Qu’est-ce que R-star ? Le taux d’intérêt réel neutre expliqué

Les économistes utilisent R-star comme raccourci pour désigner le taux d’intérêt réel neutre ou naturel. Selon une définition courante en politique monétaire, il s’agit du taux réel à court terme qui prévaudrait lorsque la production serait proche de son niveau soutenable et l’inflation stable. Un taux réel tient compte de l’inflation dans un taux nominal. Le taux est dit neutre parce que, selon la définition et les hypothèses du modèle, il ne stimule ni ne freine la demande.

L’expression « taux naturel » peut avoir un sens théorique plus restreint, et les chercheurs ne retiennent pas tous le même horizon ni les mêmes conditions d’équilibre. Certaines estimations visent un taux de long terme qui évolue lentement ; d’autres cherchent à capter des forces de court terme. Par exemple, les estimations Laubach–Williams et Holston–Laubach–Williams de la Fed de New York modélisent R-star comme un taux réel à court terme latent, associé à une production proche de son potentiel et à une inflation stable. Les hypothèses du modèle font partie du résultat, elles ne peuvent pas être reléguées en note de bas de page. Voir la [présentation de R-star par la Fed de New York]({source:nyFedRStarEstimates}).

R-star se lit donc de préférence comme un point de référence conditionnel. Il aide à structurer une question sur l’orientation de la politique, mais ne désigne pas le taux moralement « juste », ne garantit aucun résultat économique et ne révèle pas ce que fera ensuite une banque centrale. Avant de comparer deux valeurs, vérifiez qu’elles concernent le même pays, le même horizon, la même définition, le même modèle et la même version des données.

Le taux des fonds fédéraux est un taux nominal au jour le jour. Le Comité fédéral de l’open market (FOMC) en fixe une fourchette cible, et la Réserve fédérale utilise ses outils pour guider les taux de marché vers cette fourchette. R-star est une référence réelle estimée. Le FOMC peut choisir la cible nominale, mais il ne peut pas fixer directement le taux neutre sous-jacent de l’économie.

Pour comparer un taux directeur nominal à une estimation réelle de R-star, il faut d’abord les exprimer sur une base réelle comparable. Une approximation du taux directeur réel ex ante consiste à soustraire l’inflation anticipée sur un horizon équivalent du taux nominal. Cela reste une estimation, car l’inflation anticipée ne s’observe pas dans une série unique faisant autorité. Il faut aussi harmoniser les fréquences et les définitions : un taux réel au jour le jour ne se compare pas sans précaution à une estimation neutre de long terme pour un horizon lointain.

Si le taux directeur réel estimé dépasse l’estimation de R-star retenue, les analystes qualifient souvent la politique de restrictive par rapport à cette référence. S’il est inférieur, ils peuvent la dire accommodante. Ce raccourci est conditionnel. L’écart est incertain, la transmission de la politique prend du temps et d’autres conditions financières peuvent évoluer en sens opposé. Ces termes ne disent pas quel taux sera proposé à un emprunteur ni de combien la mensualité hypothécaire d’un ménage changera.

Supposons, uniquement à titre hypothétique, que le milieu de la fourchette cible du taux directeur soit de 4,0 % et que l’inflation anticipée sur l’horizon court pertinent soit de 2,5 %. Le taux directeur réel anticipé approximatif est alors de 4,0 % − 2,5 % = 1,5 %. Si un modèle estime R-star à 0,5 %, l’écart est de 1,5 % − 0,5 % = plus 1,0 point de pourcentage. Selon ce modèle, la politique serait au-dessus de la référence neutre.

Gardons le même taux directeur réel hypothétique, mais supposons qu’un autre modèle défendable estime R-star à 2,0 %. L’écart devient 1,5 % − 2,0 % = moins 0,5 point de pourcentage. La lecture qualitative change. Ce n’est pas une astuce arithmétique : l’exemple montre que la qualification de l’orientation monétaire hérite de l’incertitude qui entoure à la fois l’inflation anticipée et la référence estimée.

Ces valeurs inventées servent uniquement à illustrer la soustraction. Elles ne représentent ni des taux américains actuels, ni une prévision, ni une estimation de l’avis du FOMC. Une analyse réelle devrait indiquer le taux nominal retenu, la mesure et l’horizon de l’inflation anticipée, l’estimation et l’horizon de R-star ainsi que la date des données utilisées. Sans ces précisions, l’expression « au-dessus du taux neutre » peut sembler plus exacte que ne le permettent les éléments disponibles.

Le taux neutre peut évoluer avec les choix d’épargne des ménages et la demande d’investissement des entreprises. Une progression attendue plus rapide de la productivité ou de la production potentielle peut accroître le rendement des investissements productifs et exercer une pression à la hausse sur les taux réels d’équilibre. Une plus forte volonté d’épargner, une demande d’investissement plus faible ou une demande accrue d’actifs sûrs peuvent agir en sens inverse. La démographie, les emprunts publics, l’appétit pour le risque et la conjoncture mondiale peuvent également jouer, avec des effets qui varient selon le modèle et la période.

