美國按揭利率為何不會跟隨10年期國債收益率一比一變動？

10年期國債收益率是美國政府證券的市場收益率，付款期橫跨較長時間。它反映投資者對預期短期利率、通脹，以及持有久期所需補償等因素的定價。對觀察長期利率而言，這是有用的整體參考，因為其期限比隔夜利率更接近不少固定利率按揭的經濟存續期。

不過，這個基準不會直接決定每一份按揭報價。貸款機構不會在10年期收益率上加固定加幅，便得出面向客戶的按揭利率。借款人可在合約規定的30年期完結前再融資、出售物業或提早償還本金。因此，按揭預期現金流可以改變，而國債的付款時間表固定。兩者的久期、內含選擇權、流動性和投資者組成也不同。

Freddie Mac指出，10年期國債收益率與30年期固定按揭平均利率歷來呈正向關係，但兩者不會完全同步，利差亦可變動。10年期收益率是有用的參考點，並非按揭利率公式，也不是給某個家庭的個別報價。

「30年」指計劃還款的最長合約期限，並非每位借款人都會持有按揭30年。出售物業、再融資、額外償還本金和拖欠還款，都會改變貸款現金流實際維持的時間。因此，按揭證券投資者除了合約最終到期日，也會考慮這個不確定的時間安排。

10年期國債是方便的比較對象，但並非久期完全相符。MBS的有效久期會隨利率和借款人行為假設而變。利率下跌時，再融資可能令本金較早收回；利率上升時，再融資可能放慢，本金留存時間可能較長。現金流時間改變，是MBS收益率可能偏離國債收益率的原因之一。可參閱MBS提前還款、期限延長及凸性風險指南，了解現金流機制。

分析人士亦可能把按揭利率與MBS收益率、其他期限的國債收益率或掉期利率比較。每種比較回答的問題略有不同。計算利差前，應對齊日期、工具、收益率報價慣例和所討論的市場環節。

美國不少符合標準的按揭由貸款機構出售予Fannie Mae或Freddie Mac，並可能被打包成機構MBS。投資者會按預期本金及利息、擔保結構、提前還款情況、流動性、供求為證券定價。MBS市場讓貸款機構轉移或對沖按揭風險，並把貸款發放與資本市場定價連繫起來。

國債收益率變動可能影響MBS價格，因為投資者會比較按揭與其他固定收益證券的回報和風險。不過，MBS包含借款人的選擇權：再融資變得划算時，業主可以提早還款。若現金流時間不確定，或提前還款風險難以對沖，投資者可能要求較高收益率。MBS發行量、投資者需求、承擔風險的能力和流動性也會影響定價。

紐約聯邦儲備銀行的研究指出，MBS收益率利差會因證券和時間而異。提前還款風險是其中一個因素；MBS供應以及固定收益市場信用風險相關的其他因素也重要。MBS相對國債的利差擴闊，不能單獨指出某個唯一原因。比較證券的現金流和市場慣例不同，因此利差亦未必是對單一風險的純粹補償。

按揭-國債利差通常是指定按揭利率指標減去指定國債收益率的簡單差值。這是描述性比較，並非標準化收費或按揭價格的完整分拆。

一級-二級市場利差比較借款人可取得的按揭利率指標與二級市場指標，例如機構MBS收益率。它可能反映把貸款轉成證券和向借款人報價的成本及風險，包括貸款機構營運成本、已鎖定利率的申請、對沖、貸款服務、擔保費、資本使用和利潤空間。具體數值取決於所選的一級及二級市場指標。

這些利差並非另外列賬的收費。Freddie Mac的PMMS是初級市場基準；MBS收益率量度二級市場價格，代表不同階段和證券。貸款合約利率、扣除服務及擔保費後由MBS轉付的現金流、MBS收益率和PMMS利率並非同一概念。相減有助提出問題，卻不能證明某個參與者賺取多少。

看一個刻意簡化的假設例子。某日假設10年期國債收益率為4.00%、具代表性的機構MBS收益率為4.60%，而假設的30年期固定按揭報價為6.25%。MBS與國債之差是0.60個百分點；報價與MBS收益率之差是1.65個百分點。這些四捨五入數字只供例子說明，並非目前市場資料，也不是實際貸款現金流的會計恆等式。

再假設國債收益率下跌0.25個百分點至3.75%，同時MBS-國債利差擴闊0.40個百分點至1.00%。例子中的MBS收益率便會升至4.75%。若報價與MBS收益率之差維持1.65個百分點，假設按揭報價會升至6.40%。國債基準下跌，但利差擴闊幅度更大，所以按揭利率反而上升。

相反情況亦可能出現：國債收益率上升，但若MBS利差收窄、貸款機構調整利潤，或其他市場條件改善，按揭利率可能只輕微變動。實際上多個因素可能同時改變。這個例子解釋利差算術，不是預測，也不表示某個指定利率必定會如此反應。

投資者重新評估按揭現金流風險時，按揭和國債收益率可能分歧。利率波動急變，可能令對沖提前還款及期限延長風險更困難。MBS供應增加、投資者需求轉弱、流動性緊張或資產負債表限制，也可能影響投資者要求的價格。相反，機構MBS需求強勁或流動性改善，可能支持價格並收窄部分利差。

一級市場的走勢可能有別於二級市場。貸款機構可按處理能力、融資條件、對沖成本、已鎖定利率的申請量、營運負荷或競爭情況調整利率。已鎖定利率的申請較多的機構，反應可能有別於尚有空餘處理能力的機構。相關成本亦可能延遲反映在報價上。

