政府借貸會否擠出私人投資？

在宏觀經濟學中，擠出是指政府行動令某種私人活動低於在其他條件相同下原本可能達到的水平。「擠出私人投資」通常指企業投資或住宅投資低於某條假設的比較路徑。這是對一種可能影響的描述，並非可以直接從預算公布中讀出的會計項目。

長期的常見解釋由公共儲蓄和私人儲蓄開始。在簡化的封閉經濟中，國民儲蓄等於私人儲蓄與公共儲蓄的總和。預算赤字擴大會減少公共儲蓄。如果私人儲蓄沒有增加到足以抵銷這項跌幅，本地可用來為投資融資的資源便會減少。利率可能上升，以平衡儲蓄與投資；部分企業亦可能延遲或取消預期回報已不足以抵銷融資成本的項目。資本存量較小，日後可能限制產出和生產力。美國國會預算辦公室（CBO）在其美國長期分析中，將此列為聯邦政府持續借貸的一項可能後果。{source:cboFederalDebtCrowdingOut}

這條因果鏈有多個環節，沒有一個會自動按固定比例發生。政府不是拿走一疊已標明用途、原本留給建廠的資金。家庭、企業、銀行、退休金基金、海外投資者和中央銀行會在不斷變化的條件下，選擇持有不同資產。政府債務會改變資產供應和相對吸引力；政府支出會改變收入和需求；借款人亦會調整決定。實際結果取決於這些決定如何互相影響。

亦要說明比較基準。即使企業投資額按絕對值上升，其投資仍可能低於沒有某項政策時原本會達到的水平。相反，經濟衰退期間，私人投資總額也可能因與政府借貸無關的原因下跌。「擠出」是把觀察到的走勢與估算的替代走勢比較，因此基準情境、時間範圍和投資類別都很重要。

假設政府持續增加借貸，而私人儲蓄和外來資金流入沒有完全作出相應調整。國民儲蓄減少，可能令投資者對長期資金要求的實質回報上升。企業會把融資成本與新設備、建築物、軟件或住宅帶來的預期收入和生產力提升作比較。接近投資門檻的項目可能不再符合企業要求的最低回報，企業於是可能削減原定的資本開支。

影響可能逐步累積。如果企業延遲更換設備或擴充產能，員工日後可能有較少資本可供使用。相對於替代情境，這可能減少資本存量和生產力，並隨時間限制工資或產出。這是其中一種可能的長期渠道，並非聲稱每個赤字都會即時令已量度的投資或 GDP 下跌。

私人儲蓄的反應同樣重要。有些家庭如果預期未來加稅，可能會增加儲蓄；另一些家庭則可能把較多現有收入用於消費，或受借貸限制而無法多儲蓄。如果私人儲蓄增加得足夠多，便可部分或完全抵銷公共儲蓄的跌幅。經濟學家對不同人士、政策和時期的反應幅度有分歧，不應假設反應剛好為零，亦不應假設它會一對一抵銷。

利率還會受本地政府借貸以外的因素影響。通脹預期、央行政策、生產力、安全資產需求、全球儲蓄，以及投資者對風險的評估，都會影響利率。觀察到收益率與赤字同時上升，並不足以證明赤字造成了全部升幅。因果估算需要把借貸變動與其他影響利率和投資的發展區分開來。

政府債券孳息率不會自動等同私人項目的融資成本：商業貸款可能包含信貸息差和手續費，使用保留盈利亦有機會成本。預期通脹和貸款年期同樣重要，因此名義孳息率變動未必會按一比一的幅度改變項目的實質最低回報門檻。

當工廠、勞工和其他資源未有充分利用時，政府採購可能增加企業產品的需求。銷售轉強，可能令企業增聘人手或增加投資，短期內帶動部分私人活動。不過，需求增加不保證會有新投資：企業可能使用現有產能、保留現金，或認為銷售增幅很快便會消退。需求疲弱也可能是企業暫緩投資的原因，因此分析時應把需求渠道計算在內。

當經濟接近滿負荷運作時，額外需求較可能爭奪有限的勞工、建築物料、機器或能源。價格和工資可能上升，央行亦可能應對通脹壓力而調整政策。利率或投入成本上升，可能令部分私人項目較難推行。因此，同一筆開支變動在經濟衰退、供應樽頸期間，或經濟接近產能上限時，短期效果可以不同。

引致借貸增加的政策也很重要。轉移支付、臨時減稅、日常政府採購，以及經審慎選擇的基建項目，對需求和未來生產能力的影響各有不同。貨幣政策亦可能透過改變融資條件抵銷部分需求。在一項 CBO 模型研究中，債務增加後私人投資的短期估算反應，取決於衝擊來自財政政策還是貨幣政策；研究並不支持「債務短期內必定擠出投資」這種普遍規則。{source:cboDebtCrowdingOutModel}

