R-star란? 중립 실질금리의 의미와 추정 방법

경제학자들은 중립 또는 자연 실질금리를 줄여 R-star라고 부릅니다. 통화정책 분석에서 흔히 쓰는 정의는 산출이 지속 가능한 수준에 가깝고 물가가 안정되어 있을 때 형성될 실질 단기금리입니다. 실질금리는 명목금리에서 물가 변화를 고려한 금리입니다. 중립이라는 말은 선택한 정의와 모형의 가정 아래에서 그 금리가 수요를 밀어 올리거나 억누르지 않는다는 뜻입니다.

‘자연이자율’은 이론적으로 더 좁은 뜻으로 쓰이기도 하며, 연구자들이 모두 같은 시간 범위나 균형 조건을 택하지는 않습니다. 어떤 추정은 느리게 움직이는 장기 금리를 겨냥하고, 다른 추정은 단기 요인의 변화까지 포착하려 합니다. 예를 들어 뉴욕 연은의 Laubach–Williams 및 Holston–Laubach–Williams 추정은 R-star를 잠재 실질 단기금리로 모형화하고, 산출이 잠재 수준에 가깝고 물가가 안정되는 조건과 연결합니다. 모형의 가정은 결과의 각주가 아니라 결과의 일부입니다. [뉴욕 연은의 R-star 개요]({source:nyFedRStarEstimates})에서 해당 추정의 정의와 모형 자료를 볼 수 있습니다.

따라서 R-star는 특정 조건에 기대어 해석하는 기준점입니다. 정책 기조를 정리하는 데 도움이 되지만, 경제에 ‘옳은’ 금리가 얼마인지 알려주거나 특정 결과를 보장하지 않습니다. 중앙은행이 다음에 무엇을 할지도 보여 주지 않습니다. 서로 다른 R-star 수치를 비교하기 전에는 대상 국가, 시간 범위, 정의, 모형, 자료 시점이 같은지 확인해야 합니다.

연방기금금리는 명목 익일물 금리입니다. 연방공개시장위원회(FOMC)가 목표 범위를 정하고 연방준비제도는 정책 수단을 통해 시장금리가 그 범위에 가깝게 움직이도록 유도합니다. R-star는 추정된 실질 기준금리입니다. FOMC가 명목 목표를 선택할 수는 있지만, 경제의 근본적인 중립금리 수준을 직접 정하지는 못합니다.

명목 정책금리와 실질금리로 표현된 R-star를 비교하려면 먼저 두 수치를 비슷한 실질 기준으로 바꿔야 합니다. 대략적인 사전 실질 정책금리는 명목 정책금리에서 같은 기간에 대한 기대인플레이션을 뺀 값입니다. 기대인플레이션은 단 하나의 확정적 관측치로 알 수 없으므로 이 계산도 추정입니다. 비교하는 금리의 빈도와 시간 범위도 맞춰야 합니다. 익일물의 실질금리와 먼 미래의 장기 중립금리를 서로 같은 대상으로 놓고 비교하면 안 됩니다.

추정된 실질 정책금리가 선택한 R-star 추정치보다 높으면 분석가는 흔히 해당 기준에 비해 정책이 긴축적이라고 표현합니다. 낮으면 완화적이라고 부르기도 합니다. 이 표현은 기준을 전제로 합니다. 금리 격차 자체에 불확실성이 있고, 정책의 전달에는 시간이 걸리며, 다른 금융 여건은 반대 방향으로 움직일 수도 있습니다. 이런 분류만으로 차입자가 적용받을 금리나 가계의 주택담보대출 상환액이 얼마나 바뀔지는 알 수 없습니다.

순전히 계산 방법을 보여 주기 위해, 가상의 정책금리 목표 범위 중간값이 4.0%이고 관련 단기 기간의 기대인플레이션이 2.5%라고 해 보겠습니다. 대략적인 사전 실질 정책금리는 4.0% − 2.5% = 1.5%입니다. 한 모형이 R-star를 0.5%로 추정한다면 격차는 1.5% − 0.5% = 양의 1.0%포인트입니다. 그 모형의 기준으로는 정책금리가 중립금리보다 높은 셈입니다.

