DeFi-liquiditeitspools: LP-vergoedingen, herbalancering en impermanent loss

Een geautomatiseerde market maker (AMM) van een gedecentraliseerde exchange houdt tokenreserves aan in een smart contract.

Traders kunnen daardoor rechtstreeks met de pool ruilen in plaats van orders via een traditioneel orderboek te matchen.

Een liquiditeitsverschaffer (LP) levert een tokenpaar aan en krijgt een aanspraak op een deel van de pool of een positie. Dit is geen depositorekening met een vast saldo: swaps veranderen hoeveel van elke token de aanspraak dekt.

Hoe die aanspraak wordt bijgehouden, verschilt per protocolversie. In Uniswap v2 vertegenwoordigen poolt tokens een evenredig aandeel in de reserves.

In v3 kiest elke LP een prijsrange en heeft een eigen positie; voor hetzelfde paar kunnen posities met verschillende ranges bestaan. Het overzicht van hoe Uniswap werkt licht de verschillen tussen de versies toe.

Andere AMM’s kunnen andere curves, aandeeladministratie, vergoedingsregels of opnamevoorwaarden gebruiken. De voorbeelden hieronder beschrijven daarom een vereenvoudigde v2-pool, geen algemene DeFi-regel.

Twee tokens samen aanleveren verandert je economische blootstelling. Als de ene token in waarde stijgt ten opzichte van de andere, kan de pool een deel van de stijgende token verhandelen en meer van de andere ontvangen.

De positie kan in dollars nog steeds meer waard worden, terwijl de tokenmix afwijkt van wat je aanvankelijk hebt gestort.

Neem in een vereenvoudigde v2-pool met twee tokens x als de ETH-reserve en y als de USDC-reserve. De relatie met constant product is x × y = k. De marginale prijs van de pool vóór vergoedingen is ongeveer y ÷ x USDC per ETH.

Een swap die ETH uit de pool haalt en USDC toevoegt, verandert beide reserves. Afhankelijk van de vergoedingsmechaniek blijft de invariant gelijk of neemt die toe.

Stel dat ETH op andere markten duurder wordt terwijl de pool nog een lagere prijs biedt. Traders en arbitrageurs kunnen met USDC ETH uit de pool kopen.

De ETH-reserve daalt en de USDC-reserve stijgt totdat de poolprijs, na kosten en vergoedingen, dichter bij de externe marktprijs ligt.

Het contract voorspelt geen toekomstige prijs en besluit niet dat ETH meer waard hoort te zijn; transacties veranderen de verhouding tussen de reserves.

Daarom kunnen de tokenhoeveelheden van een LP veranderen zonder dat de LP iets doet. De exchange biedt voortdurend transacties langs haar curve aan en marktdeelnemers reageren op prijsverschillen.

Het Uniswap v2-whitepaper beschrijft de reserve-invariant en hoe arbitrage de relatieve poolprijs met andere markten kan laten overeenkomen.

Dat betekent niet dat iedere poolprijs altijd gelijk is aan de marktprijs: vergoedingen, gas, netwerkdruk en transactietiming kunnen een tijdelijk verschil laten bestaan. Pools kunnen ook verschillen in diepte en kosten.

Stel dat een pool begint met 1 ETH en 2.000 USDC wanneer ETH US$ 2.000 waard is. De beginwaarde van de pool is US$ 4.000 en het reserveproduct is 1 × 2.000 = 2.000.

Neem voor de eenvoud aan dat er geen swapvergoedingen zijn, dat andere LP’s geen liquiditeit toevoegen of opnemen en dat er genoeg arbitrage plaatsvindt om de ETH-prijs van de pool naar de nieuwe marktprijs van US$ 4.000 te brengen.

De hoeveelheden kunnen de hele pool of een evenredig LP-aandeel voorstellen; dezelfde schaalverkleining verandert de bedragen in dollars, niet de percentages.

Bij de nieuwe prijs moeten de reserves voldoen aan x × y = 2.000 en y ÷ x = 4.000. De oplossing is ongeveer 0,7071 ETH en 2.828,43 USDC. De positie is dan circa 0,7071 × US$ 4.000 + US$ 2.828,43 = US$ 5.656,85 waard.

Wie de oorspronkelijke 1 ETH en 2.000 USDC buiten de pool had aangehouden, zou US$ 4.000 + US$ 2.000 = US$ 6.000 hebben.

De poolpositie blijft dus ongeveer US$ 343,15, of 5,72%, achter bij de vergelijking met aanhouden: US$ 343,15 ÷ US$ 6.000. Dat is relatief slechtere prestatie vóór vergoedingen en kosten, geen absoluut verlies van US$ 343,15.

