未呈現作出這項分辨時的全部假設。紐約聯儲公布Laubach–Williams及Holston–Laubach–Williams模型的估算、相關數據和程式碼。該行亦指出，這些模型估算不是紐約聯儲、其行長、聯邦儲備系統或FOMC的官方預測。

另一位分析人士可能會採用結構模型、統計濾波器、調查或市場資訊。這些方法未必針對同一概念；調查或市場指標也可能包括風險溢價或預期實質利率以外的因素。結果不同不代表其中一位分析人士必定算錯：模型可能以不同方式處理資料，容許趨勢以不同速度變動，設定不同的通脹與產出關係，或採用不同的均衡定義。比較數值時，亦要看其定義和方法。《經濟預測摘要》中參與者對長期聯邦基金利率的預測、FOMC的決定、聯儲局職員的模型估算，以及紐約聯儲的R-star序列，目的各不相同，不能互相代替。

估算並不只是「聯儲局認為中性的利率」，而是把指定方法套用於所選數據和假設後得出的結果。即使帶有不確定性，模型仍可有用：它要求分析人士說清楚機制，並以一致的參考比較已觀察到的發展。若把模型的條件式估算描述成直接觀察到的價格或精確官方目標，便會造成誤導。

<!-- learn:illustration -->

經濟數據可能在日後修訂，新觀察值亦可能改變模型對最近時期的解讀。在數據序列末端估算隱藏趨勢尤其困難，因為當時還沒有未來觀察值，協助分辨持久轉變與暫時波動。日後數據增加後，過往估算可能與當時掌握的數字不同。

這稱為即時估算問題。即時估算只使用研究日期之前已公布的資訊。其後或平滑估算則可能使用該日期之後的觀察值。兩者回答不同問題：政策制定者當時可以推斷甚麼，以及模型現在在擁有較長歷史資料後估算到甚麼。舊金山聯儲討論[即時估算中性實質利率]({source:sfFedRStarRealTime})，說明只使用單邊資料的估算如何不同於採用後續數據的估算。

例如，如果統計機構修訂數年前的實質GDP增長率，修訂後的產出路徑可能同時改變實際產出和模型估算的潛在產出。產出缺口、推算出的趨勢增長，以及R-star的過往路徑也可能隨之改變。今天公布的修訂，不代表政策制定者當時已掌握修訂後的資訊。評估過往決定時，應把當時即時可得的資訊集與模型現時的重構分開。

樣本的末端亦是另一個難題。數據序列中段的日期有前後觀察值，但最近一季尚未有未來數據。下一季數據加入後，模型對近期隱藏趨勢的估算，可能比對較早年份的估算修訂得更多。政策分析應說明採用的是當時可得的即時估算，還是利用更多歷史資料事後重建的估算。

模型不確定性與數據修訂不同。兩種模型規格即使處理同一組數據，也可能因關係式、先驗假設或定義不同而得出不同路徑。閱讀已公布估算時，應查閱模型名稱、公布日期、資料版本，以及來源有提供的話也查看不確定區間。數字列到小數點後一位，並不會消除這些限制。

R-star不是美國10年期國債收益率、按揭利率或儲蓄戶口利率。長期市場收益率反映未來短期利率預期、通脹補償、期限溢價、流動性及其他因素。短期中性實質利率估算是另一種數值。它可協助解讀政策，但不能代替對個別債券或貸款的分析。

它亦不同於聯儲局長期2%的通脹目標。通脹目標是名義通脹目標；R-star則是實質利率概念。把預期通脹加到長期中性實質利率估算上，可得出粗略的名義中性基準，但結果取決於所用的通脹預期及定義。聯儲局的[《經濟預測摘要》常見問題]({source:federalReserveSummaryEconomicProjections})解釋，SEP包括各參與者對長期聯邦基金利率的預測。這不是對某個模型的R-star數值所作的調查，也不代表FOMC承諾採取某條特定路徑。

最後，政策利率與R-star估算之間的差距，不能完整概括金融環境。信貸息差、匯率、資產價格、貸款標準及財政變化都可能影響需求。央行亦會考慮其目標、預測、不確定性、風險和政策的滯後影響。舊金山聯儲對[R-star誤判的非對稱成本]({source:sfFedMisperceivingRStar2021})所作的分析，說明錯誤估算可能帶來不對稱的後果；但單一已公布估算仍不足以完整判斷政策。

先確認具體是哪項估算：由誰製作、採用甚麼模型或調查、針對甚麼定義和時限、何時公布，以及使用哪個資料版本。然後找出要比較的實質政策利率。如使用名義政策利率，應說明預期通脹的量度方法，並配合時限。如果來源列出範圍或不確定區間，應一併顯示，不要只引用中間值。

接着把「限制性」或「寬鬆」視為相對所選基準得出的結論，而非可以直接觀察的標籤。討論的是今日短期政策立場，還是長期均衡？數據修訂、另一個模型或預期通脹轉變會否改變差距？沒有交代假設就爭論十分之一個百分點，提供的資訊不及回答這些問題。

R-star與名義及實質利率、泰勒規則，以及產出缺口估算有關。這些概念會一同用於政策分析，但各自代表不同數值。清晰的解讀會把它們分開，並把每項中性利率估算視為以模型為本的參考，而非對未來政策或市場回報的承諾。

本指南解釋美國貨幣政策概念，並不估算現時的R-star、不預測FOMC決定，也不建議任何金融產品。