فجوات انتقال السياسة النقدية: لماذا تحتاج تغييرات الفائدة إلى وقت

يمكن للبنك المركزي تحديد أسعار الفائدة القصيرة أو توجيهها ضمن إطار تشغيله. لكن ذلك لا يحدد مباشرة كل سعر للرهن العقاري أو قرض الأعمال أو عائد الودائع أو الأجر أو سعر المتجر. بل يؤثر أولًا في الأوضاع المالية، ومنها أسعار السوق وتوافر الائتمان والتوقعات. وقد تؤثر هذه الأوضاع بعد ذلك في قرارات الأسر والشركات والإنفاق الكلي والتوظيف، ثم في بعض جوانب تحديد الأسعار.

يصف الاحتياطي الفيدرالي هذا المسار كسلسلة: تؤثر أدوات السياسة في الأوضاع المالية العامة وتكلفة الائتمان؛ وتؤثر تلك الأوضاع في الاقتراض والإنفاق؛ ثم قد يؤثر الطلب الأقوى أو الأضعف في التوظيف والأجور والتضخم. ويشرح البنك المركزي الأوروبي قنوات مرتبطة تشمل أسعار الفائدة والتوقعات وأسعار الأصول وأسعار الصرف والائتمان المصرفي والادخار والاستثمار. ويختلف المزيج الدقيق بين الاقتصادات وأطر السياسة. {source:fedPolicyTransmission} {source:ecbMonetaryPolicyTransmissionMechanism}

لذلك فإن «تغير سعر السياسة» و«تغير التضخم» عبارتان مختلفتان. قد يمر الإجراء بعدة حلقات، ولكل منها توقيتها وقوتها. ويمكن لسوق أن يستجيب سريعًا بينما لا تتغير في البداية تكاليف الاقتراض الأخرى أو خطط الإنفاق أو الأسعار إلا قليلًا.

قد تكون هناك ثلاثة تواريخ مهمة: موعد إبلاغ صانعي السياسة عن المسار المحتمل، وموعد سريان سعر سياسة تحدده الإدارة، وموعد استجابة نتيجة مثل الإنفاق أو التضخم. وليس من الضروري أن تتزامن. فإذا كان تغير السعر متوقعًا على نطاق واسع، فقد تتكيف العوائد الأطول أجلًا وأسعار التمويل الأخرى قبل تغير السعر الرسمي. وقد تسبب المفاجأة استجابة أشد في يوم الإعلان لأن الأسواق تعيد تقييم المسار المتوقع.

يحاول الاقتصاديون الذين يدرسون «صدمات» السياسة غالبًا عزل الجزء من حركة الفائدة الذي لم تفسره البيانات الواردة أو يتوقعه الجمهور مسبقًا. ويختلف هذا السؤال البحثي عن قياس الوقت بين تغيير مقرر للفائدة وقراءة لاحقة لمؤشر الأسعار. فإذا قال مقال إن السياسة تحتاج عددًا معينًا من الأشهر كي «تؤتي أثرها»، فاسأل متى يبدأ احتساب الوقت وأي نتيجة يجري تتبعها. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

ويختلف التأخر السابق للقرار عن فجوة الانتقال التي تليه. فقد يحتاج البنك المركزي إلى وقت لتقييم بيانات مشوشة وقابلة للمراجعة وموازنة خياراته؛ وفي الأثناء قد تتفاعل الأسواق مع التواصل بشأن المسار المتوقع. يركز هذا الدليل على المسار اللاحق من إجراءات السياسة وإشاراتها، مرورًا بالأوضاع التمويلية، وصولًا إلى النشاط والأسعار.

غالبًا ما تستجيب أسعار السوق القصيرة مباشرة لتغيرات المسار المتوقع لأسعار السياسة. وتعكس العوائد الأطول أجلًا التوقعات بشأن الأسعار القصيرة المستقبلية، إلى جانب علاوات الأجل وعوامل أخرى. وقد تتفاعل أسعار العملات والأصول وفروق الائتمان أيضًا عندما يعيد المستثمرون تقييم الأوضاع التمويلية والطلب المستقبلي. وقد تحدث هذه التغيرات قبل أن تعدّل الأسر أو الشركات شراءً أو قرضًا أو أجرًا أو سعرًا.