같은 가상의 실질 정책금리를 그대로 두고, 다른 타당한 모형이 R-star를 2.0%로 추정한다고 가정해 보겠습니다. 그러면 격차는 1.5% − 2.0% = 음의 0.5%포인트가 됩니다. 기조에 대한 해석은 달라집니다. 산술에 문제가 생긴 것이 아닙니다. 기대인플레이션과 추정 기준금리 모두에 불확실성이 있으므로 정책기조 분류도 그 불확실성을 물려받는다는 점을 보여줍니다.

이 수치는 뺄셈 과정을 설명하려고 만든 예시일 뿐입니다. 현재 미국의 금리, 전망치, FOMC의 판단을 나타내지 않습니다. 실제 분석에서는 어떤 명목금리를 썼는지, 기대인플레이션의 측정 방법과 기간, R-star의 추정치와 시간 범위, 자료 기준일을 밝혀야 합니다. 이런 정보가 빠지면 ‘중립보다 높다’는 말이 근거보다 더 정밀해 보일 수 있습니다.

가계가 저축하려는 정도와 기업의 투자 수요가 변하면 중립금리도 달라질 수 있습니다. 생산성과 잠재산출의 예상 증가가 빨라지면 생산적 투자에서 기대하는 수익이 커져 균형 실질금리를 올리는 압력으로 작용할 수 있습니다. 저축 선호가 강해지거나 투자 수요가 약해지거나 안전자산을 찾는 수요가 늘면 반대 방향으로 작용할 수 있습니다. 인구구조, 정부 차입, 위험 선호, 세계 경제의 여건도 영향을 미칠 수 있지만, 그 크기와 경로는 모형과 시기마다 다릅니다.

어떤 한 요인이 R-star를 일정한 폭만큼 바꾼다고 계산하는 보편적인 계수는 없습니다. 예를 들어 인구 고령화는 어떤 환경에서는 저축 증가와 연결될 수 있지만, 은퇴 기간의 소비는 저축을 줄이는 시기에도 영향을 받습니다. 생산성 향상은 투자를 뒷받침할 수 있지만, 그 효과가 저축과 투자 금리에 미치는 영향은 기대, 자금 조달, 이익의 분배에 따라 달라집니다. 이런 경로는 중립금리를 연구하는 이유이지, 미래의 정확한 수치를 뽑아내는 계산식은 아닙니다.

일부 추정은 천천히 움직이는 장기 성분과 단기 중립금리에 영향을 주는 일시적 요인을 구분합니다. 수요가 갑자기 변하거나 금융 불안이 나타나면 균형 조건과 맞는 단기금리가 한동안 달라질 수 있지만, 그것만으로 장기 경제 여건의 종착점이 바뀌었다고 단정할 수는 없습니다. R-star라는 말을 보면 어느 시간 범위를 가리키는지 확인하세요.

‘중립 실질금리’라는 이름으로 거래되는 시장은 없습니다. 명목금리와 물가지표, 산출 등의 자료는 관측할 수 있지만, 균형금리는 모형이 추론하는 잠재변수입니다. 안정적인 물가와 지속 가능한 산출이라는 조건에서 어떤 실질 단기금리가 형성될지를 묻는 반사실적 개념이기 때문입니다.

한 계열의 모형은 실질 GDP, 물가, 연방기금금리 사이의 관계를 사용해 관측되지 않는 추세와 중립금리를 추정합니다. 뉴욕 연은은 Laubach–Williams 및 Holston–Laubach–Williams 모형의 추정치와 자료, 코드를 공개합니다. 다른 분석가는 구조 모형, 통계 필터, 설문조사 또는 시장정보를 이용할 수 있습니다. 이 방법들이 반드시 같은 개념을 겨냥하는 것은 아닙니다. 설문이나 시장지표에는 기대 실질금리 외에 위험 프리미엄이나 다른 요인이 섞일 수도 있습니다.

추정치는 단순히 ‘연준이 생각하는 중립금리’가 아닙니다. 선택된 자료와 가정에 특정 방법을 적용한 결과입니다. 불확실하다는 이유로 쓸모가 없어지는 것은 아닙니다. 분석자가 작동 경로를 명확히 하고 관측된 변화와 일관된 기준을 비교하도록 돕습니다. 다만 조건부 모형 추정치를 직접 관측된 시장가격이나 정확한 공식 목표처럼 제시하면 오해가 생깁니다.