De poolpositie is nog steeds ongeveer 41,4% gestegen ten opzichte van de beginwaarde van US$ 4.000; aanhouden zou 50% hebben opgeleverd.

Dit hypothetische voorbeeld laat vergoedingen, gas, belastingen, prijsverschillen tussen handelsplatformen en veranderingen in andere poolposities buiten beschouwing.

Impermanent loss (IL), ook wel divergentieverlies genoemd, vergelijkt de waarde van een LP-positie met de waarde van dezelfde oorspronkelijke tokenhoeveelheden als die buiten de pool waren aangehouden.

De uitleg van Uniswap over IL beschrijft hoe prijsveranderingen de poolbalansen onder de regel van constant product aanpassen.

In het vereenvoudigde voorbeeld zonder vergoedingen en met een volledige prijsrange hangt het relatieve verschil af van de prijsverhouding r = eindprijs van ETH ÷ beginprijs van ETH:

Relatief verschil = 1 − 2√r ÷ (1 + r)

Als ETH verdubbelt, is r = 2 en komt het resultaat uit op ongeveer 5,72%. Als de prijs halveert, is r = 0,5 en geeft dezelfde formule hetzelfde percentage.

De formule veronderstelt een pool met constant product en twee tokens, een gelijke beginwaarde van beide tokens, geen vergoedingen, geen toevoeging of opname van liquiditeit en een poolprijs die de externe marktprijs heeft bereikt.

Het is geen algemene schatting voor iedere AMM of positie met geconcentreerde liquiditeit.

De uitdrukking volgt uit een vergelijking van de twee eindwaarden.

Als de aanvankelijke stortingen van gelijke waarde bestaan uit X ETH en P₀X USDC, houdt een positie met constant product en zonder vergoedingen bij een prijsverhouding r ongeveer X/√r ETH en P₀X√r USDC aan.

Tegen de nieuwe prijs rP₀ is die LP-positie 2P₀X√r waard. De oorspronkelijke hoeveelheden aanhouden is P₀X(1+r) waard. De verhouding tussen de LP-waarde en de aanhoudwaarde is dus 2√r/(1+r); die aftrekken van 1 geeft het relatieve verschil.

Deze afleiding hangt af van de genoemde aannames en is geen formule voor een v3-positie met vergoedingen.

“Impermanent” betekent niet dat het verschil noodzakelijk verdwijnt of dat de LP de waarde van aanhouden terugkrijgt.

Als de relatieve prijs terugkeert naar de beginverhouding terwijl de positie in de pool blijft, beweegt de eenvoudige vergelijking zonder vergoedingen terug naar nul.

Wie bij een andere verhouding opneemt, ontvangt andere tokenhoeveelheden dan bij aanvang. Een latere omkering, vergoedingen, kosten, aangepaste ranges of poolregels kunnen de uitkomst veranderen.

Een bruikbare vergelijking noemt altijd het tijdstip, de beginmix van tokens en de gekozen benchmark.

Traders kunnen swapvergoedingen betalen en actieve LP-posities kunnen volgens de poolregels een deel ontvangen. Dat aandeel hangt af van de poolversie, de vergoedingsinstelling, actieve liquiditeit en protocolinstellingen.

De Uniswap-gids voor LP-vergoedingen zegt dat vergoedingen naar verhouding worden verdeeld onder LP’s met actieve posities. Een v3-positie buiten de gekozen range verdient geen vergoedingen zolang die inactief is.

Een vergoedingsniveau is geen jaarlijks rendement, en eerder handelsvolume garandeert geen toekomstig volume.

Vergoedingen beïnvloeden ook de werking. In v2 blijven handelsvergoedingen in de poolreserves en kunnen ze de invariant in de loop van de tijd verhogen.

In v3 worden geïnde vergoedingen apart van de liquiditeit van de positie geadministreerd, zoals beschreven in het Uniswap v3 Core-whitepaper.

Het kan dus misleidend zijn om simpelweg een geadverteerd vergoedingspercentage af te trekken van een IL-percentage zonder vergoedingen.

Vergelijk de opneembare tokens en werkelijk ontvangen vergoedingen, na kosten, met de eindwaarde van dezelfde begintokens die je had aangehouden.

Handelsvolume en inkomsten uit vergoedingen kunnen wisselen. Een dag met veel volume zegt niet welk deel van die activiteit de LP-positie heeft opgevangen.

Ook kan de schatting veranderen wanneer andere liquiditeit wordt toegevoegd of verwijderd. Een positie kan vergoedingen opleveren en na prijsveranderingen en kosten toch achterblijven bij aanhouden.