Il n’existe pas de coefficient stable qui convertisse un facteur isolé en variation fixe de R-star. Par exemple, le vieillissement de la population peut accroître l’épargne dans un contexte, tandis qu’une retraite plus longue peut modifier le calendrier de désépargne dans un autre. La productivité peut soutenir la demande d’investissement, mais son effet sur l’épargne et les taux d’investissement dépend des anticipations, du financement et de la répartition des gains. Ces mécanismes justifient l’étude de cette référence ; ils ne permettent pas de calculer une valeur future précise.

Certaines estimations distinguent une composante de long terme qui évolue lentement des facteurs temporaires qui déplacent le taux neutre à court terme. Une variation passagère de la demande ou des tensions financières peuvent modifier pendant un certain temps le taux compatible avec l’équilibre sans prouver que la trajectoire de long terme de l’économie a changé. Associez toujours une affirmation sur « R-star » à l’horizon visé.

Aucune Bourse n’affiche un cours intitulé « taux réel neutre ». Les économistes peuvent observer les taux nominaux, les mesures de l’inflation, la production et d’autres données, mais le taux d’équilibre est une variable inférée. Il repose sur une condition contrefactuelle : quel taux réel à court terme serait compatible avec les hypothèses du modèle concernant la stabilité de l’inflation et la soutenabilité de la production ?

Une famille de modèles utilise les relations entre le PIB réel, l’inflation et le taux des fonds fédéraux pour inférer les tendances non observées et le taux neutre. La Fed de New York publie les estimations, les données et le code des modèles Laubach–Williams et Holston–Laubach–Williams. Un autre analyste peut utiliser un modèle structurel différent, un filtre statistique, une enquête ou des informations de marché. Ces méthodes ne ciblent pas nécessairement le même concept, et les mesures issues d’enquêtes ou des marchés peuvent inclure des primes de risque ou d’autres facteurs en plus d’un taux réel anticipé.

Une estimation n’est pas simplement « le taux que la Fed considère comme neutre ». C’est le résultat d’une méthode nommée appliquée à des données et à des hypothèses choisies. Malgré son incertitude, le modèle peut être utile : il oblige l’analyste à expliciter un mécanisme et à comparer les observations à une référence cohérente. L’interprétation devient trompeuse lorsqu’une estimation conditionnelle au modèle est présentée comme un prix directement observé ou comme une cible officielle précise.

Une famille de modèles espace-état utilise des variables observables, comme le PIB, l’inflation et le taux directeur, pour estimer conjointement des variables latentes telles que la croissance tendancielle, la production potentielle, l’écart de production et R-star. L’approche Laubach–Williams présentée par la Fed de New York utilise, par exemple, les relations entre le PIB réel, l’inflation et le taux des fonds fédéraux pour distinguer la croissance tendancielle du taux naturel. Le modèle doit déterminer si l’économie subit un choc temporaire ou si la croissance potentielle ou le taux d’équilibre a changé ; une estimation ponctuelle du trimestre le plus récent ne suffit pas à établir cette distinction.

Des valeurs différentes selon les modèles ne signifient pas nécessairement qu’un calcul est erroné. Les modèles peuvent transformer les données différemment, faire évoluer les tendances à des vitesses différentes et retenir d’autres relations entre prix et production ou d’autres hypothèses d’équilibre de long terme. Pour comparer les résultats, lisez la définition et la méthode exposées par la source plutôt que de reprendre uniquement la valeur d’un tableau. La Fed de New York précise que ses estimations publiées Laubach–Williams et Holston–Laubach–Williams ne sont pas des prévisions officielles de la Fed de New York ni de la Réserve fédérale. Les projections des participants dans le Summary of Economic Projections, les décisions de politique et les analyses des équipes de la Fed diffèrent aussi par leur auteur et leur objectif ; elles ne sont pas interchangeables avec une valeur de R-star issue d’un modèle.

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Les données économiques sont révisées, et l’interprétation par un modèle de la période la plus récente peut changer lorsqu’une nouvelle observation arrive. Estimer une tendance cachée à l’extrémité actuelle d’une série est particulièrement difficile : l’analyste ne dispose pas de données futures pour distinguer un changement durable d’un mouvement temporaire. Des données ultérieures peuvent donc modifier l’estimation du passé par rapport à celle qui était disponible à l’époque.

C’est ce qu’on appelle un problème d’estimation en temps réel. Une estimation en temps réel utilise uniquement les informations publiées à la date étudiée. Une estimation ultérieure ou lissée peut intégrer des observations publiées après cette date. Les deux répondent à des questions différentes : qu’est-ce que les responsables de la politique pouvaient déduire à l’époque, et qu’est-ce qu’un modèle estime aujourd’hui avec davantage d’historique ? La Réserve fédérale de San Francisco explique, dans son analyse de [l’estimation en temps réel du taux réel neutre]({source:sfFedRStarRealTime}), pourquoi les estimations unilatérales peuvent différer de celles qui utilisent des données ultérieures.

