財政主導：公共財政如何制約貨幣政策

財政主導描述的是一種政策體制或限制，而不是某項債務指標。國際結算銀行（BIS）將問題概括為財政限制令貨幣政策無法收緊。政府的融資需要或債務償付負擔，可能收窄中央銀行應對通脹的空間。這個詞並不表示每項央行決定都由財政部直接作出。{source:bisAER2023MonetaryFiscal}

可以先問一個問題：如果通脹上升，即使這會增加政府的借貸成本，中央銀行仍能否選擇自己認為符合價格穩定職責的利率路徑？如果財政需要一再阻止這種應對，財政主導可能正在形成。若政策制定者仍可收緊政策，而財政部門相應調整預算或債務管理，單是借貸成本高並不足以說明財政主導已出現。

IMF 一份工作論文研究政府債務比率的意外變動，如何影響先進經濟體和新興經濟體的長期通脹預期。研究發現，新興市場經濟體的通脹預期會持續上升；當初始債務水平或通脹較高，以及債務美元化時，反應更強。在通脹目標制下，估計影響較為溫和；先進經濟體的研究結果則不同。這些發現只適用於該研究樣本，討論的是預期。由於研究沒有檢驗中央銀行是否為保障政府融資而改變實際利率決策，因此研究本身不能確立財政主導，也不能界定普遍適用的債務門檻。解讀這些研究發現時，應一併考慮制度保障、貨幣政策框架和反覆作出的政策決定。{source:imfHighDebtConstrainsMonetaryPolicy2023}

研究人員和機構採用的操作性定義並不總是相同。有些定義強調政治壓力或央行直接融資；另一些則關注財政限制如何令貨幣緊縮威脅政府的償債能力。本文採用 BIS 的廣義定義，並將這些渠道區分開來。不能單憑債務與 GDP 的比率判斷一個國家是否處於財政主導之下。

在貨幣政策主導的安排下，中央銀行可以運用政策工具追求價格目標；財政政策則提供足夠的未來收入或開支調整，令公共債務長期保持可持續。財政規則不必要求預算每年都平衡，但需要長期與貨幣政策框架相容。

財政主導則令優先次序倒轉：財政路徑被視為固定或難以調整，貨幣政策因而被要求配合。例如，官員可能反對加息，以限制政府的利息開支。中央銀行對通脹的反應於是可能較其他情況弱。美國聯儲局對貨幣與財政政策體制的討論，將這種區分視為分析兩類機構規則如何互動的框架，而不是可以從一份預算公布直接推斷的標籤。{source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

兩類政策始終互相影響。政策利率上升會影響私人借貸、經濟活動、稅收收入及政府利息開支；財政決定亦會影響需求和通脹。財政部與中央銀行協調，並不會自動構成財政主導。關鍵是財政融資需要有否限制中央銀行履行職責的能力，而不是兩個機構有否溝通，或是否在同一個經濟體內運作。

第一個是政治渠道。政府可能向中央銀行施壓，要求把利率維持在央行認為有利於價格穩定的水平以下、以優惠條件直接提供信貸，或向預算轉移資源。法律保障和操作獨立性可以令施壓更困難。國際貨幣基金組織（IMF）介紹了這類壓力的多種形式，包括因財政需要而由央行以低於市場的利率放貸。{source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

第二個是經濟渠道。即使中央銀行在法律上獨立，如果加息大幅推高債務償付和再融資成本，以至威脅財政可持續性或金融穩定，央行仍可能面對艱難取捨。如果投資者懷疑未來加稅或開支調整能否穩定債務，政府債券收益率和風險溢價可能上升。在一些經濟體，貨幣轉弱亦可能推高進口通脹。BIS 指出，制度保障可以應對政治干預，但無法單靠自身消除源自政府融資狀況的限制。{source:bisAER2023MonetaryFiscal}

這些渠道可能互相加劇，但需要不同證據來辨別。政治主導關乎誰有能力指示或施壓中央銀行；經濟限制則關乎收緊政策對債務續借、市場准入、銀行和匯率的影響。中央銀行可以在形式上保持獨立，實際操作空間卻已收窄；相反，脆弱的預算狀況亦不能證明央行已放棄價格穩定目標。

假設某個虛構政府有 1 萬億貨幣單位的未償還固定利率債務。需要再融資的那部分債務，其市場收益率上升 2 個百分點；一年內有 20% 的債務到期或重新定價。若這 2,000 億完成再融資並持續未償還滿一年，新增的年度利息成本約為 2,000 億 × 0.02 = 40 億。這只是按全年成本計算的簡化例子，並非對政府實際利息開支的預測。

其餘 8,000 億固定票息債務的合約利率不會即時上升。只有在到期並再融資時，其成本才會改變。如果在同一假設下有 80% 的債務重新定價，新增的年化成本約為 8,000 億 × 0.02 = 160 億。這個差異說明期限結構和重新定價時間表很重要。政策利率上升 2 個百分點，不會一比一傳導至所有政府債券收益率；債券何時再融資亦會影響結果。{source:ecbFiscalDominanceSpeech2024}

再作一個獨立假設：這個虛構政府每年收入為 5,000 億，基本財政盈餘為 200 億，即收入比不包括利息的開支多 200 億。新增 40 億利息費用在完全入帳後會為整體預算帶來壓力，但按定義並不會消除基本盈餘，也不能單獨證明政府無力償付或中央銀行已受財政主導。財政部門可以調整稅收或開支、動用緩衝資金，亦可以按市場條件繼續借貸。結果取決於該國的收入、經濟增長、債務幣種與期限、市場准入，以及政治上的調整能力。

