Apakah Pinjaman yang Diambil Pemerintah Menggeser Investasi Swasta?

Dalam ekonomi makro, crowding out berarti tindakan pemerintah mengurangi suatu kegiatan swasta dibandingkan dengan keadaan yang mungkin terjadi tanpa tindakan itu. “Penggeseran investasi swasta” biasanya merujuk pada investasi bisnis atau perumahan yang lebih rendah dibandingkan jalur kontrafaktual. Istilah itu menggambarkan kemungkinan dampak, bukan pos akuntansi yang bisa dibaca langsung dari laporan anggaran.

Penjelasan jangka panjang yang umum dimulai dari tabungan publik dan swasta. Dalam perekonomian tertutup yang disederhanakan, tabungan nasional adalah jumlah tabungan swasta dan tabungan publik. Defisit anggaran yang lebih besar menurunkan tabungan publik. Jika tabungan swasta tidak meningkat cukup untuk mengimbangi penurunan itu, lebih sedikit sumber daya domestik tersedia untuk membiayai investasi. Suku bunga dapat naik untuk menyeimbangkan tabungan dan investasi, lalu sebagian perusahaan dapat menunda atau membatalkan proyek yang perkiraan hasilnya tidak lagi menutup biaya pembiayaan. Stok modal yang lebih kecil kemudian dapat membatasi produksi dan produktivitas di masa depan. Congressional Budget Office (CBO) menjelaskan mekanisme ini sebagai salah satu kemungkinan dampak pinjaman federal yang terus berlangsung dalam analisis jangka panjang Amerika Serikat. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

Rantai itu terdiri atas beberapa mata rantai dan tidak satu pun bekerja otomatis dalam proporsi tetap. Pemerintah tidak mengambil tumpukan uang berlabel yang sebelumnya telah disisihkan untuk membangun pabrik. Rumah tangga, perusahaan, bank, dana pensiun, investor asing, dan bank sentral memilih aset yang berbeda saat kondisi berubah. Utang pemerintah mengubah pasokan dan daya tarik relatif aset; belanja mengubah pendapatan dan permintaan; dan peminjam menyesuaikan keputusan. Respons nyata bergantung pada interaksi semua keputusan tersebut.

Perbandingan yang digunakan juga perlu dijelaskan. Investasi suatu perusahaan bisa berada di bawah skenario dasar tanpa kebijakan, meskipun jumlah investasinya sendiri sedang meningkat. Sebaliknya, total investasi swasta dapat turun saat resesi karena alasan yang tidak berkaitan dengan pinjaman pemerintah. “Crowding out” adalah klaim mengenai selisih antara jalur yang diamati dan alternatif yang diperkirakan. Karena itu, skenario dasar, rentang waktu, dan jenis investasi penting.

Misalkan pemerintah terus meminjam lebih banyak sementara tabungan swasta dan arus modal asing tidak sepenuhnya menyesuaikan. Tabungan nasional yang lebih rendah dapat memberi tekanan ke atas pada imbal hasil riil yang diminta investor untuk pendanaan jangka panjang. Perusahaan membandingkan biaya itu dengan perkiraan pendapatan dan produktivitas dari mesin, gedung, perangkat lunak, atau perumahan baru. Proyek yang nyaris memenuhi ambang kelayakan dapat gagal melewati tingkat hasil minimum perusahaan, sehingga belanja modal yang direncanakan mungkin dikurangi.

Dampak tersebut dapat menumpuk. Jika perusahaan menunda penggantian peralatan atau perluasan kapasitas, pekerja kelak mungkin memiliki lebih sedikit modal untuk digunakan. Stok modal dapat menjadi lebih rendah dibandingkan skenario kontrafaktual, produktivitas dapat turun, dan upah atau produksi dapat tertahan dari waktu ke waktu. Ini adalah kemungkinan mekanisme jangka panjang, bukan klaim bahwa setiap defisit langsung mengurangi investasi atau PDB yang terukur.

Respons tabungan swasta juga berpengaruh. Sebagian rumah tangga mungkin menabung lebih banyak karena memperkirakan pajak masa depan; sebagian lain dapat membelanjakan lebih banyak dari pendapatan saat ini atau menghadapi kendala untuk meminjam. Jika tabungan swasta cukup meningkat, sebagian atau seluruh penurunan tabungan publik bisa diimbangi. Ekonom berbeda pendapat tentang besar respons ini pada kelompok masyarakat, kebijakan, dan periode yang berlainan; jangan menganggap nilainya selalu nol atau selalu tepat satu banding satu.

Suku bunga juga dipengaruhi lebih dari sekadar pinjaman pemerintah dalam negeri. Ekspektasi inflasi, kebijakan bank sentral, produktivitas, permintaan, kebutuhan global akan aset aman, tabungan global, dan penilaian risiko investor dapat menggerakkan suku bunga. Kenaikan imbal hasil yang bertepatan dengan defisit lebih besar tidak membuktikan bahwa defisit menyebabkan seluruh kenaikan. Estimasi sebab-akibat perlu memisahkan perubahan pinjaman dari perkembangan lain yang memengaruhi suku bunga dan investasi.

