ETF份額如何創設和贖回？認可參與者與資產籃子機制

個人透過證券行買入ETF時，通常是在二級市場向另一位投資者、莊家或其他市場參與者買入已發行的份額。賣出時，一般也是在交易所或其他交易平台與買家配對。買賣盤報價、盤口深度和市場供求共同形成成交價。這筆交易本身通常不會令基金經理為買家新發行份額，也不會把賣家的份額直接交回基金。

另外，ETF和AP之間設有一級市場。基金可以向AP發行一整組份額，亦可接受AP交回一整組份額；作為交換，基金收取或交付一籃子證券，並在有需要時以現金調整差額。美國證券交易委員會（SEC）的ETF小型機構合規指引把受Rule 6c-11規管的ETF描述為註冊開放式基金：其份額在交易所按市價交易，並由AP以創設單位交換證券籃子及可能涉及的現金差額。本文的範圍是美國註冊投資公司型ETF。商品類交易所買賣產品（ETP）、ETN，以及其他國家或地區的產品，法律架構和程序都可能不同。Rule 6c-11並非適用於所有美國註冊ETF。單位投資信託（unit investment trust，UIT）等類別可能根據其他豁免命令運作；應查閱個別基金的說明書和網站，確認其監管架構、創設單位及資產籃子程序。

認可參與者（authorized participant，AP）是與ETF簽訂協議、可按創設單位辦理份額創設或贖回的金融機構，大型證券交易商是常見例子。AP須按基金文件及每日程序提交指示，準備指定證券籃子，或先在市場買入需要交回的ETF份額。Investor.gov的AP詞彙解釋同樣指出，AP是與ETF簽約、可買入或贖回創設單位的金融機構。

AP和莊家有時由同一家公司擔任，但兩者的職能不同。莊家在二級市場提供買入和沽出報價，協助交易進行；AP則根據合約資格，與基金在一級市場交換創設單位。一家公司可以同時做兩類業務，但並非所有參與ETF買賣的機構都是AP。AP資格不代表它必須按指定價格交易，或保證消除ETF相對淨值的溢價和折讓；AP亦不保證市場流動性或你的成交價。

基金一般不會逐一處理個人投資者的一兩份，而是按照基金文件內訂明的創設單位，向AP發行一批ETF份額，或接受AP交回一批份額。每批包含多少份額由ETF自行設定，並沒有適用於所有ETF的統一標準。SEC的ETF規則最終版本說明，Rule 6c-11沒有訂明創設單位的最低或最高規模，各ETF會按自身需要指定單位；實際安排亦可能按文件和營運需要調整。

以下只是方便理解金額的假設：假設某創設單位有20,000份，每份價格為100美元，份額總標示價值便是20,000 × 100美元 = 2,000,000美元，尚未扣除成本。這不是常見或標準的創設單位大小，也不表示AP只需向基金支付200萬美元現金。實際交換會按基金指定資產籃子的估值、現金差額、創設或贖回費用，以及下單時的市場情況處理。

AP準備創設份額時，會先按基金程序查閱當日適用的資產籃子和現金差額。籃子可以是代表投資組合的一組證券，也可以是在基金政策容許下使用的自訂籃子。AP會在市場買入所需證券，或從現有持倉中調撥，再交給基金或其過戶代理；如籃子估值與目標金額之間有差額，便按程序作現金調整。

基金確認訂單符合要求後，會向AP發行一個創設單位的ETF份額。AP可持有新份額，也可在交易所賣給個人、機構或莊家。基金組合收取籃子資產，已發行份額數量亦相應增加。Investor.gov的ETF投資者公告說明，AP可把指定證券籃子和現金交給基金，換取ETF份額後再在交易所出售。這是AP和基金之間的一級市場交易，並非基金逐張處理個人投資者的買入盤。

辦理贖回時，AP通常會在二級市場買入一個創設單位所需的ETF份額，或用已有持倉湊足數量。AP把這批份額交回基金，基金再按當日安排交付一籃子證券，並收取或支付相應現金差額；當中亦可能包括現金代替部分資產。完成贖回後，交回的ETF份額會從已發行數量中扣減。Investor.gov的ETF投資者公告把贖回形容為創設的相反流程：AP交回大批ETF份額，換取證券籃子或相等的現金。

