ETF份额的创设与赎回如何运作？授权参与者和篮子机制详解

个人投资者通过券商买入ETF时，通常是在二级市场从另一位投资者、做市商或其他市场参与者手中买入已经发行的份额。卖出时也通常是把份额转给交易所或其他交易场所的买方。买卖双方的报价、订单数量和市场需求共同形成成交价。单笔交易通常不会让基金经理为买方新发行份额，也不会把投资者的份额直接交回基金。

与二级市场并行的是ETF与AP之间的一级市场。ETF可以向AP发行一整组份额，或从AP赎回一整组份额；作为交换，基金交付或接收一篮子证券，并在需要时收取或支付现金差额。美国证券交易委员会（SEC）的ETF小型实体合规指南将受Rule 6c-11约束的ETF描述为注册开放式基金：其份额在交易所按市价交易，并通过AP以创设单位交换证券篮子及可能的现金差额。本文讨论的是美国注册投资公司型ETF。商品类交易所交易产品（ETP）、ETN以及其他国家或地区的产品，其法律结构和流程可能不同。Rule 6c-11并不适用于所有美国注册ETF。单位投资信托（unit investment trust，UIT）等类型可能依据其他豁免令运作；应查阅具体基金的招募说明书和网站，确认适用的监管框架、创设单位和篮子流程。

授权参与者（authorized participant，AP）是与ETF签有协议、可以按创设单位办理份额创设或赎回的金融机构，大型经纪交易商是常见例子。AP须依照基金文件和每日流程提交订单，准备指定证券篮子，或先在市场上购入需要交付的ETF份额。Investor.gov的授权参与者词条也将AP说明为与ETF订立协议、可买入或赎回创设单位的金融机构。

AP和做市商可能是同一家公司，但职责并不相同。做市商在二级市场持续报出买价和卖价，为交易提供流动性；AP拥有依合约与基金进行一级市场创设、赎回的资格。一家公司可以同时承担两种职能，不过参与ETF买卖的每个机构都不是AP。AP身份也不代表它必须按某个价格交易，或必须消除ETF相对净值的溢价和折价；AP也不保证市场流动性或你的成交价格。

基金通常不是按个人投资者的一份、两份逐笔创设，而是依基金文件中规定的创设单位，向AP发行一批ETF份额或接受AP交回的一批份额。单位包含多少份额由ETF自行规定，并不存在适用于所有ETF的统一标准。SEC的ETF规则最终版本说明，Rule 6c-11没有规定创设单位的最小或最大规模，由各只ETF指定适合自身的规模；基金之后也可能依文件和运营需要调整。

只为理解金额而作一个假设：假设某创设单位有20,000份，每份价格为100美元，则份额的总标示价值是20,000 × 100美元 = 2,000,000美元，尚未扣除任何成本。这个例子不表示常见、标准或实际的单位规模，也不意味着AP只需向基金支付200万美元现金。实际交换的对价取决于基金指定篮子的估值、现金差额、创设或赎回费用，以及下单时的市场情况。

准备创设份额的AP先依基金程序查看当日适用的篮子及现金差额。篮子可能是代表投资组合的一组证券，也可能是在基金政策允许范围内定制的组合。AP需要时会先在市场买入证券，或从已有持仓中调拨，再把证券交给基金或其过户代理；如果篮子估值和目标金额之间有差额，流程还会包含现金调整。

基金确认订单符合条件后，向AP发行一个创设单位的ETF份额。AP之后可以持有这些份额，也可以在交易所卖给个人投资者、机构或做市商。基金投资组合收到篮子资产，流通份额数量相应增加。Investor.gov的ETF投资者公告说明，AP可把指定篮子证券和现金交给基金，取得ETF份额后再于交易所出售。这是AP和基金之间的一级市场交换，并非基金逐笔处理个人的交易所买单。

办理赎回时，AP通常会在二级市场买入一个创设单位所需的ETF份额，或使用已有持仓凑足数量。随后，AP把这些份额交给基金，基金依当日安排交付一篮子证券，并支付或收取相应的现金差额；具体组合也可能包含现金替代部分。赎回完成后，交回的ETF份额从流通份额中注销或扣减。Investor.gov在同一份ETF投资者公告中把这一过程描述为创设的反向：AP交回大额ETF份额，换取证券篮子或相当于篮子的现金。