Imbal hasil obligasi pemerintah tidak otomatis sama dengan biaya pembiayaan proyek swasta. Pinjaman usaha dapat mencakup spread kredit dan biaya; laba ditahan juga memiliki biaya peluang. Ekspektasi inflasi dan jangka waktu hingga jatuh tempo pinjaman turut berpengaruh. Karena itu, perubahan imbal hasil nominal obligasi tidak harus mengubah tingkat pengembalian riil minimum proyek dengan besaran yang sama.

Ketika pabrik, pekerja, dan sumber daya lain kurang dimanfaatkan, pembelian pemerintah dapat meningkatkan permintaan atas barang dan jasa bisnis. Perusahaan mungkin menanggapi penjualan yang lebih kuat dengan menambah pekerja atau berinvestasi, sehingga sebagian kegiatan swasta ikut terdorong (*crowd in*). Kenaikan permintaan tidak menjamin investasi baru: perusahaan bisa memakai kapasitas yang ada, menyimpan kas, atau memperkirakan lonjakan penjualan akan segera berakhir. Namun, permintaan yang lemah dapat membuat bisnis menahan diri, sehingga saluran permintaan perlu dipertimbangkan.

Saat perekonomian beroperasi mendekati kapasitas penuh, tambahan permintaan lebih mungkin bersaing untuk mendapatkan pekerja, bahan konstruksi, mesin, atau energi yang terbatas. Harga dan upah dapat naik, lalu bank sentral mungkin merespons tekanan inflasi. Suku bunga atau biaya input yang lebih tinggi kemudian dapat melemahkan sebagian proyek swasta. Perubahan belanja yang sama karena itu bisa memberi dampak jangka pendek berbeda saat resesi, ketika pasokan tersendat, atau ketika ekonomi beroperasi dekat kapasitas.

Jenis kebijakan yang menambah pinjaman juga berpengaruh. Transfer, pemotongan pajak sementara, pembelian rutin pemerintah, dan proyek infrastruktur yang dipilih dengan cermat mengubah permintaan serta kapasitas produktif masa depan dengan cara berbeda. Kebijakan moneter juga dapat mengimbangi sebagian permintaan dengan mengubah kondisi pembiayaan. Dalam satu studi model CBO, perkiraan respons jangka pendek investasi swasta terhadap kenaikan utang bergantung pada apakah guncangannya berasal dari kebijakan fiskal atau moneter. Studi itu tidak mendukung aturan jangka pendek universal bahwa utang selalu menggeser investasi. {source:cboDebtCrowdingOutModel}

Karena itulah crowding out dan pengganda fiskal menjawab pertanyaan yang berbeda. Pengganda mengukur respons output terhadap dorongan fiskal yang didefinisikan selama jangka waktu tertentu. Crowding out menanyakan apakah kegiatan swasta, sering kali investasi, lebih rendah daripada skenario kontrafaktual. Keduanya dapat terjadi sekaligus: permintaan bisa mendorong output saat ini sementara mekanisme pembiayaan mengurangi sebagian investasi kelak. Lihat apa yang diukur pengganda fiskal.

Pinjaman pemerintah tidak hanya membiayai konsumsi atau transfer. Dana itu bisa digunakan untuk infrastruktur, riset, pendidikan, atau modal publik lainnya. Pelabuhan yang andal dapat menekan biaya pengiriman; jalur transportasi bisa menghubungkan pekerja dan pelanggan; jaringan listrik dapat membuat fasilitas swasta lebih produktif. Jika aset publik meningkatkan perkiraan hasil proyek swasta, investasi publik dan swasta dapat saling melengkapi.

Hasilnya bergantung pada nilai proyek, waktu, pelaksanaan, dan pembiayaannya. Proyek dapat memakai insinyur, lahan, semen, dan mesin yang sama dengan kebutuhan pembangun swasta sehingga terjadi persaingan jangka pendek untuk input langka. Proyek itu juga mungkin baru produktif bertahun-tahun kemudian, melampaui anggaran, atau gagal memenuhi kebutuhan nyata. Sebutan “investasi” saja tidak membuktikan bahwa proyek itu meningkatkan produktivitas atau menutup biayanya.

Analisis CBO atas dua skenario ilustratif infrastruktur Amerika Serikat menunjukkan mengapa kedua mekanisme itu perlu dipertimbangkan. Dalam satu skenario, belanja infrastruktur diimbangi dengan pengurangan pembelian noninvestasi sehingga defisit tidak berubah sebelum memasukkan dampak makroekonomi. Dalam skenario lainnya, tambahan pinjaman membiayai belanja tersebut. Skenario kedua menggabungkan permintaan jangka dekat yang lebih kuat dan peningkatan produktivitas kelak dengan pengurangan investasi swasta secara bertahap akibat defisit yang lebih besar. CBO menekankan bahwa hasilnya bergantung pada bauran kebijakan dan asumsi; estimasi model itu bukan angka pengganda umum yang berlaku untuk setiap negara atau proyek. {source:cboInfrastructureCrowdingOut}

