聯儲局如何執行利率政策：IORB、ON RRP與貼現窗口

聯邦基金利率是合資格機構之間以無抵押方式隔夜借出準備金結餘的利率。FOMC公布這項市場利率的目標區間，以傳達美國貨幣政策的方向。這不代表聯儲局直接訂定所有隔夜貸款、銀行存款、信用卡、按揭或美國國債的利率。政策框架會影響這些價格，信貸風險、抵押品、期限、流動性、競爭及市場預期同樣會發揮作用。

[聯儲局政策利率概覽]({source:fedPolicyRateOverview})將目標區間描述為FOMC的政策利率。紐約聯儲的市場交易部協助執行委員會指令，而理事會則訂定IORB等管理利率。分清這些職責，有助理解為何政策公告可令多項公布利率在同一日改變，而私人市場利率仍會按工具和交易對手而有所不同。

FOMC的目標區間是政策指引，並不保證每宗交易都剛好在上下限之內進行。有效聯邦基金利率（EFFR）是根據隔夜交易計算的市場指標。觀察到的利率與目標不同，並不自動表示政策失效；還要連同利率工具、市場基建，以及計入該指標的交易一併分析。

銀行及其他合資格存款機構在各聯邦儲備銀行的賬戶持有準備金結餘。理事會訂定IORB，即支付予合資格結餘的利息。銀行考慮是否向另一機構隔夜借出資金時，會把可能取得的回報與將資金留在聯儲局賬戶的安全性和方便程度比較。這項機會成本有助推高銀行願意借出資金的利率。

IORB並非家庭在聯儲局開設賬戶便可賺取的利率。銀行會按融資需要、競爭、營運成本和其他風險自行訂定客戶存款利率。IORB會影響銀行的選擇和短期融資環境，但不會按固定的一比一比例傳至家庭的儲蓄存款或借貸利率。[聯儲局IORB常見問題]({source:fedIorbFaq})說明哪些機構可收取這項利息，以及它為何是充裕準備金框架下控制利率的核心工具。

IORB亦不代表銀行可將準備金結餘直接借予家庭。準備金是合資格機構持有、用於銀行體系內結算的結餘。銀行貸款與準備金轉移是資產負債表上的不同事項。IORB用來引導隔夜市場環境，信貸決定仍取決於借款人、銀行的資產負債表和貸款需求。

並非所有重要的貨幣市場投資者都可收取IORB。紐約聯儲的ON RRP機制讓獲批交易對手，包括貨幣市場基金和政府支持企業，有一個在聯儲局隔夜投資的選擇。在逆回購交易中，市場交易部先向交易對手轉讓美國國債，並同意在下一個工作日按反映報價利率的價格買回。這項操作會暫時從交易對手收走現金。

由於合資格的非銀行投資者亦可使用此機制，ON RRP或可減低他們轉到其他市場、以較低利率借出現金的壓力。因此，ON RRP與IORB配合，協助支持隔夜貨幣市場利率的下限。這是設有指定交易對手和抵押品的政策執行工具，並非零售賬戶、對貨幣市場基金的普遍保證，也不等同所有私人回購交易。[紐約聯儲回購及逆回購操作概覽]({source:nyFedRepoReverseRepo})介紹ON RRP及另一項獨立機制Standing Repo Facility。

不要將ON RRP與Standing Repo Facility（SRF）混淆。在ON RRP中，獲批交易對手把現金交予聯儲局並取得美國國債抵押品，令系統隔夜吸收現金。在SRF中，合資格交易對手提供合資格證券並從聯儲局取得現金，從而獲得流動性。兩項操作方向相反，分別支援貨幣政策執行和市場運作的不同部分。

合資格存款機構可按計劃條款和抵押品要求，透過貼現窗口向所屬地區的聯邦儲備銀行借款。主要計劃是primary credit，通常供財政狀況穩健的機構使用。適用利率稱為primary credit利率或主要貼現率。secondary credit及seasonal credit等其他計劃的資格和定價各異，因此提到「貼現率」時要說明具體指甚麼。

貼現窗口是已安排好使用方式並提供合資格抵押品的銀行，直接向儲備銀行取得流動性的渠道。它不同於機構之間無抵押的聯邦基金貸款，也不同於就合資格賬戶內現有準備金結餘付息的IORB。[聯儲局貼現窗口頁面]({source:fedDiscountWindowRate})介紹各項計劃和primary credit利率的訂定方法。公布利率與FOMC目標區間的關係可能改變，應查看最新頁面，不要假設以往的息差會一直維持。

