量化寬鬆與量化緊縮：聯準會資產負債表如何運作

聯準會通常通過聯邦基金利率目標區間來傳達貨幣政策立場。大規模資產購買（通常稱為QE）是另一種工具。聯準會購買較長期美國公債或機構房貸抵押證券（MBS），以壓低長期利率、放寬更廣泛的金融條件。當短期利率接近有效下限時，這種做法尤為顯著；但具體計劃的原因和設計取決於當時的經濟與金融環境。

QT是減少這些證券持有量的常用說法。聯準會可以讓本金到期後僅將部分回款再投資，也可以出售證券。2022至2025年的縮表通過對再投資減少額設定上限來推進，並不是對早先購買的簡單鏡像。[聯準會政策正常化歷史]({source:fedBalanceSheetReductionPlan2022})記錄了縮表計劃及其停止決定。資產負債表也可能因與刺激或抑制需求無關的原因而變化，因此僅憑名稱無法判斷政策立場。

要把三個問題分開：央行持有哪些資產、負債如何變化，以及某項操作服務於什麼政策目標。資產負債表圖表上升或下降時，這一區分很重要。[聯準會貨幣政策概覽]({source:fedMonetaryPolicyTransmission})將大規模購買描述為多種工具之一，另外還包括政策利率框架和政策指引。

聯準會資產負債表將證券記為資產，將準備金餘額記為負債。簡化地說，聯準會購買100美元美國公債時，其證券資產增加100美元，銀行在聯準會的準備金餘額也增加100美元。銀行賣出證券時，是用一種資產換另一種資產。如果非銀行投資者通過銀行出售，投資者會收到銀行存款，而該銀行收到準備金入賬。具體分錄取決於賣方身份，但銀行體系的準備金餘額是聯準會的負債，也是銀行的資產。

這筆交易既不會授權新的聯邦政府支出，也不會改變未償美國公債的票面金額。它改變的是誰持有哪一種公共負債：私人部門持有的較長期證券被換成流動性更高的央行準備金，非銀行賣方也可能因此持有更多銀行存款。聯準會的[資產負債表常見問題]({source:fedBalanceSheetSizeFaq})將購買較長期美國公債和機構證券描述為壓低長期利率、支持信貸流動的舉措。這些購買是在二級市場進行的，並非聯準會直接購買新發行公債或為財政部的新發債提供資金，詳見聯準會的[資產負債指標與政府借款常見問題]({source:fedBalanceSheetGovernmentBorrowingFaq})。

這個賬本例子用來追蹤會計變化，並不是對家庭或企業能獲得多少信貸的預測。準備金入賬不是給家庭或企業的貸款；單家銀行向另一家銀行付款時，準備金餘額也不會因此離開整個銀行體系。

一個渠道是私人投資者需要持有的久期及其他風險供給。聯準會購買長期證券後，市場上可供投資者持有的這類證券減少。部分投資者可能轉向其他債券或資產，進而影響價格、收益率或風險溢價。效果取決於購買的規模、構成、時點和預期持續時間，也受市場狀況影響。

政策溝通也可能發揮作用。購買計劃可能傳遞短期利率將在一段時間內維持低位的信號，但其含義取決於FOMC的表態以及市場原先已經形成的預期。購買機構MBS對按揭市場利差的影響，也可能不同於購買美國公債。上述渠道都不會為每位借款人確定一個固定的借貸成本降幅；貸款機構自身的利差、信用風險、費用和承保標準仍然重要。

這些是傳導渠道，不是保證出現的結果。紐約聯儲的[大規模資產購買歷史]({source:nyFedLargeScaleAssetPurchases})說明，過去的計劃以長期利率和按揭市場狀況為目標，但總體效果取決於市場參與者的反應。QE不會讓所有資產都上漲，也不能確保新增信貸流向某個特定行業。

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準備金餘額是符合條件的存款機構在各聯邦儲備銀行持有的電子餘額。家庭和普通企業沒有這類準備金賬戶。購買證券可能增加銀行體系的準備金，但銀行不會拿出一堆固定數量的準備金，再機械地將其倍增為一定規模的新貸款。銀行的放貸決定取決於信貸需求、借款人風險、融資、資本、流動性和預期回報。聯準會關於[貨幣乘數的研究]({source:fedMoneyMultiplierResearch})解釋了為何固定的準備金乘數不能機械地描述現實中的貸款創造。

銀行放貸時，通常會為借款人創建一筆存款，而不是把準備金餘額交給借款人。之後的付款可能使準備金在銀行之間轉移；但除非其他交易改變它們，銀行體系的準備金總量仍是聯準會賬上的負債。聯準會對準備金餘額支付利息，並使用管理利率將隔夜利率維持在其政策框架內。[準備金餘額利率（IORB）常見問題]({source:fedIorbFaq})解釋了準備金為何關係到支付、流動性和短期利率控制。