Dalam perekonomian terbuka, investasi dalam negeri tidak hanya dibiayai dari tabungan domestik. Investor dapat membeli aset asing, sedangkan investor asing dapat membeli surat berharga pemerintah atau perusahaan dalam negeri. Karena itu, negara dapat memanfaatkan tabungan asing saat tabungan nasional turun, sehingga tekanan pada investasi swasta domestik bisa berkurang. Pembiayaan itu tidak menjadi tanpa biaya: posisi eksternal negara dan pembayaran pendapatan di masa depan dapat berubah. Perbandingan dalam akuntansi nasional menghubungkan tabungan, investasi, dan transaksi berjalan, tetapi tidak menyatakan bahwa satu defisit yang diamati menyebabkan defisit lainnya. Posisi eksternal suatu negara perlu dinilai dengan ukuran dan definisinya sendiri. Untuk perbedaan stok dan arus, lihat defisit anggaran versus utang nasional. {source:beaInternationalAccountsConceptsMethods}

Kasus Amerika Serikat menunjukkan satu kemungkinan, bukan aturan universal. CBO menyatakan bahwa modal asing dapat mengimbangi sebagian penurunan investasi domestik yang dikaitkan dengan kenaikan pinjaman federal, karena suku bunga Amerika Serikat yang lebih tinggi dapat menarik dana dari luar negeri. Besar respons ini bergantung pada kondisi global dan keputusan investor. Negara lain mungkin menghadapi risiko mata uang, akses pasar yang terbatas, pasar domestik yang dangkal, atau pinjaman dalam mata uang yang tidak dapat mereka terbitkan sendiri, sehingga jalur pembiayaannya bisa sangat berbeda. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

“Crowding out” juga digunakan dalam arti pasar keuangan yang lebih sempit. Jika bank atau pemberi pinjaman lain menambah kepemilikan utang pemerintah sementara neraca atau pendanaannya terbatas, perusahaan swasta mungkin lebih sulit memperoleh kredit meskipun imbal hasil obligasi pemerintah secara luas hanya sedikit berubah. Saluran pinjaman bank ini berbeda dari mekanisme tabungan nasional jangka panjang. Tingkat kepentingannya bergantung pada sistem perbankan, regulasi, aturan agunan, serta kondisi pemerintah meminjam.

Bayangkan sebuah produsen sedang mempertimbangkan mesin seharga US$1 juta. Berdasarkan asumsinya, mesin itu diperkirakan menghasilkan imbal hasil tahunan 6,5% sebelum biaya pembiayaan. Jika biaya pembiayaan yang relevan bagi perusahaan adalah 6%, proyek mungkin memenuhi tingkat kelayakan internalnya; jika biaya itu naik menjadi 7%, manajemen bisa menundanya atau menggunakan dananya untuk tujuan lain. Tingkat bunga dan imbal hasil di sini sepenuhnya hipotetis, hanya untuk menunjukkan bagaimana biaya pembiayaan dapat memengaruhi keputusan investasi.

Contoh ini tidak menunjukkan bahwa pinjaman pemerintah menaikkan biaya perusahaan dari 6% menjadi 7%. Klaim sebab-akibat tersebut memerlukan bukti tentang perubahan pinjaman, suku bunga pasar, syarat pembiayaan perusahaan, perkiraan penjualan, kebijakan moneter, dan faktor lain. Perusahaan bisa tetap berinvestasi jika permintaan menguat, proyek publik meningkatkan produktivitas yang diharapkan, atau laba ditahan tersedia. Perusahaan lain mungkin tidak berinvestasi meskipun suku bunga turun jika memperkirakan penjualan akan lemah. Ilustrasi biaya pembiayaan menjelaskan mekanismenya, bukan membuktikan hasil makroekonomi.

Sebelum menerima sebuah judul berita, kenali kegiatan yang diklaim tersingkir: investasi tetap swasta, perumahan, pinjaman bank, konsumsi, atau hal lain. Lalu tanyakan apakah klaimnya menyangkut jangka pendek atau panjang, serta skenario kontrafaktual apa yang dipakai analisis. Perubahan belanja konstruksi, peralatan bisnis, investasi perumahan, dan total investasi swasta dapat menunjukkan cerita yang berbeda.

Periksa asumsi sumber tentang kapasitas menganggur, tabungan swasta, respons kebijakan moneter, modal asing, dan bauran belanja pemerintah. Cari tahu apakah angkanya merupakan estimasi historis, hasil model ekonomi, atau skenario yang dibuat dari paket kebijakan tertentu. Hasil model bergantung pada struktur dan masukannya; estimasi historis suatu negara tidak otomatis berlaku untuk negara atau dekade lain.

Terakhir, pastikan ukuran anggarannya jelas. Defisit adalah arus selama suatu periode; utang adalah stok yang terakumulasi seiring waktu. Keduanya saja tidak menunjukkan berapa banyak investasi swasta yang tersingkir. Untuk konsep terkait, lihat defisit anggaran versus utang nasional, rasio utang terhadap PDB, dan kesenjangan output serta PDB potensial.