擔保可降低投資者承擔的部分信貸風險，但不能消除按揭市場所有風險或借款人的全部成本。FHFA指出，Fannie Mae和Freddie Mac向貸款機構收取擔保費；貸款機構通常透過利率或前期定價轉嫁給借款人。個別貸款的費用可能取決於風險特點。這些費用是整體定價過程的一部分，並非可直接加到10年期收益率上的固定基點數。

全國基準並非每位借款人都能取得的報價。信貸紀錄、貸款與物業價值比率、物業類型及自住情況、貸款金額、首期、貸款用途、折扣點數、貸款機構費用和定價方式都可能影響報價。支付折扣點數可能降低票面利率，但增加前期成本。沒有點數的報價利率可能看似較高，但成交成本較低。比較年化百分率（APR）、點數及費用，比只看票面利率更全面。

貸款類型亦重要。15年或30年固定按揭、浮息按揭、大額貸款、政府支持貸款和再融資貸款，對市場變化的反應可能不同。它們的投資者、資格規則、擔保和現金流風險都可能不同。針對美國合資格購屋按揭的說明，不應推廣至所有美國貸款產品或其他國家的按揭市場。

比較報價時，請採用相同貸款金額、物業假設、首期、信貸狀況、鎖定利率期、點數、費用及預計成交時間。詢問利率是否已鎖定、何時到期，以及甚麼因素可能令其改變。整體平均值提供背景；書面貸款估算列明適用於你申請的條件。

Freddie Mac的Primary Mortgage Market Survey（PMMS）是廣受關注的美國基準，但其方法和樣本很重要。自2022年改良後，PMMS使用提交至Freddie Mac Loan Product Advisor系統並符合資格的貸款申請，而非貸款機構問卷回覆。公布的平均值主要涵蓋符合標準的傳統購屋貸款：單一單位、自住物業、15年或30年固定期，以及信貸良好、首期約20%的借款人。

因此，這個序列描述初級市場中一個明確界定的範圍。它不代表每份申請都會獲批、貸款會以該利率成交，或某位借款人可取得平均值。由於工具、觀察時段和公布時間不同，序列亦可能有別於同日國債或MBS資料。比較圖表時，請核對日期、報價基礎、點數、貸款特徵，以及資料是每日還是每週發布。

若要解釋利率變動，應追蹤日期和方法相符的觀察值，而非把今天的按揭平均值減去另一日期或不同慣例下的國債收益率。MBS-國債比較有助描述二級市場；PMMS或貸款機構報價則反映一級市場。單一利差不能指出變動的全部來源。相關長期利率概念可參閱國債期限溢價如何分開預期短期利率和模型估算的期限溢價。

票面利率、貸款本金和期限共同決定借款人的計劃還款額，但MBS投資者關注的是扣除適用服務費和擔保費後，按預期本金償還節奏形成的證券現金流。利率變化若令提前還款速度不同，資金收回時間和再投資機會亦會改變；即使同一機構MBS仍有項目擔保，證券市場價格和要求收益率也不會因此固定。把PMMS、貸款合約利率、MBS票息和MBS收益率當成同一個數字，會掩蓋費用、現金流和定價環節之間的差別。

由貸款批出到MBS交易，中間還要管理未成交的貸款。貸款機構可能已向申請人鎖定利率，但貸款仍待審批、打包或交割；同期MBS報價則會隨市場變動。貸款機構可用期貨、證券或其他工具管理部分風險，但鎖定貸款量、申請最後未成交、期限差異和對沖成本，都會影響調整時點。因此，二級市場的MBS價格變化不會機械地、同一時間、按相同幅度傳到每份新申請和已鎖定貸款。

比較個人報價時，票面利率只是一項輸入。折扣點數可用較高前期支出換取較低利率；貸款機構抵免亦可能以較高利率抵銷部分成交費用。APR把部分費用納入年化比較，但未必涵蓋所有未來費用，也不會預測借款人持有貸款多久。應在貸款金額、首期、信貸特徵、鎖定期和預計成交日相同的條件下查看書面貸款估算；若打算短期內出售或再融資，前期費用與利率的取捨尤其重要。

全國平均值亦不等於個別貸款的實際價格。PMMS的樣本、採集時間和更新頻率，與日終國債收益率和MBS成交報價都不同。圖表上同時出現的變化，可能源於觀察窗口錯開、借款人組成改變或報價點數不同，並非某個利差突然變成費用。解讀走勢時，先固定期限和日期，再分別觀察國債基準、MBS二級市場價格和一級市場報價，最後核對費用和貸款條件。

這種分層比較有助判斷「變化先出現在哪裏」：若國債收益率下跌而MBS收益率上升，應留意MBS相對基準的定價；若兩者同步而借款人平均報價未同步，一級市場報價、樣本和鎖定貸款管道值得進一步檢查。即使找到相應指標，仍不能單憑利差推斷唯一原因或貸款機構利潤。不同利率指標是價格鏈上的觀察點，只有配合交易、現金流、發行供求和費用資料，才可提出較具體而有限的解釋。

估算MBS收益率時，分析者要先為現金流設定提前還款假設，再用折現率換算現值。利率變動不只改變折現率，也可能改變借款人的再融資誘因，繼而改變預期本金還款時間。因此，MBS價格對利率的反應並非固定久期所描述的直線關係。預付款速度、波動和貸款特徵等假設不同，估值亦可能不同；這有助解釋MBS相對國債的利差為何會變，但不能據此把每次變動都歸因於信用風險。

資料來源：Freddie Mac, “The Relationship Between Mortgage Rates and the 10-Year Treasury”；Freddie Mac, “Freddie Mac’s Newly Enhanced Mortgage Rate Survey Explained”；Federal Reserve Bank of New York, “Understanding Mortgage Spreads”；FHFA, “Guarantee Fees History”。