信用違約交換（CDS）：利差、違約機率與賠付

CDS 是保障買方與保障賣方之間的契約，參考對象是第三方，也就是參考實體。買方支付權利金來購買信用保障；賣方收取權利金，並承擔契約明確規定的信用風險。CDS 契約與參考實體發行的債券或貸款彼此獨立。持有債券的投資人可以用 CDS 避險，但 CDS 不會移轉債券所有權，也不會免除持有人的融資義務。

ISDA 詞彙表依照哪一方支付保障費用、哪一方承擔參考信用風險來定義保障買賣雙方。實際交易結果仍取決於交易確認書及其納入的定義：參考實體、債務順位、幣別、到期日、信用事件、可交割債務與交割方式都很重要。只知道企業名稱，無法完整確認交易涵蓋的風險。

CDS 利差通常以名目本金的年化基點報價。1 個基點（bp）等於 0.01 個百分點，因此 100 bp 就是每年 1%。假設是簡單的定期權利金契約，名目本金為 1,000 萬美元、利差為 100 bp，契約有效期間買方每年約支付 10 萬美元。若按季付款，每季約 2.5 萬美元；這還沒有計入契約的計日方式與應計權利金細節。

這個年化價格不是違約機率，而是依照契約與市場報價慣例，比較權利金現金流與信用保障現金流的現值後得到的價格。在標準化 CDS 市場中，固定的定期票息可能與目前市場利差不同，雙方可能透過期初付款來調整差額。查看報價時，先確認畫面顯示的是定期票息、市場利差、期初付款，還是這些項目的組合，不要把每個數字都當成每季應付的現金。

信用評等下調或債券價格下跌，本身不會自動觸發 CDS 賠付。事件必須符合契約中的定義。若交易納入相關 ISDA 文件，ISDA 決定委員會可能會處理是否發生受保障的信用事件、是否舉行拍賣，以及哪些債務可以交割等問題。ISDA 對決定委員會流程的回顧說明，判斷依據是契約定義與有紀錄的事實，而不是評等標籤。

若採用拍賣現金交割，最終拍賣價格會依交易條款用來計算付款。假設名目本金為 1,000 萬美元，拍賣最終價格為面額的 25%，簡化後的保障賠付為 1,000 萬美元 ×（1 − 0.25）= 750 萬美元。實物交割則是按約定金額付款，並交付符合資格的債務。不同交易條款可能不同，事件發生後也不一定自動舉行拍賣。ISDA 拍賣交割資料介紹拍賣與決定流程如何納入標準文件。

直觀來說，CDS 權利金補償保障賣方承擔的預期信用損失，同時還要考慮契約付款時間與折現。常見的簡化關係是利差 ≈ 違約強度 × 違約損失率。若假設回收率為 R，違約損失率就是 1 − R；在違約強度固定的近似下，λ ≈ s ÷（1 − R）。BIS 對 CDS 條款與定價的分析透過讓預期權利金付款與預期保障付款的現值相等來說明這種定價關係。

假設一份五年期 CDS 的年利差為 100 bp（s = 0.01），模型假設回收率為 40%（R = 0.40）。簡化的年化風險中性違約強度為 0.01 ÷ 0.60 = 1.67%。若假設違約強度五年內維持不變，五年累積違約機率為1 − exp（−λ × 5），約為 8.0%。這是模型示例，不是直接從報價讀出的機率。完整估值還需要納入各期限的利差曲線、折現因子、付款日期、應計權利金、回收率慣例與期初現金流。

將利差固定為 100 bp（s = 0.01），假設回收率為 40% 時，隱含強度 λ ≈ 0.01 ÷ 0.60 = 1.67%；假設回收率為 20% 時，則為 0.01 ÷ 0.80 = 1.25%。回收率越低，每次違約造成的損失越大，因此用較低的違約強度就足以解釋相同利差。若兩種強度都假設在五年內維持不變，對應的累積機率約為 8.0% 和 6.1%。這說明估算會隨模型假設而變，並不證明發行人的實際風險下降。CDS 曲線也包含多個期限的資訊；單一期五年期利差無法說明預計何時發生損失，也不能證明每年的條件風險相同。

從利差推算出的數值通常稱為風險中性機率或市場隱含機率。它是用來替或有現金流定價的機率測度，並不等於投資人實際觀察到的違約頻率，也不等於歷史或實際世界機率。巴塞爾框架明確指出，市場隱含違約機率通常與實際發生機率不同；BIS 研究也會使用 CDS 價格估計風險中性分布。這類估計除了預期損失，也可能包含市場承擔信用風險所要求的風險溢酬。

預期損失改變會推動利差變化，但風險偏好、流動性、融資與擔保品條件、契約條款以及買賣壓力也都可能影響報價。因此，利差上升可能代表保障變貴，不能證明發行人的實際違約機率也以相同幅度上升。利差下降也不代表發行人安全。BIS 關於 CDS 條款與定價的分析也說明，契約條款差異會反映在報價利差中。

CDS 利差與公司債殖利率利差都和信用市場有關，但不能互換解讀。債券利差可能包含現券市場的流動性、融資、稅務、票息與基準利率慣例等因素。CDS 報價則取決於本身的參考實體、文件、期限、順位、擔保品與交割條款。兩者差額常稱為 CDS—債券基差，但這個名稱不代表條件完全吻合就能無風險套利。解讀差額前，應先對齊幣別、期限、順位、可交割範圍、報價時間與價格慣例。

若用 CDS 對沖債券，但該債券不是可交割債務，或參考實體、順位、幣別與期限不一致，仍會留下基差風險。保障買方也承擔交易對手與擔保品風險；保障賣方收到的權利金可能遠低於或有賠付金額。避險會改變風險曝險，但不會消除融資、流動性或交割風險。

記錄參考實體與債務、保障方向、名目本金、期限、幣別、順位和報價時間。確認報價是平價利差，還是「標準票息加期初付款」。接著查看適用的信用事件與重整條款、可交割債務、交割方式和擔保品安排。若要把利差換算成機率，應註明回收率、違約強度曲線形狀、折現與付款慣例，以及估計採用的是風險中性機率。

如需相關固定收益背景，可閱讀公司債 G 利差、I 利差、Z 利差與 OAS 指南，以及美國公債殖利率下跌時公司債殖利率為何仍會上升。本文解釋市場機制，不構成 CDS 交易建議，也不估計任何發行人目前的違約風險。