匯率變動如何傳遞至通脹

假設匯率以「每單位外幣兌多少本地貨幣」報價。如果報價上升，本地貨幣便是貶值：購買同一數量的外幣需要更多本地貨幣。如果匯率採用相反的報價方式，變動方向亦會相反。因此，報道本地貨幣升值或貶值時，應同時說明貨幣組合及報價慣例。

匯率傳遞效應通常簡稱 ERPT，指某項價格指標在指定期間內，對特定匯率變動的估算反應。價格指標可以是進口環節的進口價格指數、生產者物價指數，或消費物價指數。期間可以是當月、四個季度或更長時間。這些選擇很重要：不存在一個適用於所有國家、商品、貨幣組合和時期的統一傳遞系數。

匯率傳遞也不同於把金額不變的外幣發票兌換成本地貨幣。兌換只是算術計算。傳遞效應關注企業、分銷商和消費者作出反應後，價格鏈各環節記錄的價格實際變動多少。歐洲中央銀行（ECB）說明了兩種渠道：進口製成品消費品帶來的直接影響，以及本地生產使用進口投入品帶來的間接影響。[ECB對匯率傳遞效應的概述]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

先看一個刻意簡化的計算。外國供應商為一件產品開出100單位外幣的發票。假設匯率變動前，每單位外幣值1.00單位本地貨幣，發票折合100單位本地貨幣。如果報價升至每單位外幣1.10單位本地貨幣，而發票上的外幣價格仍為100，則進口環節折算後的金額為：

100單位外幣 × 每單位外幣1.10單位本地貨幣 = 110單位本地貨幣

折算後的發票金額上升10%。這是虛構的貨幣兌換例子，不是零售價格預測，也不是實測通脹率。例子假設外幣價格不變，並不考慮運費、保險、關稅、稅項、匯率對沖、合約時間安排或供應商價格變動。如果匯率以「每單位本地貨幣兌多少外幣」報價，本地貨幣貶值便會表現為該報價下跌。

進口商可能早已簽訂合約、對沖匯率風險，或在匯率變動前購入存貨。因此，今天實際支付的金額可能不同於按當前即期匯率換算所得的金額。企業亦可能與供應商重新議價，或接受較低利潤率以維持本地貨幣標價。發票計算只抽出流程中的一個環節，並不能描述所有企業的現金流或定價決策。

主要有兩條路徑。直接路徑始於住戶購買的進口製成品。如果零售商購買進口成品時需要支付更多本地貨幣，這項成本最終可能影響零售價和消費物價指數。但這可能要等零售商售出現有存貨、檢視價目表或重新協商合約後才會發生。

間接路徑始於進口投入品。本地工廠可能使用進口燃料、零件、包裝材料或軟件服務。本地貨幣轉弱會推高這些投入品成本。工廠可能把部分成本轉嫁給批發商或零售商，後者亦可能再調整價格。這條鏈路可能需時較長，並影響本地生產商品和進口製成品。ECB將直接路徑稱為第一階段傳遞，將投入成本路徑稱為第二階段傳遞。[ECB對直接和間接影響的說明]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

匯率影響由進口環節價格傳至生產者價格，再到最終消費物價時，通常會逐步減弱並有所滯後。最終價格亦包括本地勞工、租金、運輸、稅項、批發和零售服務等本地成本。因此，某一進口零件成本變動，不會機械地令整件產品的價格按同一幅度調整。ECB對歐元區的回顧顯示，進口價格和消費物價的估算結果明顯不同，不同行業和國家之間亦有差異。[ECB於2020年對匯率變動傳遞至歐元區通脹的回顧]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

下方插圖概括這條傳遞鏈。這是概念性圖像；成本影響逐漸淡化並非實測系數，畫面亦不包含任何特定國家、公司或價格資料。

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設想一個假設的消費品籃子，其中一組商品的權重為5%。假設進口投入品佔該組商品價格的60%。匯率變動令進口成本上升10%，但在統計期間，企業只把這項升幅的40%傳遞至該組商品價格。

