R-star nedir? Nötr reel faiz oranı

Ekonomistler, nötr ya da doğal reel faiz oranını kısaca r-star olarak adlandırır. Para politikası analizinde yaygın bir tanıma göre bu, üretim sürdürülebilir düzeyine yakınken ve enflasyon istikrarlıyken geçerli olacak kısa vadeli reel faiz oranıdır. Reel faiz, nominal faiz oranını enflasyonu dikkate alacak şekilde düzeltir. Seçilen tanım ve model varsayımları altında talebi ne artırdığı ne de sınırladığı için bu referansa nötr denir.

“Doğal faiz” ifadesinin teoride daha dar anlamları olabilir; araştırmacılar her zaman aynı zaman ufkunu veya denge koşullarını kullanmaz. Bazı tahminler yavaş hareket eden uzun vadeli bir orana, bazıları ise kısa vadeli etkenlere odaklanır. Örneğin New York Fed'in Laubach–Williams ve Holston–Laubach–Williams tahminleri, r-star'ı potansiyel düzeye yakın üretim ve istikrarlı enflasyonla ilişkili gizil bir reel kısa vadeli faiz olarak modeller. Model varsayımları sonucu dipnotu değil, sonucun bir parçasıdır. Ayrıntılar için [New York Fed'in r-star özetine]({source:nyFedRStarEstimates}) bakın.

Bu nedenle r-star'ı koşullara bağlı bir referans noktası olarak okumak en doğrusudur. Politika duruşuna ilişkin soruyu düzenlemeye yardımcı olur; ancak hangi faizin ahlaken “doğru” olduğunu söylemez, ekonomik bir sonucu garanti etmez ve merkez bankasının sonraki adımını açıklamaz. İki r-star değerini karşılaştırmadan önce aynı ülke, zaman ufku, tanım, model ve veri sürümü için olup olmadıklarını kontrol edin.

Federal fon oranı nominal bir gecelik faiz oranıdır. Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC) bu oran için bir hedef aralığı belirler; Federal Rezerv de piyasa faizlerini bu aralığa yaklaştırmak için politika araçlarını kullanır. R-star ise tahmini bir reel referanstır. FOMC nominal hedefi seçebilir, ancak ekonominin temel nötr oranını doğrudan belirleyemez.

Nominal politika faizini reel bir r-star tahminiyle karşılaştırmak için önce ikisini de karşılaştırılabilir bir reel temele getirmek gerekir. Kabaca beklenen reel politika faizi, nominal politika faizinden aynı ufuk için beklenen enflasyonun çıkarılmasıyla bulunur. Beklenen enflasyon tek ve kesin bir seriyle doğrudan gözlemlenmediğinden bu da bir tahmindir. Faizlerin sıklık ve zaman ufukları da uyumlu olmalıdır: gecelik reel faizi uzak bir tarihe ilişkin uzun vadeli tahminle aynı şeymiş gibi gelişigüzel karşılaştırmayın.

Tahmini reel politika faizi, seçilen r-star tahmininin üzerindeyse analistler politikayı bu referansa göre çoğunlukla kısıtlayıcı diye niteler. Altındaysa genişletici diyebilirler. Bu kısa tanımlar koşullara bağlıdır. Aradaki fark belirsizdir, politikanın aktarımı zaman alır ve başka finansal koşullar ters yönde hareket edebilir. Bu etiketler, bir borçlunun hangi faiz oranını alacağını veya bir hanenin konut kredisi ödemesinin ne kadar değişeceğini göstermez.

Tamamen varsayımsal olarak, politika faizi hedef aralığının orta noktasının %4,0 ve ilgili kısa dönem için beklenen enflasyonun %2,5 olduğunu düşünelim. Yaklaşık beklenen reel politika faizi %4,0 − %2,5 = %1,5 olur. Bir model r-star'ı %0,5 tahmin ederse fark %1,5 − %0,5 = artı 1,0 yüzde puandır. Bu modelin ölçütüne göre politika, nötr referansın üzerindedir.