因此，AP收到的通常不是个人投资者卖出ETF后得到的现金，而是基金安排的底层证券篮子。个人在券商账户里卖出少量ETF份额时，通常是在市场上把份额卖给另一个市场参与者，并收取成交款；这和个人直接把份额交给基金赎回是两回事。一般情况下，基金与AP按创设单位办理一级市场交易，个人则在二级市场买卖。

如果ETF的市场价格高于篮子的估算价值，AP或其他交易者可能买入底层证券，交给基金创设ETF份额，再把份额卖到市场。新增份额供给会形成压低溢价的力量。如果ETF市价低于篮子估值，AP可能买入ETF份额，凑成创设单位向基金赎回，再出售收到的证券篮子。买入并赎回ETF份额可能对折价形成向上的修正力量。两条路径让二级市场价格与基金资产价值之间存在套利联系。

这种联系有助于ETF价格靠近净资产价值（NAV），但不保证价格始终相同，也不保证偏差会立即消失。市场价和篮子估值可能采用不同时间点；还要计算买卖价差、订单深度、资金成本、费用、篮子差异和对冲成本。AP会根据预期收益和风险决定是否交易，没有义务只因出现溢价或折价就入场。可参阅[ETF净值与市价的溢价、折价有什么区别](/zh-CN/learn/etf-nav-vs-market-price-premium-discount-explained)，进一步理解两种价格的衡量方式。

一级市场交易需要采购或处置底层资产、对冲ETF与篮子的价格风险、处理订单并完成不同资产的结算。AP可能要在收到新ETF份额后等待出售，也可能收到篮子后才有机会逐项平仓，这段时间都带来价格风险。实际篮子未必与ETF全部持仓完全相同；定制篮子、现金差额和交易费用也会改变对冲难度。若这些成本和风险超过可能的价差收益，AP可能缩小交易规模或不参与。

底层市场关闭时，问题会更明显。例如ETF仍可在美国交易，但篮子里某些海外证券所在市场因时区或假日已经休市，AP就难以在同一时刻买卖或对冲这些证券。行情可能不是最新的，各市场结算周期也可能不同，篮子准备和交付需要额外时间。此时ETF市价与篮子估值不是完全同步的可交易价格，表面上的溢折价可能反映信息时差和对冲风险，而非可轻易锁定的套利。SEC的ETF小型实体合规指南指出，海外市场假日或较长的结算周期可能影响及时交付证券，并在规则条件满足时允许不同的交付时间安排。另可阅读[底层市场休市时ETF价格为何仍会变动](/zh-CN/learn/etf-price-when-underlying-markets-are-closed-explained)。

实物赎回是指基金将证券篮子直接交给AP，而不是先卖出持仓、筹出现金再支付。若基金原本需要出售升值证券来筹集现金，直接交付证券可能避免某些基金层面的已实现资本利得，也可能减少部分交易成本。SEC的ETF规则最终版本指出，实物赎回可以帮助基金避免为满足赎回而出售证券时可能产生的应税事件和部分费用；Investor.gov的ETF投资者公告也提到，许多ETF使用实物交换，因此资本利得分配可能少于共同基金。

这只是基金层面可能出现的税务效率，不代表ETF投资完全免税，也不保证每次赎回都以证券交付。基金可能使用现金或混合篮子，也可能因其他原因出售资产。个人投资者卖出ETF时仍可能在自己的账户产生应税损益，收到的分配也可能涉及税务处理。实际规则取决于居住地、账户类型和产品结构；不要把基金层面的机制直接当成个人税务结论。

普通投资者买卖ETF时，最直接相关的是交易场所的报价、买卖价差、订单数量、费用和实际成交价。创设与赎回则是AP和基金之间按大额单位办理的另一套流程。AP可能通过增加或减少份额供给帮助市场价格靠近NAV，但不会承诺你的订单按NAV成交，也不保证以你期望的价格成交。评估交易条件时，也不要只看成交量；订单簿深度和篮子资产的可交易性同样重要，可继续阅读[ETF成交量与流动性有什么区别](/zh-CN/learn/etf-trading-volume-vs-liquidity-explained)。

每只ETF的创设单位规模、篮子、现金调整、订单截止时间和费用都可能不同。要了解一只具体产品，应查看最新招募说明书、基金网站公布的创设赎回资料和交易所行情。本文中20,000份的数字只是说明金额的假设，不是行业标准。本文范围是美国注册投资公司型ETF；商品类ETP、ETN及其他国家或地区的产品，可能适用不同结构、税务安排和交易规则。