QE仍可能通過金融條件、財富、融資成本、預期和信貸可得性影響支出與價格。這些影響是間接的，取決於更廣泛的經濟環境。僅憑準備金餘額增加，無法斷定通膨會以某個可預測幅度或在特定時間上升。

在被動縮表中，美國公債或MBS的本金到期，聯準會再投資的金額少於收到的本金。於是證券組合隨時間減少。直接出售證券能更快降低持有量，但也會在較短時間內向私人買家提供更多證券。聯準會2022年的計劃採用月度上限和可預測的縮表速度來管理這一過程。[2022年資產負債表縮減計劃]({source:fedBalanceSheetReductionPlan2022})說明瞭再投資縮減的上限和運行安排。

QT會縮減資產負債表的一側，但準備金餘額不一定以相同速度、按美元一比一地下降，因為其他負債也會變化。例如，流通中的貨幣、財政部一般賬戶（TGA）和隔夜逆回購協議可能增加或減少，從而影響剩餘準備金的數量。聯準會也可以在準備金變得稀缺之前停止縮表。負債的規模和構成有助於解釋，為何同樣規模的資產縮減在不同時期可能產生不同影響。

停止QT不會撤銷此前的資產購買，也不會自動讓持有量恢復到過去水平；這也不代表政策利率已經下調。縮表是貨幣政策實施的一部分；FOMC會單獨傳達聯邦基金利率目標區間，並可隨環境變化調整其他工具。

不能只看購買的名稱，還要看目的、證券種類、期限和操作指引。聯準會宣佈自2025年12月1日起結束縮表，FOMC指示在當月稍晚開始準備金管理購買。[2022年資產負債表縮減計劃]({source:fedBalanceSheetReductionPlan2022})記錄了結束縮表的決定；紐約聯儲的[2026年3月說明]({source:nyFedReserveManagementPurchases2026})稱，購買旨在將準備金維持在充裕區間。操作指引重點購買美國國庫券；如有需要，也購買剩餘期限不超過三年的美國公債，以適應聯準會負債的趨勢增長和季節性波動。

這與大規模QE計劃不同。後者通過大量購買長期證券來增加貨幣寬鬆，壓低長期利率或支持按揭市場。兩種購買都可能增加聯準會的證券資產和準備金負債，但會計分錄相似，並不能證明它們目標相同，或對收益率曲線有相同的預期影響。

聯準會在2026年7月報告稱，為維持充裕的準備金供給，準備金管理購買仍在繼續。這一有明確日期的說明可作背景參考，卻不是永久不變的預測：購買計劃和政策決定都可能變化。具體目的和範圍見[紐約聯儲的RMP說明]({source:nyFedReserveManagementPurchases2026})和[2026年7月貨幣政策報告]({source:fedMonetaryPolicyReportJuly2026})。

可以。利率政策與資產負債表的規模或構成彼此相關，但屬於不同維度。FOMC可以在證券持有量穩定、增加或減少時，上調或下調聯邦基金利率目標區間。降息不代表QE已經開始，QT也不一定意味著政策利率收緊到足以抑制需求。

當FOMC希望影響長期融資條件或維持充裕準備金時，資產負債表政策可以補充政策利率。不過，持有量增加也可能服務於準備金需求等操作目的，而非廣泛寬鬆。關於利率框架，可參閱泰勒規則指南和實際利率與名義利率的討論。

閱讀市場評論時，先問清楚改變了什麼：目標區間、縮表速度、購買期限，還是再投資規則。稱“聯準會又在印錢”的標題，可能把這些不同決定壓縮成一句話。

先查看數據系列和日期範圍。總資產圖表不會顯示哪些證券發生了變化、變化原因是什麼，也不會說明負債中有多少是準備金。確認變動來自新的長期購買、再投資、準備金管理、借貸工具、現金需求還是財政部現金流。通過FOMC聲明和操作指引判斷其明確目的。

然後將資產負債表與政策利率、市場收益率和金融條件一並比較，不要把任何單一圖表視為政策立場的完整指標。注明日期和數據版本，因為更新後的圖表可能改變人們對早期時期的認識。關於貨幣總量，可參閱M1、M2與貨幣基礎；這些指標與聯準會證券持有量及準備金有關，但不能互換。

實用的檢查順序是：確認買入或到期的資產；確認聲明的政策或操作目標；記錄期限和再投資規則；查看準備金和其他負債的變化；區分會計變化與預期經濟反應。這樣就能在恰當背景下理解QE、QT、準備金管理和利率決定。