Vertragingen in de transmissie van monetair beleid: waarom renteveranderingen tijd kosten

Een centrale bank kan binnen haar operationele kader kortlopende beleidsrentes vaststellen of sturen. Die beslissing bepaalt niet rechtstreeks elke hypotheekrente, zakelijke lening, spaarrente, loon of winkelprijs. Eerst beïnvloedt zij de financiële omstandigheden, waaronder marktrentes, de beschikbaarheid van krediet en verwachtingen. Die omstandigheden kunnen vervolgens de beslissingen van huishoudens en bedrijven, de totale bestedingen, de werkgelegenheid en uiteindelijk sommige prijsbeslissingen beïnvloeden.

De Federal Reserve beschrijft dit als een reeks stappen: beleidsinstrumenten beïnvloeden de algemene financiële omstandigheden en kredietkosten; die omstandigheden werken door in lenen en uitgeven; sterkere of zwakkere vraag kan daarna gevolgen hebben voor aanwervingen, lonen en inflatie. De ECB beschrijft verwante kanalen via rente, verwachtingen, activaprijzen, wisselkoersen, bankkrediet, sparen en investeren. De precieze combinatie verschilt per economie en beleidskader. {source:fedPolicyTransmission} {source:ecbMonetaryPolicyTransmissionMechanism}

Daarom zijn “de beleidsrente is veranderd” en “de inflatie is veranderd” verschillende uitspraken. Een beleidsmaatregel kan via meerdere schakels doorwerken, elk met een eigen timing en kracht. Een renteverandering kan één markt snel beïnvloeden, terwijl andere financieringskosten, bestedingsplannen of prijzen aanvankelijk nauwelijks bewegen.

Drie data kunnen ertoe doen: wanneer beleidsmakers een verwacht beleidstraject communiceren, wanneer een vastgestelde beleidsrente ingaat en wanneer een uitkomst zoals bestedingen of inflatie reageert. Die data hoeven niet samen te vallen. Als een renteverandering breed wordt verwacht, kunnen langetermijnrendementen en andere financieringsprijzen al bewegen voordat de officiële rente verandert. Een verrassing kan op de aankondigingsdag een sterkere reactie oproepen doordat markten hun verwachtingen over het beleidstraject bijstellen.

Economen die beleids“schokken” onderzoeken, proberen vaak het deel van een renteverandering te isoleren dat niet al door nieuwe gegevens werd verklaard of door het publiek was verwacht. Dat is een andere onderzoeksvraag dan de tijd meten tussen een geplande rentewijziging en een latere meting van een prijsindex. Als een artikel zegt dat beleid een bepaald aantal maanden nodig heeft om “te werken”, vraag dan wanneer de klok begint en welke uitkomst wordt gevolgd. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

De tijd vóór een besluit is ook iets anders dan de transmissievertraging na een besluit. Een centrale bank heeft mogelijk tijd nodig om rumoerige, herziene gegevens te beoordelen en opties af te wegen; ondertussen kunnen markten al reageren op communicatie over het verwachte beleidstraject. Deze gids richt zich op de latere route: van beleidsmaatregelen en signalen via financieringsomstandigheden naar economische activiteit en prijzen.

Kortlopende marktrentes reageren vaak rechtstreeks op veranderingen in het verwachte beleidstraject. Langetermijnrendementen weerspiegelen verwachtingen over toekomstige korte rentes, maar ook looptijdpremies en andere invloeden. Valutakoersen, activaprijzen en kredietopslagen kunnen eveneens reageren wanneer beleggers financieringsomstandigheden en de toekomstige vraag opnieuw beoordelen. Dat kan gebeuren voordat huishoudens of bedrijven een aankoop, lening, loon of prijs aanpassen.

Forward guidance werkt via dit verwachtingskanaal. In een toespraak uit 2023 legde Federal Reserve-bestuurder Christopher Waller uit dat geloofwaardige signalen over toekomstig beleid al in de huidige financiële omstandigheden kunnen worden ingeprijsd. Hij gebruikte de periode 2021–22 als voorbeeld van marktrendementen die bewogen voordat de renteverhogingen zelf werden aangekondigd. Dat is een voorbeeld van anticipatie, geen bewijs dat forward guidance altijd werkt of dat elke marktprijs alleen beleid weerspiegelt. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Een marktbeweging is niet hetzelfde als een volledige economische reactie. Een lager rendement op Amerikaanse staatsleningen kan de benchmark voor sommige leningen veranderen, maar een kredietverstrekker kan zijn opslag aanpassen, een bestaande lener met een vaste rente kan hetzelfde bedrag blijven betalen en een bedrijf kan een investering nog steeds uitstellen. Financiële prijzen kunnen snel bewegen terwijl kasstromen en reële beslissingen trager veranderen.