يعمل التوجيه المستقبلي عبر قناة التوقعات هذه. وفي خطاب ألقاه عام 2023، أوضح كريستوفر والر، محافظ الاحتياطي الفيدرالي، أن الإشارات الموثوقة بشأن السياسة المستقبلية قد تنعكس في الأوضاع المالية الحالية. واستشهد بفترة 2021–22 لتوضيح تحرك عوائد السوق قبل زيادات أسعار السياسة المعلنة نفسها. وهذه واقعة توضح الاستباق، وليست دليلًا على أن التوجيه المستقبلي ينجح دائمًا أو أن كل سعر في السوق يعكس السياسة وحدها. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

استجابة السوق ليست استجابة اقتصادية كاملة. فقد يغيّر انخفاض عائد سندات الخزانة الأمريكية معيارًا لبعض أنواع الاقتراض، لكن الجهة المُقرِضة قد تعدّل هامشها، وقد يستمر المقترض ذو السعر الثابت في دفع المبلغ نفسه، وقد تؤجل شركة استثمارها. ويمكن للأسعار المالية أن تتحرك بسرعة بينما تتكيف التدفقات النقدية والقرارات الفعلية بوتيرة أبطأ.

<!-- learn:figure -->

قد يُعاد ضبط قرض ذي فائدة متغيرة عند تغير سعره المرجعي أو في موعد شهري أو فصلي محدد. أما الدفعة المقررة لرهن عقاري أو سند ذي سعر ثابت فقد لا تتغير حتى إعادة التمويل أو التجديد أو الاستحقاق. ولأسعار الودائع أيضًا أنماط انتقال خاصة؛ فقد تغير البنوك أسعار العملاء بسرعات مختلفة بحسب المنافسة واحتياجات التمويل وتركيبة الميزانية العمومية. وتقارن مذكرة بحثية لموظفي مجلس الاحتياطي الفيدرالي عام 2019 أربع فترات تشديد أمريكية، وتبين أن انتقال الفائدة إلى المقترضين والمدخرين ليس قاعدة آلية بنسبة واحد إلى واحد. وتوضح المذكرة أن آراءها لا تمثل بالضرورة آراء نظام الاحتياطي الفيدرالي أو مجلسه، وأن نتائجها خاصة بالفترات وبيانات البنوك التي درستها. {source:fedBankRatePassThrough20190419}

لنفترض قرضًا افتراضيًا بسعر متغير ورصيد قدره 100,000 وحدة نقدية. إذا انتقل خفض مقداره 0.25 نقطة مئوية بالكامل عند إعادة ضبط القرض، وظل أصل الدين ثابتًا، يكون فرق الفائدة السنوية البسيطة 100,000 × 0.0025 = 250 وحدة نقدية. وبقسمة ذلك على 12 نحصل على نحو 20.83 وحدة نقدية شهريًا للمقارنة على أساس الفائدة البسيطة.

لا يحسب هذا المثال قسطًا فعليًا. فالإطفاء والرسوم والهوامش والحدود القصوى والدنيا وموعد إعادة الضبط كلها تغير ما يدفعه المقترض ومتى. وإذا لم يُعد ضبط العقد إلا بعد ثلاثة أشهر من إعلان السياسة، فلن يستطيع السعر المرجعي الأقل تغيير عبء الفائدة على ذلك القرض قبل الموعد، حتى لو تحركت بعض أسعار السوق مبكرًا. وقد لا يستفيد القرض الثابت السعر من التغيير حتى إعادة تمويله أو تجديده.

قد يجعل الائتمان الأرخص بعض المشتريات أسهل تمويلًا، لكن الأسر قد تنتظر موعد تجديد عقد أو قرار ميزانية قبل استبدال سيارة أو إعادة تمويل قرض أو الانتقال إلى منزل آخر. وقد تختار الأسرة الادخار بدل الإنفاق إذا كان الدخل أو مستقبل العمل غير مؤكد. لذلك يمكن لسعر السياسة نفسه أن يؤثر بطرق مختلفة في المقترضين والمدخرين ومالكي المنازل والمستأجرين.