因此，擠出和財政乘數回答的是不同問題。乘數量度特定財政刺激在指定時段內對產出的影響；擠出則探討私人活動（通常是投資）是否低於反事實情境的水平。兩種效果可以同時出現：需求可能即時推高產出，而融資渠道之後令部分投資減少。另見財政乘數量度甚麼。

政府借貸並非只用來支付消費或轉移支付，也可能用於基建、研究、教育或其他公共資本。可靠的港口可以減低送貨成本；交通連接可以拉近工人與客戶；電力網絡可以提高私人設施的生產力。如果公共資產提升了私人項目的預期回報，公共投資和私人投資便可以互相補充。

結果取決於項目的價值、時機、執行和融資方式。施工期間，項目可能需要私人建築商同樣需要的工程師、土地、水泥和機器，短期內加劇對有限投入的競爭。項目可能要多年後才有生產力，也可能超支，或未能滿足實際需要。把項目稱為「投資」，不代表它一定提高生產力或收回成本。

CBO 分析美國兩個假設性的基建情境，說明為甚麼需要同時考慮兩種渠道。在其中一個情境，基建支出由減少其他非投資類政府採購抵銷，因此在宏觀經濟反饋出現之前，赤字維持不變。在另一個情境，支出由額外借貸融資。第二種情境同時出現較強的短期需求和其後的生產力提升，以及赤字擴大逐步壓低私人投資的影響。CBO 強調，結果取決於政策組合和假設；這些模型估算並非適用於所有國家或項目的通用乘數。{source:cboInfrastructureCrowdingOut}

在開放經濟中，本地投資並非只由本地儲蓄融資。投資者可以買入外國資產，海外投資者亦可以買入本地政府或企業證券。因此，國民儲蓄下降時，國家可以動用外來儲蓄，從而減輕本地私人投資所受的壓力。但這並非沒有代價：國家的對外狀況和未來收入支付可能改變。國民帳戶中的比較關係會連繫儲蓄、投資和經常帳，但不能說明一個觀察到的赤字導致了另一個赤字。要衡量某個國家的對外結餘，須採用相應的定義和指標。關於存量與流量的分別，另見預算赤字與國債。{source:beaInternationalAccountsConceptsMethods}

美國案例展示一種可能性，並非普遍規則。CBO 指出，較高的美國利率可能吸引海外資金，因此外來資金可以抵銷部分與聯邦借貸增加相關的本地投資跌幅。實際幅度取決於全球環境和投資者的選擇。其他國家可能面對匯率風險、市場准入有限、本地市場欠缺深度，或以本國不能發行的貨幣借貸，因此融資路徑可能大不相同。{source:cboFederalDebtCrowdingOut}

「擠出」在金融市場還有一個較狹義的用法。如果銀行或其他貸款機構增加持有政府債務，而資產負債表或資金來源有限，私人企業可能更難取得信貸，即使廣義政府債券收益率幾乎沒有變化。這種銀行貸款渠道有別於長期國民儲蓄機制。其重要程度取決於銀行體系、監管、抵押品規則，以及政府借貸的條件。

想像一間製造商考慮購買一部價值 100 萬美元的機器。按其假設，機器在扣除融資成本前，預期每年帶來 6.5% 回報。如果相關融資成本是 6%，項目可能達到企業內部門檻；如果升至 7%，管理層可能延遲項目，或把資金用於其他用途。這裏的利率和回報是假設數字，只用來說明融資成本為何可能影響投資決定。

這個例子沒有證明政府借貸令企業的融資成本由 6% 升至 7%。要確立這種因果關係，需要有關借貸變化、市場利率、企業融資條件、預期銷售、貨幣政策及其他因素的證據。如果需求轉強、公共項目提高預期生產力，或企業能動用保留盈利，它仍可能推行項目。另一間企業即使面對較低利率，也可能因預期銷售疲弱而不投資。這個例子說明一種機制，並非宏觀經濟結果的證明。

接受標題的說法前，先弄清楚甚麼被指受擠出：私人固定投資、住宅、銀行貸款、消費，還是其他活動。然後確認說法針對短期還是長期，以及分析採用甚麼反事實情境。建築開支、企業設備、住宅投資和私人投資總額，可能呈現不同情況。

核對分析對閒置產能、私人儲蓄、貨幣政策反應、外來資金和政府開支組合的假設。查明數字是歷史估算、經濟模型結果，還是根據某個具體政策組合建立的情境。模型結果受其結構和輸入數據所限；一個國家的歷史估算不能自動套用到另一個國家或年代。

最後，分清預算指標。赤字是某段期間的流量；債務是隨時間累積的存量。單靠兩者都不能知道有多少私人投資被擠出。相關概念另見預算赤字與國債、債務佔 GDP 比率，以及產出缺口與潛在 GDP。