在這個簡化例子中，該組商品價格上升60% × 40% × 10% = 2.4%。該組對整個籃子價格的近似貢獻為5% × 2.4% = 0.12%。把四個比例相乘亦會得到同一結果：5% × 60% × 40% × 10% = 0.12%。所有假設和數字都是為了展示計算而虛構，並非任何國家或商品的估算。

這是針對籃子中一小部分、在權重固定下的近似計算。它沒有考慮消費者改買其他商品、購買量變動、稅項、本地投入成本、利潤率調整或籃子本身的變動。它亦假設40%的傳遞比例適用於所述期間的進口成本部分。如果進口成本升幅全部即時傳遞至零售價，同一組簡化輸入會令整個籃子的價格變動0.30%。如果當期沒有任何升幅傳至零售價，這條路徑的即時貢獻便是零，但其後仍可能調整價格。

0.12%的結果表示在上述假設下，單一組成部分對價格指數水平造成的示例性變動。這不代表年度通脹率必定上升0.12個百分點，亦不能單獨說明影響會持續多久。通脹是價格指數的變動速度。如果指數一次性上升後維持在新水平，價格水平會持續較高，但這次跳升不會每個月繼續推高通脹率。

發票使用的貨幣是其中一個原因。如果交易以買方的本地貨幣定價，短暫的匯率變動可能完全不會改變發票金額。如果以出口商貨幣或第三種貨幣定價，兌換的影響可能更快出現。合約和價目表通常不會頻繁更新，因此匯率變動傳至價格可能有所滯後。長遠而言，即使原有合約以買方貨幣定價，企業亦可能重新議價。[ECB有關全球價值鏈和發票計價貨幣的研究]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

存貨和金融對沖亦會改變時間安排。零售商可能先售出按舊匯率購入的貨品，再支付按新匯率採購的補貨款項。進口商亦可能透過遠期合約，為部分預期採購鎖定匯率。這些安排可能延遲或減少某個月帳目中反映的成本變動，但不會永久消除經濟風險，而是把風險轉移至其他採購、企業或日期。

出口商和分銷商可以調整加價。希望維持市場份額的外國生產商，可能在買方貨幣貶值時降低外幣價格。本地進口商亦可能用利潤率吸收部分進口環節成本升幅；如果需求強勁或替代選擇有限，則可能把更大部分轉嫁給客戶。最終消費價亦包括本地分銷服務。即使商品面對同一匯率變動，企業的做法仍可能不同。

競爭、供應鏈和進口成分比例都會影響結果。替代供應商較多的商品，其定價可能不同於幾乎沒有替代來源的專用投入品。本地組裝的產品仍可能使用進口零件，海外組裝的產品亦可能包含目的地市場的投入品。ECB對全球價值鏈的分析發現，生產聯繫和發票計價貨幣有助解釋不同產業和國家的傳遞差異。[ECB對全球價值鏈的分析]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

進口構成很重要。能源、食品和其他經常交易的商品，可能與服務或製成品有不同反應。消費品大部分依賴進口的國家，從外國成本到消費品籃子的直接路徑可能更強。本地生產商使用的進口部件則帶來額外的間接影響。單看貿易開放程度不足以預測最終消費物價反應；商品種類、投入品聯繫和本地成本佔比亦很重要。

起始通脹環境和預期同樣重要。IMF作者於2023年發表的工作論文研究了一個涵蓋多個先進和新興經濟體的大型樣本，報告指在高通脹和不確定性增加的時期，傳遞效應較強。研究亦發現，與匯率變動相關的不同衝擊會帶來不同反應。這些是該論文樣本和方法下的研究結果，並非普遍規律，也不是對某種貨幣的預測。作者指出，IMF工作論文表達的是作者本人的觀點，不一定代表IMF、執行董事會或管理層的立場。[IMF工作論文23/86]({source:imfStateDependentExchangeRatePassThrough2023})