Şimdi aynı varsayımsal reel politika faizini koruyalım; ancak başka, savunulabilir bir modelin r-star'ı %2,0 tahmin ettiğini varsayalım. Fark bu kez %1,5 − %2,0 = eksi 0,5 yüzde puan olur. Nitel yorum değişir. Sorun aritmetikte değildir: örnek, hem beklenen enflasyondaki hem de tahmini referanstaki belirsizliğin politika duruşu sınıflandırmasına geçtiğini gösterir.

Bu uydurma değerler yalnızca çıkarma işlemini göstermek içindir. Güncel ABD faizleri, bir tahmin ya da FOMC'nin görüşüne ilişkin bir ölçüm değildir. Gerçek analizlerde kullanılan nominal faizi, beklenen enflasyonun ölçümünü ve ufkunu, r-star tahminini ve ufkunu, ayrıca verilerin tarihini belirtin. Bu ayrıntılar yoksa “nötrün üzerinde” ifadesi kanıtların izin verdiğinden daha kesin görünebilir.

Hanelerin tasarruf etme isteği ve şirketlerin yatırım talebi değiştikçe nötr oran da değişebilir. Beklenen verimlilik veya potansiyel üretim artışının hızlanması, üretken yatırımların getirisini yükseltebilir ve denge reel faizleri üzerinde yukarı yönlü baskı oluşturabilir. Daha güçlü tasarruf isteği, daha zayıf yatırım talebi veya güvenli varlıklara yönelik daha yüksek talep ters yönde çalışabilir. Demografi, kamu borçlanması, risk tercihleri ve küresel koşullar da önem taşıyabilir; etkilerin yönü ve büyüklüğü modele ve döneme göre değişir.

Tek bir etkeni r-star'da sabit bir değişime dönüştüren, istikrarlı ve evrensel bir katsayı yoktur. Örneğin nüfusun yaşlanması bir ortamda tasarrufları artırabilir; başka bir ortamda ise emeklilik süresinin uzaması tasarrufların hangi dönemde harcandığını değiştirebilir. Verimlilik artışı yatırımı destekleyebilir, ancak tasarruf ve yatırım oranlarına etkisi beklentilere, finansmana ve kazançların dağılımına bağlıdır. Bu mekanizmalar referansı incelemek için nedenlerdir; gelecekteki kesin değeri hesaplayan bir formül değildir.

Bazı tahminler yavaş hareket eden uzun vadeli bileşeni, kısa vadeli nötr oranı etkileyen geçici etkenlerden ayırır. Geçici bir talep değişimi veya finansal stres, dengeli koşullarla tutarlı oranı bir süre değiştirebilir; ancak bu, ekonominin uzun vadeli yönünün değiştiğini kanıtlamaz. R-star'dan söz edilirken hangi ufkun kastedildiğini mutlaka kontrol edin.

“Nötr reel faiz” adıyla fiyat veren bir borsa yoktur. Nominal faizleri, enflasyon göstergelerini, üretimi ve diğer verileri gözlemleyebiliriz; ancak denge oranı çıkarımla elde edilir. Tanımı karşı-olgusal bir koşula dayanır: istikrarlı enflasyon ve sürdürülebilir üretime ilişkin model varsayımlarıyla hangi reel kısa vadeli faiz tutarlı olurdu?

Bir model ailesi, gözlemlenemeyen eğilimleri ve nötr oranı çıkarmak için reel GSYH, enflasyon ve federal fon oranı arasındaki ilişkileri kullanır. Durum-uzay yaklaşımları gözlemlenen serileri; trend büyüme, potansiyel üretim, çıktı açığı ve r-star gibi gizli değişkenlerle birlikte tahmin eder. Modelin geçici bir şoku, potansiyel büyümedeki ya da denge oranındaki kalıcı bir değişimden ayırması gerekir. Bu nedenle en güncel nokta tahmini, bu ayrımın ardındaki varsayımların tamamını göstermez. New York Fed, Laubach–Williams ve Holston–Laubach–Williams model tahminlerini, ilgili verileri ve kodu yayımlar. Ayrıca bu tahminlerin New York Fed'in, başkanının, Federal Rezerv Sistemi'nin veya FOMC'nin resmî tahminleri olmadığını belirtir.