تقارن الشركات المبيعات المتوقعة بتكاليف التمويل وعائد المشروع والديون القائمة وخيار الانتظار. وقد يحسن انخفاض سعر القرض جدوى تحديث مصنع، لكن التصاريح والمشتريات والتوظيف والإنشاء تستغرق وقتًا. قد تغير الشركة خطة الاستثمار أولًا، ثم تطلب المعدات، ثم تزيد التوظيف أو الإنتاج. وقد يكون التوقيت قصيرًا في سوق حساس للفائدة وأطول بكثير حين يصعب تغيير المشاريع أو العقود.

ومع تراكم قرارات الائتمان والإنفاق، قد يقوى الطلب الإجمالي أو يضعف مقارنة بقدرة الاقتصاد على توفير السلع والخدمات. هذا مسار محتمل لا ضمان: فأسعار السياسة عامل واحد فقط، واستجابة السوق لا تضمن اقتراض أسرة أو استثمار شركة. ويصف عرض البنك المركزي الأوروبي الروابط عبر الادخار والاستثمار والضمانات وعرض الائتمان والطلب الكلي، من دون افتراض جدول زمني موحد لكل الاقتصادات. {source:ecbMonetaryPolicyTransmissionMechanism}

إذا تغير الطلب، فقد تعدّل الشركات الإنتاج وساعات العمل والتوظيف والأجور أو الأسعار. وغالبًا ما يتفاوض الموردون والعاملون وفق عقود لا تتجدد يوميًا. تتغير بعض الأسعار باستمرار، ولا يتغير بعضها الآخر إلا عندما تتجاوز التكاليف أو المخزونات أو طلب العملاء حدًا معينًا. وقد تنشر هذه القرارات أثر التغير الأولي في الأوضاع المالية على مدى عدة أرباع.

التضخم ليس سعرًا واحدًا يستطيع البنك المركزي خفضه مباشرة. فقد ترفع صدمة في عرض الطاقة أو الغذاء التضخم المقاس حتى مع تباطؤ الطلب الحساس للفائدة. كما قد يرفع تغير واحد في الأسعار النسبية مؤشر الأسعار لبعض الوقت من دون استمرار معدل الزيادة نفسه. ويمكن للسياسة النقدية التأثير في الطلب وتوقعات التضخم، لكنها لا تستطيع إنتاج مزيد من النفط فورًا أو حل اضطراب في الشحن أو عكس كل تغير في الأسعار.

يشير الاحتياطي الفيدرالي إلى أن السياسة تؤثر في التوظيف والتضخم عبر أوضاع مالية أوسع، وأن هذه الروابط ليست مباشرة ولا فورية. ويسجل محضر اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في نوفمبر 2022 اعتقاد المشاركين بأن الأوضاع المالية تشددت بسرعة، بينما ظل توقيت الآثار ومدى اكتمالها على النشاط وسوق العمل والتضخم غير مؤكدين. ويصف المحضر نقاش ذلك الاجتماع، لا تقديرًا للدورة الحالية. {source:fedPolicyTransmission} {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

يصف والر قاعدة إرشادية تقليدية مستندة إلى النماذج، مفادها أن الأثر الأقصى لصدمة نقدية غير متوقعة على النشاط الاقتصادي الحقيقي قد يظهر بعد 12 إلى 24 شهرًا من وقوعها. ويشدد على أن هذا النطاق ينطوي على قدر كبير من عدم اليقين، ويرى أن آثار الإعلان والصدمات الكبيرة على نحو استثنائي قد تقصر الفجوة الزمنية. وهذا ليس توقعًا ولا قاعدة تنطبق على التضخم أو التوظيف أو جميع البلدان. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

وتعتمد نتيجة النموذج أيضًا على طريقة تعريف الباحثين لمفاجأة السياسة، والعينة المستخدمة، والمتغير المقاس، وكيفية تمثيل الاقتصاد. فتقدير أثر على الناتج ليس تلقائيًا تقديرًا لأسعار المستهلك أو فوائد الرهن العقاري أو التوظيف. ويشير محضر اللجنة الفيدرالية إلى أن الفترات التاريخية لا تقدم مدة حاسمة لهذه الفجوات، إذ يصعب عزل آثار السياسة ويتغير الاقتصاد بمرور الزمن. {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

قد يجعل التوجيه المستقبلي بعض الأوضاع المالية تستجيب في وقت أبكر مما قد يفعله وحده تغيير مفاجئ في سعر السياسة. ومع ذلك قد تترك مواعيد تعديل العقود وانتقال الأثر عبر البنوك وخطط الإنفاق وتحديد الأسعار الخطوات اللاحقة غير محسومة. ويساعد تقدير الذروة المعتمد على نموذج صانعي السياسة على التفكير مسبقًا، لكنه ليس تقويمًا للأسر ولا وعدًا بشأن دورة الفائدة التالية.