<!-- learn:figure -->

De rente op een lening met variabele rente kan worden aangepast wanneer de referentierente verandert of op een vaste maandelijkse of driemaandelijkse datum. De geplande betaling op een hypotheek of obligatie met vaste rente verandert mogelijk pas bij herfinanciering, verlenging of aflossing. Ook depositorentes hebben hun eigen doorwerking: banken passen klanttarieven op verschillende momenten aan door verschillen in concurrentie, financieringsbehoeften en balanssamenstelling. Een stafnotitie van de Federal Reserve uit 2019 vergelijkt vier Amerikaanse verkrappingsperioden en laat zien dat renteveranderingen niet automatisch één-op-één worden doorgegeven aan leners en spaarders. De notitie vermeldt dat de opvattingen niet noodzakelijk die van het Federal Reserve System of de Board weerspiegelen; de bevindingen zijn specifiek voor de onderzochte perioden en bankgegevens. {source:fedBankRatePassThrough20190419}

Stel je een lening met variabele rente en een saldo van 100.000 valuta-eenheden voor. Als een verlaging met 0,25 procentpunt volledig wordt doorgegeven wanneer de rente wordt aangepast en de hoofdsom gelijk blijft, bedraagt het eenvoudige jaarlijkse renteverschil 100.000 × 0,0025 = 250 valuta-eenheden. Gedeeld door 12 is dat ongeveer 20,83 valuta-eenheden per maand als vergelijking van enkelvoudige rente.

Dit voorbeeld berekent geen werkelijke termijnbetaling. Aflossing, kosten, opslagen, renteplafonds en -bodems en de aanpassingsdatum bepalen hoeveel een lener betaalt en wanneer. Als het contract drie maanden na een beleidsaankondiging opnieuw wordt vastgesteld, kan de lagere referentierente de rentelast op die lening vóór die datum niet veranderen, ook als sommige marktrentes al eerder zijn gedaald. Een lening met vaste rente merkt de verandering mogelijk pas na herfinanciering of verlenging.

Goedkoper krediet kan sommige aankopen makkelijker te financieren maken, maar huishoudens wachten soms tot een contract afloopt of een budgetbesluit nodig is voordat ze een auto vervangen, een lening herfinancieren of verhuizen. Een gezin kan ook besluiten te sparen in plaats van uit te geven als het inkomen of de vooruitzichten op werk onzeker zijn. Dezelfde beleidsrente kan daarom anders uitwerken voor leners, spaarders, huiseigenaren en huurders.

Bedrijven vergelijken verwachte verkopen met financieringskosten, projectrendementen, bestaande schulden en de mogelijkheid om af te wachten. Een lagere leenrente kan een fabrieksupgrade aantrekkelijker maken, maar vergunningen, inkoop, personeelswerving en bouw kosten tijd. Een bedrijf kan eerst een investeringsplan wijzigen, daarna apparatuur bestellen en vervolgens meer mensen aannemen of produceren. In een rentegevoelige markt kan dat snel gaan; bij projecten of contracten die moeilijk aanpasbaar zijn, kan het veel langer duren.

Naarmate bestedings- en kredietbeslissingen zich opstapelen, kan de totale vraag sterker of zwakker worden ten opzichte van het vermogen van de economie om goederen en diensten te leveren. Dit is een mogelijke route, geen garantie: beleidsrentes zijn slechts één invloed en een marktreactie garandeert niet dat een huishouden gaat lenen of een bedrijf investeert. De ECB beschrijft de verbanden via sparen, investeren, onderpand, kredietaanbod en totale vraag zonder voor iedere economie dezelfde timing vast te leggen. {source:ecbMonetaryPolicyTransmissionMechanism}

Als de vraag verandert, kunnen bedrijven productie, werktijden, aanwervingen, lonen of prijzen aanpassen. Leveranciers en werknemers onderhandelen vaak over contracten die niet elke dag worden herzien. Sommige prijzen veranderen geregeld; andere pas wanneer kosten, voorraden of klantvraag een drempel overschrijden. Zo kan een eerste verandering in de financiële omstandigheden zich over meerdere kwartalen verspreiden.

Inflatie is niet één prijs die de centrale bank rechtstreeks kan verlagen. Een schok in het aanbod van energie of voedsel kan de gemeten inflatie verhogen terwijl de rentegevoelige vraag afkoelt. Ook een eenmalige verandering van relatieve prijzen kan de prijsindex tijdelijk verhogen zonder dat hetzelfde stijgingstempo aanhoudt. Monetair beleid kan de vraag en inflatieverwachtingen beïnvloeden, maar kan niet onmiddellijk meer olie produceren, een verstoring van de scheepvaart oplossen of elke prijsverandering terugdraaien.