Başka bir analist yapısal model, istatistiksel filtre, anket ya da piyasa bilgisi kullanabilir. Bu yöntemler zorunlu olarak aynı kavramı hedeflemez; anket ve piyasa ölçümleri beklenen reel faize ek olarak risk primleri veya başka etkenler içerebilir. Sonuçların farklı olması, analistlerden birinin aritmetik hata yaptığı anlamına gelmez: modeller veriyi farklı biçimde dönüştürebilir, eğilimlerin farklı hızlarda değişmesine izin verebilir, enflasyonla üretim arasında farklı ilişkiler kurabilir veya dengeyi farklı tanımlayabilir. Raporlanan değeri tanım ve yöntemle birlikte karşılaştırın. Ekonomik Projeksiyonlar Özeti'ndeki bir katılımcının uzun vadeli federal fon oranı tahmini, FOMC kararı, Fed personelinin model tahmini ve New York Fed'in r-star serisi farklı amaçlarla hazırlanır ve birbirinin yerine kullanılamaz.

Bir tahmin, yalnızca “Fed'in nötr gördüğü oran” değildir. Seçilmiş veri ve varsayımlara, adı belli bir yöntemin uygulanmasıyla ortaya çıkar. Belirsiz olsa da model yararlı olabilir: analistin mekanizmayı açıkça belirtmesini ve gözlemlenen gelişmeleri tutarlı bir referansla karşılaştırmasını sağlar. Koşullu bir model tahminini doğrudan gözlenen fiyat veya kesin bir resmî hedef gibi sunmak yanıltıcı olur.

<!-- learn:illustration -->

Ekonomik veriler sonradan revize edilebilir ve yeni bir gözlem modelin en yakın dönemi yorumlama biçimini değiştirebilir. Bir veri serisinin en son noktasında gizli eğilimi tahmin etmek özellikle zordur; çünkü kalıcı değişimi geçici bir hareketten ayırmaya yardımcı olacak gelecek gözlemler henüz yoktur. Daha sonra gelen veriler, geçmişe ilişkin tahmini o sırada eldeki tahminden farklı kılabilir.

Bu duruma gerçek zamanlı tahmin sorunu denir. Gerçek zamanlı tahmin, incelenen tarihe kadar yayımlanmış bilgileri kullanır. Daha sonraki veya yumuşatılmış bir tahmin, bu tarihten sonra gelen gözlemleri de kullanabilir. İkisi farklı sorulara yanıt verir: politika yapıcılar o zaman ne çıkarabilirdi ve model bugün daha uzun bir geçmişle ne tahmin ediyor? San Francisco Fed'in [nötr reel faiz oranını gerçek zamanlı tahmin etme]({source:sfFedRStarRealTime}) konusundaki değerlendirmesi, tek yönlü tahminlerin daha sonraki verileri kullanan tahminlerden nasıl ayrılabildiğini açıklar.

Örneğin istatistik kurumu geçmişteki birkaç yılın reel GSYH büyümesini revize ederse yeni üretim patikası hem gerçekleşen üretimi hem de modelin potansiyel üretim tahminini değiştirebilir. Çıktı açığı ile çıkarılan trend büyüme ve geçmiş r-star patikası da değişebilir. Bugün yayımlanan bir revizyon, politika yapıcıların o tarihte revize edilmiş bilgiyi bildiğini kanıtlamaz. Geçmiş bir kararı değerlendirirken o zamanki gerçek zamanlı bilgi kümesini modelin bugünkü yeniden kurulumundan ayırın.

Örneklemin son noktası da başka bir zorluktur. Veri serisinin ortasındaki bir tarih için hem öncesinde hem sonrasında gözlemler vardır; en son çeyreğin ise henüz gelecek verisi yoktur. Yeni bir çeyrek geldiğinde model, yakın geçmişteki gizli eğilim tahminlerini daha eski yıllara ait tahminlerden daha fazla revize edebilir. Politika analizinin gerçek zamanlı eldeki tahmini mi yoksa ek geçmiş verilerle sonradan yeniden kurulan tahmini mi kullandığını belirtin.