상태공간 모형 계열에서는 GDP, 물가, 정책금리처럼 관측되는 변수를 사용하면서 추세성장률, 잠재산출, 산출갭, R-star처럼 바로 관측되지 않는 변수를 함께 추정합니다. 예를 들어 뉴욕 연은이 설명하는 Laubach–Williams 접근은 실질 GDP와 물가, 연방기금금리의 관계를 이용해 추세성장과 자연금리를 구분합니다. 경제가 일시적인 충격을 받은 것인지, 잠재성장이나 균형금리의 방향이 달라진 것인지 모형이 판단해야 하므로, 현재 분기의 점추정치만 읽어서는 그 구분 과정을 볼 수 없습니다.

여러 모형이 서로 다른 숫자를 내는 것은 어느 한 쪽이 산술 오류를 냈다는 뜻이 아닙니다. 모형은 자료를 변환하는 방식, 추세가 움직이는 속도, 물가와 산출 사이의 관계, 장기 균형에 관한 가정을 달리할 수 있습니다. 추정 결과를 비교할 때는 표의 값만 옮기기보다 발표자가 설명한 정의와 방법을 함께 읽어야 합니다. 뉴욕 연은은 게시된 Laubach–Williams 및 Holston–Laubach–Williams 결과가 뉴욕 연은이나 연준의 공식 전망이 아니라고 명시합니다. 정책 당국자의 SEP 전망, 정책결정문, 직원의 모형 분석도 발표 주체와 목적이 각기 다르므로 R-star 모형값과 바꾸어 쓸 수 없습니다.

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경제 통계는 나중에 수정될 수 있고, 새로운 관측값이 들어오면 모형이 가장 최근 시기의 자료를 해석하는 방식도 바뀔 수 있습니다. 자료가 끝나는 지점에서 숨은 추세를 추정하는 일은 특히 어렵습니다. 이후의 관측값이 있어야 오래 지속되는 변화와 일시적 움직임을 구분하기 쉬운데, 현재 시점에는 미래 자료가 없기 때문입니다. 새 자료가 쌓이면 과거 시점의 추정도 달라질 수 있습니다.

이 문제를 실시간 추정 문제라고 합니다. 실시간 추정치는 당시까지 공개된 정보만 사용합니다. 이후의 추정 또는 평활 추정은 해당 날짜 뒤에 발표된 관측값도 이용할 수 있습니다. 두 수치는 서로 다른 질문에 답합니다. 당시에 정책 담당자가 무엇을 추론할 수 있었는지, 더 많은 과거 자료를 이용해 지금 모형이 어떻게 추정하는지입니다. 샌프란시스코 연은의 [중립 실질금리 실시간 추정 분석]({source:sfFedRStarRealTime})은 현재 시점만 사용하는 추정과 이후 자료를 활용한 추정이 달라질 수 있음을 설명합니다.

예를 들어 통계기관이 몇 년 전의 실질 GDP 증가율을 상향 수정하면, 해당 시기의 실제 산출 경로와 잠재산출의 추정에 동시에 변화가 생길 수 있습니다. 그 결과 산출갭뿐 아니라 모형이 추론하는 추세성장과 R-star의 과거 경로도 조정될 수 있습니다. 수정된 수치만 보고 “당시 정책 담당자가 그 정보를 알고 있었다”고 말하면 안 됩니다. 그 시점의 판단을 평가하려면 당시 발표 자료로 계산한 실시간 추정과 정책결정 기록을 구분해서 살펴야 합니다.

여기에 최종 표본 구간의 문제도 있습니다. 과거 한가운데 있는 시점은 앞뒤 관측값이 모두 있어 추세를 추정하기 쉽지만, 가장 최근 분기는 뒤에 이어질 자료가 없습니다. 그래서 새 분기 자료가 추가될 때 최근의 잠재변수 추정이 더 크게 움직일 수 있습니다. 정책 논의에서 실시간으로 이용할 수 있는 값과 연구자가 나중에 재구성한 과거 값 중 무엇을 사용하는지 밝히는 것이 중요합니다.