Par exemple, si l’organisme statistique révise à la hausse la croissance du PIB réel de quelques années auparavant, la trajectoire de la production mesurée et l’estimation de la production potentielle pour cette période peuvent toutes deux changer. L’écart de production, la croissance tendancielle et le parcours historique de R-star inféré par le modèle peuvent alors être révisés. Le chiffre corrigé ne signifie pas que les responsables de la politique connaissaient cette information à l’époque. Pour évaluer leur décision, il faut distinguer l’estimation en temps réel fondée sur les données publiées alors des comptes rendus des décisions de politique.

Il faut aussi tenir compte de l’extrémité de l’échantillon. Pour une période située au milieu d’une série historique, les données antérieures et postérieures sont disponibles, ce qui facilite l’estimation d’une tendance ; ce n’est pas le cas pour le trimestre le plus récent. L’ajout d’un trimestre peut donc déplacer davantage les estimations récentes de variables latentes. Dans un débat de politique, précisez si vous utilisez une valeur disponible en temps réel ou une reconstruction historique effectuée ultérieurement par un chercheur.

L’incertitude du modèle est distincte des révisions de données. Deux spécifications peuvent traiter les mêmes données et produire des trajectoires différentes parce qu’elles imposent des relations, des hypothèses préalables ou des définitions différentes. Pour lire une estimation publiée, vérifiez le nom du modèle, la date de publication et la version des données ; examinez aussi l’intervalle d’incertitude s’il est fourni. Un chiffre après la virgule ne fait pas disparaître ces limites.

R-star n’est ni le rendement d’un bon du Trésor américain à dix ans, ni un taux hypothécaire, ni la rémunération d’un compte d’épargne. Les rendements de marché à long terme reflètent les anticipations de taux courts futurs, la compensation de l’inflation, les primes de terme, la liquidité et d’autres facteurs. L’estimation d’un taux réel neutre à court terme est un autre objet. Elle peut éclairer l’interprétation de la politique, mais ne remplace pas l’analyse d’une obligation ou d’un prêt précis.

R-star n’est pas non plus l’objectif d’inflation de long terme de 2 % de la Réserve fédérale. Cet objectif porte sur l’inflation nominale ; R-star est une notion de taux d’intérêt réel. Ajouter l’inflation anticipée à une estimation du taux réel neutre de long terme peut donner une référence nominale approximative, mais le résultat dépend des anticipations et des définitions retenues. La [FAQ du Summary of Economic Projections de la Réserve fédérale]({source:federalReserveSummaryEconomicProjections}) explique que le SEP comprend les projections individuelles des participants pour le taux des fonds fédéraux à long terme ; il ne s’agit pas d’une enquête sur la valeur de R-star d’un modèle et le FOMC ne s’engage pas pour autant sur une trajectoire précise.

Enfin, l’écart estimé entre le taux directeur et R-star ne résume pas toutes les conditions financières. Les écarts de crédit, les taux de change, les prix des actifs, les critères d’octroi de prêts et les évolutions budgétaires peuvent influer sur la demande. Une banque centrale tient aussi compte de ses objectifs, de ses prévisions, de l’incertitude, des risques et du délai de transmission de la politique. L’analyse de la Fed de San Francisco sur [les coûts asymétriques d’une mauvaise estimation de R-star]({source:sfFedMisperceivingRStar2021}) montre pourquoi les erreurs peuvent avoir des conséquences inégales ; elle ne transforme pas une estimation publiée en verdict complet sur la politique.

Commencez par identifier précisément l’estimation : qui l’a produite, quel modèle ou quelle enquête elle utilise, la définition et l’horizon visés, sa date de publication et la version des données employée. Identifiez ensuite le taux directeur réel auquel elle est comparée. Si vous utilisez un taux nominal, précisez comment l’inflation anticipée a été mesurée et faites coïncider les horizons. Si la source publie une fourchette ou un intervalle d’incertitude, conservez-le au lieu de ne citer que le milieu.

Interprétez ensuite les termes « restrictive » ou « accommodante » comme une conclusion conditionnée par la référence retenue, et non comme une caractéristique directement observable. Demandez-vous si la comparaison concerne l’orientation à court terme actuelle ou l’équilibre de long terme. Réfléchissez à la façon dont les révisions, un autre modèle ou une variation des anticipations d’inflation pourraient modifier l’écart. Ces vérifications sont plus instructives qu’un débat sur un dixième de point sans mention des hypothèses.

R-star est lié au taux d’intérêt réel et au taux nominal, à la règle de Taylor et aux estimations de l’écart de production. Ces notions interagissent dans l’analyse monétaire, mais chacune représente une grandeur différente. Une estimation du taux neutre est un repère fondé sur un modèle, pas une promesse sur la politique future ou les rendements de marché.

Ce guide présente des notions de politique monétaire américaines. Il n’estime pas le R-star actuel, ne prévoit pas une décision du FOMC et ne recommande aucun produit financier.