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政府借貸成本只是這種互動的一部分。如果中央銀行持有長期固定利率資產，卻需要就儲備結餘支付較高的短期利率，其淨收入和向財政部的轉款可能減少。從合併後的公共部門角度來看，利潤上繳減少所帶來的影響，可能比單看政府債券到期時間表更快。BIS 討論了這條資產負債表渠道。{source:bisAER2023MonetaryFiscal}

美國聯邦儲備系統提供一個有用例子，說明利潤上繳減少並不代表中央銀行自動失去行動能力。聯儲局 2023 年 3 月《貨幣政策報告》指出，利息開支上升令淨收入轉為負數，並產生一項遞延資產；同期向財政部的轉款暫停。報告亦指出，這並無影響聯儲局執行貨幣政策或履行財務責任的能力。這是對美國會計安排的描述，並非適用於所有中央銀行的通用規則。{source:federalReserveRemittances2023}

不要把這條渠道與政府債券票息，或中央銀行直接向預算轉款混為一談。資產組合、儲備利息、會計規則，以及法律如何處理虧損，各國都不同。央行利潤下降是一項值得審視的財政風險，但單憑這一點不能證明財政需要已凌駕貨幣政策。

債務水平高可能令預算對利率更敏感，特別是近期到期、浮息或以外幣計價的債務佔比很高時。但財政能力亦取決於收入徵收、名義增長、基本財政餘額、制度信譽、投資者需求，以及政府調整的能力。財政主導並沒有一個適用於所有國家的債務/GDP 起始門檻。BIS 提醒，債務上限和調整能力都存在不確定性，並因國家而異。{source:bisAER2023MonetaryFiscal}

債務幣種是另一項需要獨立考慮的因素。本地貨幣貶值時，大量外幣負債折算成本地貨幣後可能更昂貴。這種風險與債券持有人是本地還是海外並不相同。匯率脆弱性會令貨幣政策選擇更複雜，但單憑這點不能證明中央銀行優先考慮政府融資。應一併考慮利率、匯率、債務幣種和再融資時間表。

中央銀行購買政府債券同樣不足以作為證據。購債可能是為了改變貨幣狀況、恢復市場運作，或達成另一項已公布的政策目標。需要追問：購債目的是甚麼、如何獲得授權、中央銀行能否調整或停止購債、政府有否獲得直接或優惠融資，以及政策路徑究竟是為滿足財政融資需要而設定，還是為履行央行職責。IMF 指引將資產購買和市場操作，與因應財政需要而提供的直接融資區分開來。{source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

單次利率決定亦是薄弱證據。中央銀行可能預期通脹會回落、考慮政策有時滯，或正在權衡就業與金融穩定，因此維持利率不變。要判斷有否財政主導，分析人士需要有關政策框架和反覆決策的證據，而不是只看某個碰巧降低政府利息開支的結果。

價格水平的財政理論，是一種具體的理論解釋：價格水平可能如何調整，令未償還名義政府負債的實際價值與預期未來基本財政盈餘相符。它與哪類政策權力為價格水平提供錨的問題有關，但不應將這些詞語當作所有以債務融資的財政擴張的同義詞。

討論財政主導時，通常要問財政融資限制有否限制中央銀行應對通脹，或令央行配合政府融資。價格水平的財政理論模型則探討，在對未來預算盈餘和貨幣政策作出假設後，價格與預期如何調整。相關研究包含不同模型和用語；聯儲局的論文將這些內容呈現為不同的政策體制分析方法。這兩種框架都沒有聲稱高債務比率會機械式地立即引發通脹。{source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

另有三個概念也要分清。預算赤字是一段期間內的流量；公共債務則是某個時間點的存量。財政刺激可能推高需求，但不能證明中央銀行受到限制。「貨幣化」一詞亦常被寬泛使用：中央銀行買入債券，不一定等於永久直接為政府融資。相關會計指標詳情可參閱[預算赤字與公共債務有何分別](/learn/zh-HK/budget-deficit-vs-national-debt-explained)和[債務/GDP 比率](/learn/zh-HK/debt-to-gdp-ratio-explained)。

先看政府的資產負債表：誰發行債務、以甚麼貨幣發行、期限多長，以及近期有多少債務需要續借？比較利息開支與收入並追蹤基本財政餘額，但不要將任何單一比率視為定論。進一步了解政府能否增加收入、調整開支、延長年期，或發行投資者願意持有且無須央行支持的負債。

然後審視貨幣政策框架。中央銀行有否表示通脹前景要求收緊政策，卻因政府融資成本而避免行動？央行是否被要求或施壓，以低於市場的利率向政府放貸？資產購買是暫時性的，並與貨幣政策或市場運作目標相關，還是實際上由預算融資需要決定？會議紀錄、法律規則、公開溝通和反覆出現的政策決定，是否支持同一種解讀？

最後，將結果與政策過程一併觀察：長期通脹預期、主權風險溢價、匯率壓力、融資渠道，以及中央銀行收入與利潤上繳的組成。沒有任何一項指標能單獨定論。財政主導是對兩類機構關係及其限制的判斷，因此需要一套互相一致的證據，並清楚說明採用的定義。

如想了解相關背景，請參閱[泰勒法則與貨幣政策公式](/learn/zh-HK/taylor-rule-monetary-policy-formula-explained)、[預算赤字與公共債務有何分別](/learn/zh-HK/budget-deficit-vs-national-debt-explained)，以及[債務/GDP 比率](/learn/zh-HK/debt-to-gdp-ratio-explained)。這些文章介紹相關工具和會計概念，但不能證明任何特定國家正經歷財政主導。