Model belirsizliği, veri revizyonlarından ayrıdır. İki model aynı verileri işlese de farklı ilişkiler, öncül varsayımlar veya tanımlar nedeniyle farklı patikalar üretebilir. Yayımlanmış bir tahmini okurken model adını, yayımlanma tarihini, veri sürümünü ve sunulmuşsa belirsizlik aralığını kontrol edin. Tek ondalık basamak bu sınırları ortadan kaldırmaz.

R-star, 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi, ipotek faizi ya da tasarruf hesabı faizi değildir. Uzun vadeli piyasa getirileri; gelecekteki kısa vadeli faiz beklentilerini, enflasyon telafisini, vade primlerini, likiditeyi ve diğer etkenleri yansıtır. Kısa vadeli nötr reel faiz tahmini farklı bir büyüklüktür. Politikayı yorumlamaya yardımcı olabilir, ancak belirli bir tahvil ya da kredinin analizinin yerini alamaz.

Ayrıca Federal Rezerv'in uzun vadeli %2 enflasyon hedefiyle aynı şey değildir. Bu hedef nominal enflasyonla, r-star ise reel faiz kavramıyla ilgilidir. Beklenen enflasyonun uzun vadeli nötr reel faiz tahminine eklenmesi yaklaşık bir nötr nominal referans sağlayabilir; ancak hesap, kullanılan enflasyon beklentisine ve tanımlara bağlıdır. Fed'in [Ekonomik Projeksiyonlar Özeti SSS'si]({source:federalReserveSummaryEconomicProjections}), SEP'nin katılımcıların uzun vadeli federal fon oranı tahminlerini ayrı ayrı içerdiğini açıklar. Bunlar tek bir modelin r-star değeri üzerine anket değildir ve FOMC'yi belirli bir patikaya bağlamaz.

Son olarak, politika faiziyle r-star arasındaki tahmini fark finansal koşulların tamamını özetlemez. Kredi farkları, döviz kurları, varlık fiyatları, kredi verme standartları ve mali gelişmeler talebi etkileyebilir. Merkez bankası hedeflerini, tahminlerini, belirsizliği, riskleri ve politikanın gecikmeli etkilerini de dikkate alır. San Francisco Fed'in [r-star'ı yanlış algılamanın asimetrik maliyetleri]({source:sfFedMisperceivingRStar2021}) üzerine analizi, hataların sonuçlarının eşit olmayabileceğini gösterir; ancak bu, tek bir tahmini eksiksiz bir politika yargısına dönüştürmez.

Önce tam olarak hangi tahminin söz konusu olduğunu belirleyin: kim hazırladı, hangi model veya anket kullanıldı, hangi tanım ve ufuk hedefleniyor, ne zaman yayımlandı ve hangi veri sürümü esas alındı? Ardından karşılaştırılan reel politika faizini belirleyin. Nominal politika faizi kullanılıyorsa beklenen enflasyonun nasıl ölçüldüğünü belirtin ve ufukları eşleştirin. Kaynak bir aralık veya belirsizlik aralığı veriyorsa yalnızca orta noktayı değil, aralığı da gösterin.

Sonra “kısıtlayıcı” veya “genişletici” sözlerini gözlemlenebilir bir etiket olarak değil, seçilen referansa bağlı bir sonuç olarak değerlendirin. Bugünün kısa vadeli duruşu mu, yoksa uzun vadeli denge mi tartışılıyor? Revizyonlar, başka bir model veya enflasyon beklentilerindeki değişiklik farkı değiştirebilir mi? Bu sorular, varsayımları belirtmeden bir yüzde puanın onda birini tartışmaktan daha açıklayıcıdır.

R-star; nominal ve reel faiz oranları, Taylor kuralı ve çıktı açığı tahminleriyle bağlantılıdır. Bu kavramlar politika analizinde birlikte kullanılabilir, ancak her biri farklı bir büyüklüğü ifade eder. Yararlı bir değerlendirme bunları ayrı tutar ve nötr oran tahminlerini gelecekteki politika ya da piyasa getirisi vaadi değil, model temelli birer kılavuz olarak ele alır.

Bu rehber ABD para politikası kavramlarını açıklar. Güncel bir r-star tahmini üretmez, FOMC kararı öngörmez ve finansal ürün önermez.