這個過程中，AP一般收取的是基金指定的底層證券籃子，而不是個人投資者沽出ETF所收到的款項。個人在證券行賣出少量ETF份額時，通常是在市場上把份額轉給另一位參與者，並收到成交款；這和直接向基金贖回並不一樣。一般而言，只有AP按創設單位與基金辦理一級市場交換，個人則在二級市場買賣。

若ETF市價高於資產籃子的估算價值，AP或其他交易者可能買入底層證券，交給基金創設ETF份額，再把份額在市場出售。新增供應會帶來收窄溢價的力量。相反，若ETF市價低於籃子估值，AP可能買入ETF份額，湊成創設單位向基金贖回，再出售收到的證券籃子。買入ETF並贖回，可能對折讓形成收窄作用。這些操作把ETF二級市場價格和基金資產價值連接起來。

這種聯繫有助ETF市價靠近資產淨值（NAV），但不保證兩者時刻相同，也不保證差距會即時消失。市價和籃子估值可能採用不同時間的資料；AP亦須計算買賣差價、盤口深度、資金成本、費用、籃子差異和對沖成本。AP會衡量預期回報和風險後才決定是否交易，並沒有義務只因ETF出現溢價或折讓就入市。[ETF的NAV、市價與溢價折讓](/zh-HK/learn/etf-nav-vs-market-price-premium-discount-explained)一文會進一步說明兩者如何比較。

創設和贖回涉及買賣底層資產、對沖ETF與籃子的價格風險、處理訂單，以及安排不同資產結算。AP收到新ETF份額後未必可以即時賣出；贖回取得的籃子也可能需要時間逐項沽出，因此AP要承受期間的價格變動。實際籃子未必完全等同ETF全部持倉；自訂籃子、現金差額和交易費用都會增加或改變對沖難度。如果摩擦成本和風險高於可能賺取的價差，AP可能縮小交易或暫不參與。

若底層市場已收市，或遇上海外市場假期，ETF仍可能在美國交易，但AP未必能同時買賣或對沖籃子中的海外證券。相關報價或已不是最新，當地結算周期也可能較長，準備及交付資產籃子需時更多。ETF市價和籃子估值因而未必同步；表面上的溢價或折讓可能反映資料時差和對沖風險，未必是可輕易鎖定的套利。SEC的ETF小型機構合規指引提到，海外市場休市和較長的結算安排可能妨礙及時交付證券，並在符合規則條件時容許不同交付時間。另可參閱[底層市場休市時，ETF價格為何仍會變動](/zh-HK/learn/etf-price-when-underlying-markets-are-closed-explained)。

實物贖回是基金把證券籃子直接交給AP，而非先賣出持倉籌集現金。若基金原本需要出售升值證券來應付贖回，直接交付證券或可避免部分基金層面的已實現資本增值，亦可能減少一些交易成本。SEC的ETF規則最終版本指出，實物贖回有助基金避免為籌現而出售證券時可能產生的應稅事項及部分費用。Investor.gov的ETF投資者公告亦指出，很多ETF採用實物交換，因此資本增值分派有時會少於共同基金。

這只是基金層面可能出現的稅務效率，並不代表ETF投資完全免稅，也不保證每次贖回都以實物進行。基金可能使用現金或混合籃子，也可能因其他原因出售持倉。個人投資者賣出ETF時，仍可能按自己的賬戶和適用稅制產生應課稅損益，收到的分派也可能涉及稅務。實際處理會因居住地、賬戶類型和產品架構而異，不應把基金機制直接當作個人稅務結論。

一般投資者買賣ETF時，較直接相關的是交易所報價、買賣差價、盤口深度、訂單數量、費用和成交價。創設與贖回則是AP和基金按大額單位進行的另一套流程。AP的活動可能透過調整份額供應，幫助市價靠近NAV，但不會保證你的買賣盤按NAV成交，也不保證以你希望的價格成交。評估流動性時不要只看成交量，盤口深度和籃子資產本身的可交易程度也很重要；可參閱[ETF成交量和流動性有何分別](/zh-HK/learn/etf-trading-volume-vs-liquidity-explained)。

每隻ETF的創設單位大小、資產籃子、現金差額、截止時間和費用都可能不同。想了解某隻ETF，應查看最新基金說明書、基金網站公布的創設贖回資料和交易所行情。本文的20,000份例子只是協助理解金額，並非行業標準。本文講解的是美國註冊投資公司型ETF；商品類ETP、ETN及其他地區的產品，可能採用不同架構、稅務安排和交易規則。