قد يتوقع الجمهور تغير السياسة، أو قد يفاجئ البنك المركزي الأسواق. وقد تكون قروض المقترضين متغيرة أو ثابتة السعر، وتتنافس البنوك بطرق مختلفة على الودائع، وتواجه الشركات تكاليف متفاوتة لتغيير خططها. وقد ينتقل أثر تغير الفائدة في بلد تكثر فيه القروض الثابتة بطريقة تختلف عن بلد تنتشر فيه القروض المتغيرة. كما يمكن أن يتغير أثر الأداة نفسها بحسب ميزانيات الأسر ورأس مال البنوك والدعم المالي والصدمة التي يواجهها الاقتصاد.

قد يكون مهمًا أيضًا مقدار ما لم يكن متوقعًا من خطوة السياسة وحجم الصدمة. ويناقش خطاب والر عام 2023 توقيت الآثار بعد زيادات غير متوقعة في أسعار الفائدة، ويرى أن الصدمات الكبيرة على نحو استثنائي وآثار الإعلان قد تعجّل بعض الاستجابات. ولا تثبت هذه الملاحظات قاعدة مفادها أن التشديد أو التيسير ينتقل دائمًا بسرعة أكبر؛ فالنتيجة تتوقف على المؤشر والظروف. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

تغير التواصل والشفافية في السياسة النقدية عبر العصور، كما تتغير بنية الأسواق المالية. وتحدث مشاركون في اللجنة الفيدرالية عام 2022 صراحة عن عدم اليقين عند تطبيق تقديرات تاريخية على اقتصاد ذلك الوقت. لذا ينبغي عدم نقل فجوة زمنية دقيقة من دراسة ما آليًا إلى بلد أو أداة أو نتيجة أو فترة لاحقة مختلفة. {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

قبل قبول عبارة «تحتاج الفائدة 18 شهرًا كي تعمل»، اسأل عما تعنيه «تعمل» ومتى يبدأ العد. حدّد إجراء السياسة أو المفاجأة، والنتيجة السوقية أو الاقتصادية، والأفق الزمني، وما إذا كان الرقم يشير إلى أول استجابة أو ذروتها أو أثرها التراكمي. وتحقق مما إذا كان الادعاء صادرًا عن نموذج أو مقارنة تاريخية أو توقع للبنك المركزي أو سلسلة مرصودة واحدة.

إن انخفاض التضخم بعد تغير الفائدة لا يبين وحده مقدار ما نتج عن السياسة. فقد تكون الطلبات أو الإمدادات أو أسعار الصرف أو الإجراءات المالية أو التوقعات قد تغيرت أيضًا. وبالمثل، لا يثبت ثبات مؤشر الأسعار حتى الآن أن الأوضاع التمويلية أو القطاعات الحساسة للفائدة لم تستجب.

للاطلاع على آليات أسعار الليلة الواحدة في الولايات المتحدة، راجع دليل تنفيذ سعر السياسة لدى الاحتياطي الفيدرالي. ويشرح دليل أسعار الفائدة الحقيقية والاسمية كيف يغير التضخم المتوقع التكلفة الحقيقية للاقتراض. أما دليل المؤشرات الاقتصادية الرائدة والمتزامنة والمتأخرة فيستخدم «متأخر» بمعنى مختلف: فهو يصنف البيانات بالنسبة إلى دورة مرجعية، لا بحسب التأخر منذ إجراء السياسة. ويناقش دليل الهبوط السلس والركود النتائج الأوسع التي قد تؤثر فيها السياسة النقدية.

يشرح هذا المقال آلية عامة، لا أوضاع السياسة الحالية أو توقعًا. وتأتي الفترات المذكورة من مصادر محددة وتمارين نمذجة؛ وهي ليست عدًّا تنازليًا ثابتًا لكل بلد أو سعر أو نوبة تضخم.