De Federal Reserve benadrukt dat beleid via bredere financiële omstandigheden invloed heeft op werkgelegenheid en inflatie en dat die verbanden niet direct of onmiddellijk zijn. In de notulen van de FOMC-vergadering van november 2022 staat dat deelnemers vonden dat de financiële omstandigheden snel waren verkrapt, terwijl de timing en volledige omvang van de effecten op economische activiteit, de arbeidsmarkt en inflatie onzeker bleven. De notulen beschrijven de bespreking tijdens die vergadering, niet een raming voor de huidige cyclus. {source:fedPolicyTransmission} {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Veel econometrische modellen vatten de reactie op een beleidsschok samen met een impulsrespons. In een gebruikelijk patroon begint het geschatte effect klein, neemt het gedurende meerdere kwartalen toe, bereikt het een piek en neemt het daarna af. Waller beschrijft een traditionele, op modellen gebaseerde vuistregel waarbij het maximale effect van een onverwachte beleidsschok op de reële economische activiteit 12 tot 24 maanden na de schok kan optreden. Hij benadrukt dat die bandbreedte onzeker is en stelt dat aankondigingseffecten en ongebruikelijk grote schokken de vertraging kunnen verkorten. Dit is geen voorspelling en geen regel voor inflatie, werkgelegenheid of elk land. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

De uitkomst van een model hangt ook af van hoe onderzoekers de beleidsschok identificeren, welke steekproef ze gebruiken, welke variabele ze meten en hoe ze de economie weergeven. Een raming voor productie is niet automatisch een raming voor consumentenprijzen, hypotheekrentes of werkgelegenheid. De FOMC-notulen merken op dat historische perioden geen definitieve duur voor deze vertragingen opleveren, omdat beleidseffecten moeilijk te isoleren zijn en de economie in de loop der tijd verandert. {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Forward guidance kan sommige financiële omstandigheden eerder laten reageren dan alleen een onverwachte beleidsrentewijziging zou doen. Contractuele herzieningsdata, de doorwerking via banken, bestedingsplannen en prijsbepaling kunnen latere stappen nog steeds vertragen. Een modelmatige raming van de piek helpt beleidsmakers dus vooruit te kijken, maar is geen kalender voor huishoudens of een belofte over de volgende rentecyclus.

Het publiek kan een beleidswijziging verwachten, of een centrale bank kan de markten verrassen. Leners kunnen een vaste of variabele rente hebben, banken kunnen op verschillende manieren om deposito's concurreren en bedrijven kunnen met uiteenlopende kosten te maken krijgen als ze plannen aanpassen. Een land met meer leningen met vaste rente kan een renteverandering anders doorgeven dan een land waar variabele rentes gebruikelijk zijn. Ook kan hetzelfde beleidsinstrument anders uitwerken door de balansen van huishoudens, bankkapitaal, begrotingssteun en de schok die de economie treft.

Hoe onverwacht een beleidswijziging is en hoe groot de schok is, kan ertoe doen. Wallers toespraak uit 2023 bespreekt de timing van effecten na onverwachte renteverhogingen en stelt dat ongebruikelijk grote schokken en aankondigingseffecten sommige reacties kunnen vervroegen. Daaruit volgt geen regel dat verkrapping of verruiming altijd sneller doorwerkt; de uitkomst hangt af van wat wordt gemeten en van de omstandigheden. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Beleidscommunicatie en transparantie zijn in de loop der tijd veranderd, net als de structuur van financiële markten. FOMC-deelnemers bespraken in 2022 expliciet de onzekerheid bij het toepassen van historische ramingen op de economie van toen. Daarom moet een precieze vertraging uit één onderzoek niet mechanisch worden overgezet naar een ander land, instrument, uitkomst of latere periode. {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Voordat je aanneemt dat “rentes 18 maanden nodig hebben om te werken”, vraag je af wat “werken” betekent en wanneer de klok begint. Bepaal welke beleidsmaatregel of verrassing, welke markt- of economische uitkomst en welke tijdshorizon worden bedoeld, en of het getal slaat op de eerste beweging, de piek of het cumulatieve effect. Controleer of de bewering afkomstig is uit een model, een historische vergelijking, een centrale-bankprognose of één waargenomen reeks.

Een dalende inflatie na een renteverandering laat op zichzelf niet zien welk deel van de verandering door beleid kwam. Vraag, aanbod, wisselkoersen, begrotingsmaatregelen en verwachtingen kunnen ook zijn veranderd. Omgekeerd bewijst een prijsindex die nog niet is veranderd niet dat financieringsomstandigheden of rentegevoelige sectoren nog niet hebben gereageerd.

Lees voor de werking van Amerikaanse overnight-rentes de gids over de implementatie van de beleidsrente van de Federal Reserve. De gids over reële en nominale rentes legt uit waarom verwachte inflatie de reële leenkosten verandert. De gids over voorlopende, samenvallende en achterlopende indicatoren gebruikt “achterlopend” in een andere betekenis: het deelt gegevens in ten opzichte van een referentiecyclus, niet naar de vertraging na een beleidsmaatregel. De gids over een zachte landing en recessie bespreekt bredere uitkomsten waarop monetair beleid invloed kan hebben.

Dit artikel beschrijft een algemeen mechanisme, geen actuele beleidsomstandigheden of voorspelling. De genoemde tijdsbanden komen uit specifieke bronnen en modelanalyses; het is geen vaste aftelperiode voor elk land, elke rente of elke inflatieperiode.