紐約聯儲亦營運SRF，向獲批交易對手提供以合資格證券作抵押的現金。這並非貼現窗口貸款：參與機構、法律交易結構、抵押品和運作條款都有所不同。如果只看報價而沒有辨認所用機制，便可能將不同流動性渠道錯誤歸納為單一「聯儲局利率」。

EFFR按隔夜聯邦基金交易計算，並非理事會為所有交易公布的利率。紐約聯儲公布前一個工作日交易的成交量加權中位數。成交量加權中位數不同於簡單平均、銀行報價或FOMC目標區間的中點。比較政策公告時，應先查看指標定義和參考日期。

IORB適用於合資格存款機構，但聯邦基金市場上有些資金提供者無法收取IORB。銀行可向其中一類資金提供者以低於IORB的利率借款，並有誘因把所得資金保留為準備金，惟仍受資產負債表成本和其他限制影響。ON RRP則為部分非銀行機構提供另一個選擇。准入資格、資產負債表容量、支付時間和其他投資選擇有所不同，解釋了為何管理利率可引導市場利率，但不會將它們機械地固定在同一水平。

[紐約聯儲貨幣政策執行概覽]({source:nyFedMonetaryPolicyImplementation})說明IORB、ON RRP和市場操作如何協助控制聯邦基金利率。這些工具會改變市場參與者的誘因和選擇，但不會強迫所有參與者與聯儲局交易，也不會保證不同工具的借貸成本完全相同。

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假設FOMC公布一個假設目標區間：4.00%至4.25%。僅作說明，假設理事會把IORB訂為4.15%、ON RRP報價利率訂為4.00%、primary credit利率訂為4.25%，而下一次公布的EFFR為4.12%。每個數字代表不同事項：

在這個例子中，EFFR處於目標區間內，並低於IORB。這不是算術上的矛盾：IORB適用於合資格準備金結餘，EFFR則概括更廣泛市場參與者的交易。例子不表示利率之間必須一直維持這些息差，也不表示其中任何數字是現行水平。實際設定、參與情況和交易會隨時間改變。

不要用這些隔夜政策利率代替銀行宣傳的儲蓄存款年利率、信用卡年利率、按揭報價或美國國債收益率。長期利率和面向客戶的利率亦受其他市場、期限、風險和機構定價影響。政策利率可透過金融環境產生影響，但傳導未必完整，而且可能滯後。

目標區間和管理利率首先塑造隔夜融資的選擇。市場參與者其後為其他短期工具定價時，會考慮這些利率、對未來政策的預期、抵押品和自身融資條件。浮息合約的參考指數重設時，政策變化可能傳至合約；但客戶實際面對的利率，取決於合約指數、加點、重設日期及上下限。政策調整25個基點，不代表信用卡年利率、銀行存款利率或每一項企業貸款都會改變25個基點。

銀行會平衡融資需要與競爭，因此調整存款利率時可能少於、多於政策幅度，或延後調整。經濟學家會用deposit beta等指標研究這種現象。固定利率按揭和長期企業貸款則會回應長期市場收益率及信貸息差；預期轉變時，相關利率可能在FOMC決定前已經變動。可閱讀聯儲局利率變動如何傳至銀行存款利率，了解存款渠道。評估個別貸款時，應查閱合約的基準指數和重設條款，不要把IORB或目標區間當成個人報價。

先確認哪個機構採取行動，以及哪項利率改變。FOMC訂立目標區間；理事會訂定IORB；紐約聯儲為市場操作提供相關利率；各聯邦儲備銀行的董事會則在理事會審查下訂定貼現率。公告可以同時發布，但這些利率不能互相替代。新聞所說的「聯儲局加息」通常指目標區間改變，亦可能伴隨相關管理利率調整；應以具體公告為準。

然後查看生效日期，不要只看公告時間。將政策設定與正確工作日的EFFR觀察值比較。對ON RRP及回購機制，查看報價利率或最低投標利率、交易對手規則、抵押品和操作結果。對貼現窗口數據，分清primary、secondary和seasonal credit。這些背景有助避免混淆市場結果和某項機制公布的條款。

最後，分開看政策執行和經濟影響。管理利率協助引導隔夜貨幣市場利率，市場利率再影響其他融資條件；但按揭、企業貸款和存款利率也取決於隔夜政策框架以外的因素。延伸閱讀：SOFR與EFFR有何不同、聯邦基金利率與prime rate有何不同，以及聯儲局資產負債表如何運作。