貨幣政策可能影響暫時性的成本上升會否擴散至更廣泛價格和預期。可信的中央銀行可能有助穩定長期通脹預期。如果企業和工人認為匯率帶動的價格上升會持續，他們的行為亦可能不同。這不代表中央銀行能消除已發生的進口帳單。政策透過需求、融資條件和預期影響整體反應，亦可能改變匯率本身。

貨幣貶值亦可能影響產出：出口對外國買家而言可能變得較便宜，但本地企業使用的進口投入品亦會變貴。淨影響取決於企業的投入品來源、客戶反應，以及推動匯率變動的衝擊。不能因此斷定每次貶值都會提高或降低產出，或帶來相同的通脹反應。

實證估算會有差異，因為研究人員可能選擇不同的匯率指標、價格指數、國家、時期、模型設定、控制變數和反應期限。相對於單一貿易夥伴的雙邊匯率，可能與按貿易權重計算的名義有效匯率呈現不同結果。進口環節價格指數和消費物價指數衡量的結果並不相同。有些研究估算匯率與價格之間的簡化形式關係，結構性研究則嘗試識別價格在某種特定衝擊後如何反應。

ECB於2020年的回顧說明為何需要按研究範圍解讀結果。研究使用歐元區和歐盟國家一致的簡化形式資料，報告指歐元貶值1%與一年內進口總價格平均上升約0.30%有關，亦與同期整體調和消費物價指數（HICP）上升約0.04%有關。文章指出，消費物價估算並非每次都在統計上顯著異於零，而且這些數字只適用於該研究的資料和方法。它們不是套用於其他國家的換算規則、當前預測，也不代表每種商品的價格都會按相同幅度變動。[ECB的實證估算和定義]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

同一份回顧亦區分簡化形式的匯率傳遞估算，以及識別特定衝擊後價格相對於匯率變動的比率。第二種方法嘗試考慮價格、匯率、產出和政策之間的反饋。這個分別很重要，因為匯率不是只會由單一原因推動的外部旋鈕。利率決策、全球需求、大宗商品價格、風險偏好和本地消息可能同時推動匯率，並透過其他渠道影響價格。

因此，單憑匯率和CPI同步變動的簡單圖表，不能證明CPI變動有多少由匯率造成。解讀估算結果時，應核對匯率的確切定義、匯率上升代表升值還是貶值、量度哪個價格環節、反應期限、樣本、模型和不確定性區間。系數是在特定假設下得出的研究結果，不是住戶通脹計算器。

首先確認匯率報價和指標。雙邊匯率可以表示為每單位外幣兌多少本地貨幣，亦可以採用相反寫法。名義有效匯率指數綜合多個貿易夥伴，但哪個方向代表貨幣轉強，要視乎指數提供者的慣例。未確認慣例前，不要把變動描述為升值或貶值。

接着沿着定價鏈分析，不要直接跳到消費物價指數。進口價格資料可反映進口環節的反應；生產者物價可顯示本地賣方成本變化；CPI或HICP量度最終消費物價。這些數列涵蓋不同貨品、服務、交易和環節，公布時間亦可能不同。如果資料容許，查明發票的計價貨幣，並分辨合約價格與按即期匯率兌換的金額。

然後說明時間範圍和變動類型。一次性貶值可能在企業調價時推高價格水平，而通脹率可能只在調整期間上升。重複貶值或工資和價格作出更廣泛反應，可能帶來不同走勢。按年變動指標亦可能反映最近一次匯率變動之前已發生的價格變化。

最後，把觀察到的變動與對變動的解釋分開。考慮外幣價格、運費和商品成本、進口投入品佔比、本地利潤率、稅項、需求和可能相關的政策反應。審慎的摘要會列明指標、日期、匯率報價慣例、價格環節和研究期限。不要把最新匯率變動乘以一個已公布的傳遞估算，再稱結果為預測。

匯率指標請參閱名義和實質有效匯率（NEER/REER）。消費物價指數見CPI、PCE和GDP平減指數。整體通脹和核心通脹的分別見整體通脹與核心通脹。