모형 불확실성과 통계 수정도 구분해야 합니다. 같은 자료를 사용하더라도 모형의 관계식, 사전 가정, 정의가 다르면 두 방법은 서로 다른 경로를 낼 수 있습니다. 발표된 수치를 볼 때는 모형 이름, 발표 날짜, 자료 기준일을 함께 확인하고, 불확실성 구간이 제공되면 그것도 살펴봐야 합니다. 소수점 한 자리까지 제시해도 이런 한계가 사라지는 것은 아닙니다.

R-star는 10년 만기 국채 수익률이나 주택담보대출 금리, 예금금리가 아닙니다. 장기 시장금리에는 미래 단기금리 예상, 물가 보상, 기간 프리미엄, 유동성과 여러 요인이 반영됩니다. 단기 중립 실질금리 추정치는 다른 개념입니다. 정책을 해석하는 데 참고할 수는 있지만, 특정 채권이나 대출을 분석하는 일을 대신하지 못합니다.

연방준비제도의 장기 2% 물가목표와도 다릅니다. 물가목표는 명목 인플레이션에 대한 목표이고 R-star는 실질금리 개념입니다. 장기 실질 중립금리에 기대인플레이션을 더하면 대략적인 명목 중립금리를 구할 수 있지만, 어떤 기대인플레이션과 정의를 쓰는지에 따라 결과가 달라집니다. 연준의 [경제전망요약(SEP) FAQ]({source:federalReserveSummaryEconomicProjections})는 참가자별 장기 연방기금금리 전망이 SEP에 포함된다고 설명합니다. 이는 한 모형이 추정한 R-star를 조사한 값이 아니며, FOMC가 특정 경로를 약속한다는 뜻도 아닙니다.

마지막으로 정책금리와 R-star의 추정 격차만으로 금융 여건 전체를 요약할 수 없습니다. 신용 스프레드, 환율, 자산가격, 대출 심사 기준, 재정 상황도 수요에 영향을 줍니다. 중앙은행은 목표와 전망, 불확실성, 위험, 정책 효과가 나타나는 시차를 함께 고려합니다. 샌프란시스코 연은의 [R-star 오판 비용에 관한 분석]({source:sfFedMisperceivingRStar2021})은 추정 오류의 결과가 한쪽으로 더 클 수 있음을 설명합니다. 그렇다고 단일 추정치가 정책 판단을 모두 대신한다는 뜻은 아닙니다.

먼저 어떤 추정치인지 확인하세요. 누가 발표했는지, 어떤 모형이나 설문을 썼는지, 어떤 정의와 시간 범위를 목표로 삼았는지, 발표일과 자료 기준일은 언제인지 살펴봅니다. 그런 다음 비교 대상인 실질 정책금리를 확인합니다. 명목 정책금리를 썼다면 기대인플레이션을 어떤 방법으로 계산했는지, 금리와 시간 범위가 맞는지 적어 둬야 합니다. 출처가 범위나 불확실성 구간을 제공한다면 중간값만 인용하지 말고 그 폭을 함께 표시하세요.

다음으로 ‘긴축적’ 또는 ‘완화적’이라는 표현은 선택한 기준에 기대어 내린 결론으로 읽어야 합니다. 오늘의 단기 정책기조를 말하는지 장기 균형을 말하는지도 확인하세요. 자료 수정이나 다른 모형, 기대인플레이션의 변화가 격차를 바꿀 수 있는지 생각해 봅니다. 가정을 밝히지 않고 소수점 한 자리만 비교하는 것보다 이런 질문들이 더 많은 정보를 줍니다.

R-star는 명목금리와 실질금리, 테일러 준칙, 산출갭과 연결됩니다. 통화정책을 분석할 때 세 개념을 함께 살펴볼 수 있지만, 각각 다른 수량을 나타냅니다. 중립금리 추정치는 미래 정책이나 시장 수익을 약속하는 값이 아니라 모형에 근거한 참고자료입니다.

이 글은 미국의 통화정책 개념을 설명합니다. 현재 R-star를 추정하거나 FOMC 결정을 전망하지 않으며 금융상품을 추천하지 않습니다.