政府举债会挤出私人投资吗？

在宏观经济学中，挤出效应是指政府行动使某种私人活动低于在其他条件相同情况下原本可能达到的水平。“挤出私人投资”通常指企业投资或住宅投资低于某条假设的对照路径。这描述的是一种可能的影响，并不是可以直接从预算公告中读出的会计项目。

长期解释通常从公共储蓄和私人储蓄说起。在简化的封闭经济中，国民储蓄等于私人储蓄与公共储蓄之和。预算赤字扩大，会降低公共储蓄。如果私人储蓄没有增加到足以抵消这一下降，国内可用于投资融资的资源就会减少。利率可能上升，以平衡储蓄与投资；一些企业也可能推迟或取消预期回报已不足以覆盖融资成本的项目。资本存量变小，之后可能制约产出和生产率。美国国会预算办公室（CBO）在其美国长期分析中，将这一机制列为联邦政府持续举债可能带来的后果之一。{source:cboFederalDebtCrowdingOut}

这条因果链包含多个环节，没有哪个环节会按固定比例自动发生。政府并不是拿走一堆已经标记好、原本要用于建厂的钱。家庭、企业、银行、养老基金、外国投资者和中央银行会在不断变化的条件下选择不同资产。政府债务改变资产供给及其相对吸引力；政府支出改变收入和需求；借款人也会调整决定。实际结果取决于这些决策如何相互作用。

还要说清楚比较基准。即使企业的投资绝对额正在上升，它的投资仍可能低于没有某项政策时本来会达到的水平。反过来，经济衰退期间私人投资总额可能因与政府举债无关的原因而下降。“挤出”是在观察到的路径与估计的替代路径之间作比较，因此基准情景、时间范围和投资类型都很重要。

假设政府持续增加借款，而私人储蓄和外国资本流入没有完全相应调整。国民储蓄下降，可能对长期资金所要求的实际回报率形成上行压力。企业会把融资成本与新设备、建筑、软件或住宅预期带来的收入和生产率提升相比较。接近投资门槛的项目可能不再达到企业要求的最低回报率，于是企业会削减计划中的资本支出。

这种影响可能逐步累积。如果企业推迟更换设备或扩充产能，员工之后可使用的资本可能会减少。相对于对照情景，这可能降低资本存量和生产率，并随着时间推移制约工资或产出。这是一种可能的长期渠道，并不表示每次出现赤字，已测得的投资或 GDP 都会立即下降。

私人储蓄如何反应也很重要。有些家庭预期未来会加税，可能因此多储蓄；另一些家庭可能把更多当前收入用于支出，或受借贷限制而无法增加储蓄。如果私人储蓄增加得足够多，就能部分或全部抵消公共储蓄的下降。经济学家对不同人群、政策和时期的反应幅度存在分歧；不能假定反应恰好为零，也不能假定它会一比一抵消。

利率还受到国内政府举债以外的因素影响。通胀预期、央行政策、生产率、安全资产需求、全球储蓄以及投资者对风险的判断都会影响利率。观察到收益率与赤字同时上升，并不能单独证明赤字造成了全部涨幅。因果估算需要把举债变化与其他影响利率和投资的因素区分开来。

政府债券收益率并不自动等同于私人项目的融资成本：企业贷款可能包含信用利差和手续费，使用留存收益也有机会成本。预期通胀和贷款期限同样重要，因此名义收益率的变动不一定会按一比一的幅度改变项目的实际最低收益门槛。

当工厂、劳动者和其他资源没有充分利用时，政府采购可能增加企业产品的需求。销售更强时，企业可能招聘或投资，从而在短期内带动部分私人活动。但需求增加不保证投资随之增加：企业可能利用现有产能、保留现金，或认为销售增长很快会消退。需求疲弱也可能是企业暂缓投资的原因，因此分析时应把需求渠道考虑在内。

当经济接近满负荷运行时，新增需求更可能争夺有限的劳动者、建筑材料、机械或能源。价格和工资可能上涨，央行也可能针对通胀压力调整政策。更高的利率或投入成本会削弱部分私人项目。因此，同样的支出变化，在经济衰退、供应瓶颈期间或接近产能上限时，短期效果可能不同。

导致举债增加的政策类型也很重要。转移支付、临时减税、日常政府采购和经过审慎选择的基础设施项目，对需求和未来生产能力的影响各不相同。货币政策也可能通过改变融资条件抵消部分需求。在一项 CBO 模型研究中，债务增加后私人投资的短期估计反应，取决于冲击来自财政政策还是货币政策；该研究并不支持“债务在短期总会挤出投资”这种普遍规律。{source:cboDebtCrowdingOutModel}