In een bepaalde periode kunnen vergoedingen het relatieve verschil overtreffen; dat is geen belofte van winst of bescherming tegen verlies.

Uniswap v3 laat een LP een onder- en bovengrens kiezen in plaats van liquiditeit over de volledige prijsrange te verdelen.

Concentratie kan meer liquiditeit rond de gekozen prijzen beschikbaar maken, maar bindt de positie ook aan een smallere range.

De gids voor v3-posities legt uit dat een positie buiten de ingestelde range één token gaat bevatten en geen vergoedingen meer verdient totdat de prijs terugkeert.

Een ETH/USDC-LP met een range rond de huidige ETH-prijs kan bijvoorbeeld grotendeels of helemaal USDC overhouden als ETH boven de bovengrens stijgt. Daalt ETH onder de ondergrens, dan kan de positie juist uit ETH bestaan.

De positie blijft aan prijsbewegingen blootgesteld, ook wanneer er geen nieuwe vergoedingen binnenkomen. De range aanpassen, vergoedingen innen of liquiditeit toevoegen kan extra transacties en netwerkkosten vereisen.

Een smalle range is niet automatisch beter. Zolang de positie actief is, kan die een groter deel van transacties opvangen, maar ook langer inactief zijn en meer controle of herbalancering vereisen.

Een range kiezen is een keuze voor blootstelling, geen instelling voor gegarandeerd rendement.

Controleer de poolversie, de volgorde van activa, het vergoedingsniveau, de huidige prijs en de gekozen range voordat je een getoonde schatting beoordeelt.

De vergelijking met aanhouden isoleert één prijseffect; ze meet niet alle risico’s van liquiditeit verschaffen.

Een fout in een smart contract, een gecompromitteerde afhankelijkheid, een kwaadaardige of niet-standaardtoken, een wijziging in bestuur of configuratie, een netwerkstoring of een fout bij het ondertekenen kan de positie raken.

Een stablecoin kan van haar beoogde waarde afwijken. In een pool met weinig liquiditeit kan het lastig zijn om opgenomen tokens te ruilen of de blootstelling aan te passen tegen een prijs in de buurt van de getoonde schatting.

Ook uitvoeringskosten tellen mee. Storten, vergoedingen innen, een range aanpassen en opnemen kunnen elk transacties vereisen. Gas, slippage, goedkeuringsstappen en belastingen verlagen het resultaat.

Als de poolprijs afwijkt van de marktprijs, kunnen tokens worden geruild tegen een onbedoelde relatieve prijs. De waarschuwingen van Uniswap over liquiditeit noemen specifiek een verschil tussen pool- en marktprijs.

Het resultaat van een LP hangt ook af van de benchmark.

“Ik heb vergoedingen verdiend” zegt hoeveel de pool heeft gecrediteerd, maar niet of liquiditeit verschaffen beter was dan dezelfde activa aanhouden, een andere pool gebruiken of het kapitaal anders inzetten.

Noteer de oorspronkelijke tokenhoeveelheden, de vergelijkingsprijs en -tijd, opgebouwde vergoedingen, kosten en opnamehoeveelheden voordat je een APR of IL-cijfer als volledige prestatiemaatstaf gebruikt.

Controleer het netwerk, de contractadressen van de tokens, de poolversie, het tokenpaar en de vergoedingsinstellingen.

Kijk of de poolprijs redelijk overeenkomt met andere markten en of het gerapporteerde volume en de liquiditeit dezelfde periode en route betreffen.

Noteer bij een positie met een range de onder- en bovengrens en welke tokenmix overblijft als de prijs buiten de range komt.

Bereken daarna een vergelijking over dezelfde periode waarbij je de oorspronkelijke tokenhoeveelheden aanhoudt.

Schat vergoedingen op basis van het actieve aandeel van je positie en de echte vergoedingsregels, niet alleen van een poolbreed percentage.

Neem waarschijnlijke stortings-, beheer-, innings- en opnamekosten mee en bedenk hoe een depeg of sterke prijsbeweging de positie verandert.

Schattingen steunen op aannames en kunnen verouderen als prijzen, liquiditeit of protocolinstellingen veranderen.

Er bestaat geen enkel vergoedingsniveau of IL-percentage dat bepaalt of een pool voor een bepaalde LP geschikt is. Dit artikel legt de werking uit en beveelt geen token, pool, protocol of stortingsbedrag aan.

Zie voor verwante mechanismen de gids over slippage bij DEX-swaps, de gids over onderpand en liquidatie in DeFi en de gids over crypto-bridges en wrapped tokens.