因此，挤出效应和财政乘数回答的是不同问题。乘数衡量特定财政刺激在给定时间范围内带来的产出变化。挤出效应关注私人活动（通常是投资）是否低于某个反事实情景。两种影响可以同时存在：需求可能先推高产出，而融资渠道之后减少部分投资。另请参阅财政乘数衡量什么。

政府举债并不只用于消费或转移支付，也可能为基础设施、研究、教育或其他公共资本提供资金。可靠的港口可以降低交付成本；交通线路可以连接劳动者与客户；电网可以提高私人设施的生产率。如果公共资产提升了私人项目的预期回报，公共投资就可能与私人投资互为补充。

结果取决于项目价值、时点、执行和融资方式。建设期间，项目可能需要私人建筑商也需要的工程师、土地、水泥和机械，从而在短期内争夺有限投入。项目可能要多年后才开始产生生产力，也可能超支或没有满足实际需求。把项目称为“投资”，并不能证明它会提高生产率或收回成本。

CBO 对美国两个示例性基础设施情景的分析说明了为何要同时考虑这两种渠道。在一个情景中，基础设施支出由减少其他非投资类政府采购来抵消，因此在宏观经济反馈发生之前赤字不变。在另一个情景中，支出由新增举债融资。后一情景同时出现较强的近期需求和之后的生产率提升，也伴随着更大赤字逐渐压低私人投资。CBO 强调，结果取决于政策组合和假设；这些模型估算不是适用于所有国家或项目的通用乘数。{source:cboInfrastructureCrowdingOut}

在开放经济中，国内投资并非只靠国内储蓄融资。投资者可以购买外国资产，外国投资者也可以购买本国政府或企业证券。因此，国民储蓄下降时，一个国家可以利用外国储蓄，这可能缓和对国内私人投资的压力，但融资并非没有代价：国家的对外资产负债状况和未来收入支付都可能改变。国民账户中的比较关系会把储蓄、投资和经常账户联系起来，却不能说明一个观察到的赤字导致了另一个赤字。衡量某个国家的对外余额需要采用相应的定义和指标。关于存量与流量的区别，另请参阅预算赤字与国债。{source:beaInternationalAccountsConceptsMethods}

美国案例说明的是一种可能性，不是普遍规律。CBO 表示，较高的美国利率可能吸引海外资金，因此外国资本可以抵消它所关联的部分国内投资下降；这一下降与联邦举债增加有关。抵消幅度取决于全球环境和投资者的选择。其他国家可能面临汇率风险、市场准入有限、国内市场深度不足，或以本国无法发行的货币举债，因此融资路径可能大不相同。{source:cboFederalDebtCrowdingOut}

“挤出”在金融市场中还有一个较窄的用法。如果银行或其他贷款机构增加政府债务持仓，而其资产负债表或资金来源受限，私人企业可能更难获得信贷，即便广义政府债券收益率几乎没有变化。这种银行信贷渠道不同于长期国民储蓄机制。其重要程度取决于银行体系、监管、抵押品规则以及政府的借款条件。

假设一家制造商考虑购买一台价值 100 万美元的机器。按其假设，这台机器在融资成本前预计每年带来 6.5% 的回报。如果企业相关融资成本为 6%，项目可能达到内部门槛；如果成本升至 7%，管理层可能推迟项目，或把资金转作其他用途。这里的利率和回报率是虚构的，只用于说明融资成本为什么会影响投资决策。

这个例子不能证明政府举债把该企业的融资成本从 6% 推高到了 7%。要建立这种因果关系，需要有关举债变化、市场利率、企业融资条件、预期销售、货币政策及其他因素的证据。如果需求走强、公共项目提高了预期生产率，或企业能动用留存收益，它仍可能推进项目。即便利率下降，如果预期销售疲弱，另一家企业也可能不投资。这个例子说明的是一种机制，并非宏观经济结果的证据。

看到标题时，先确认被称为“挤出”的是什么：私人固定投资、住房、银行贷款、消费，还是其他活动。再问这项说法针对短期还是长期，以及分析使用了什么反事实基准。建筑支出、企业设备、住宅投资和私人投资总额可能呈现不同情况。

核查分析对闲置产能、私人储蓄、货币政策反应、外国资本和政府支出组合的假设。弄清数字来自历史估算、经济模型，还是针对某个具体政策方案构建的情景。模型结果受其结构和输入条件限制；一个国家的历史估算不能自动套用于另一个国家或另一个年代。

最后，分清预算指标。赤字是一定时期内的流量；债务是随时间累积的存量。两者单独都不能说明有多少私人投资被挤出。相关概念另见预算赤字与国债、债务与 GDP 之比，以及产出缺口与潜在 GDP。