정부 차입은 민간 투자를 밀어내는가?

거시경제학에서 구축 효과(crowding out)란 정부의 행동으로 민간 활동이 정책이 없었을 경우보다 줄어드는 것을 뜻합니다. “민간 투자 구축”은 보통 기업이나 주택 투자가 정책이 없을 때의 반사실적 경로보다 감소하는 상황을 가리킵니다. 이는 가능한 효과를 설명하는 말이지, 예산 발표에서 바로 읽을 수 있는 회계 항목이 아닙니다.

일반적인 장기 설명은 공공저축과 민간저축에서 출발합니다. 단순화한 폐쇄경제에서 국민저축은 민간저축과 공공저축의 합입니다. 예산 적자가 커지면 공공저축이 줄어듭니다. 민간저축이 그 감소분을 충분히 상쇄하지 못하면 투자에 쓸 수 있는 국내 자원이 줄어듭니다. 저축과 투자의 균형을 맞추는 과정에서 금리가 오를 수 있고, 예상 수익이 자금 조달 비용을 더는 웃돌지 못하는 사업은 기업이 미루거나 취소할 수 있습니다. 그러면 자본 축적이 적어져 미래의 생산과 생산성이 낮아질 수 있습니다. Congressional Budget Office(CBO)는 미국의 장기 분석에서 지속적인 연방정부 차입이 낳을 수 있는 결과 중 하나로 이 경로를 설명합니다. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

이 인과 경로에는 여러 단계가 있으며, 어느 단계도 정해진 비율로 자동 작동하지 않습니다. 정부가 원래 공장 건설에 쓰기로 정해진 돈뭉치를 가져가는 것은 아닙니다. 가계, 기업, 은행, 연기금, 해외 투자자, 중앙은행은 여건이 달라질 때 여러 자산 중에서 선택합니다. 정부 부채는 자산의 공급량과 상대적 매력을 바꾸고, 지출은 소득과 수요를 바꾸며, 차입자도 판단을 조정합니다. 실제 반응은 이 결정들이 어떻게 맞물리는지에 달려 있습니다.

비교 기준이 무엇인지 밝히는 것도 중요합니다. 기업 투자가 실제로는 늘고 있어도 정책이 없었을 때의 기준 경로보다는 적을 수 있습니다. 반대로 경기 침체기에 총민간투자가 줄어드는 이유가 정부 차입과 무관할 수도 있습니다. ‘구축 효과’는 관측된 경로와 추정한 대안 사이의 차이에 관한 주장입니다. 따라서 기준선, 기간, 투자 종류를 살펴야 합니다.

민간저축과 해외 자본 유입이 충분히 조정되지 않는 가운데 정부가 지속적으로 더 많이 차입한다고 가정해 보겠습니다. 국민저축이 줄면 투자자는 장기 자금에 더 높은 실질 수익률을 요구할 수 있습니다. 기업은 새 장비, 건물, 소프트웨어, 주택이 가져올 예상 수입과 생산성을 자금 비용과 비교합니다. 수익성이 경계선에 있는 사업은 회사가 정한 최소 수익률을 넘지 못해 계획된 설비투자를 줄일 수 있습니다.

효과는 누적될 수 있습니다. 기업이 장비 교체나 생산능력 확대를 늦추면 나중에 근로자가 사용할 자본이 줄어들 수 있습니다. 반사실적 경로와 비교해 자본 축적이 적어지고 생산성이 낮아져 시간이 흐르며 임금이나 생산이 제약될 수도 있습니다. 이는 장기적으로 가능한 경로를 설명하는 것이지, 모든 적자가 측정되는 투자나 GDP를 즉시 떨어뜨린다는 뜻은 아닙니다.

민간저축의 반응도 중요합니다. 일부 가계는 미래 세금을 예상해 더 많이 저축할 수 있지만, 다른 가계는 현재 소득을 더 많이 쓰거나 차입 제약을 겪을 수 있습니다. 민간저축이 충분히 늘면 공공저축 감소분의 일부 또는 전부를 상쇄할 수 있습니다. 이 반응의 크기는 사람, 정책, 시기에 따라 달라 경제학자들의 견해도 다릅니다. 반응을 항상 0으로 보거나 언제나 1대1로 상쇄된다고 가정해서는 안 됩니다.

금리는 국내 정부 차입만으로 움직이지 않습니다. 기대 인플레이션, 중앙은행 정책, 생산성, 수요, 안전자산에 대한 세계적 수요, 글로벌 저축, 투자자의 위험 평가도 금리에 영향을 줄 수 있습니다. 재정 적자와 국채 수익률이 함께 오르는 현상만으로 수익률 상승 전체가 적자 때문이라고 단정할 수 없습니다. 인과관계를 추정하려면 차입 변화와 금리·투자에 영향을 미친 다른 변화를 구분해야 합니다.

국채 수익률이 민간 프로젝트의 자금 조달 비용과 자동으로 같아지는 것은 아닙니다. 기업 대출에는 신용 스프레드와 수수료가 붙을 수 있고, 유보이익을 사용하는 데에도 기회비용이 있습니다. 기대 인플레이션과 대출 만기도 영향을 줍니다. 따라서 명목 국채 수익률의 변동이 프로젝트의 실질 기준수익률을 같은 폭으로 바꾸는 것은 아닙니다.

기업이 대출을 받지 않고 내부 자금으로 설비를 사더라도 그 자금이 공짜인 것은 아닙니다. 같은 돈을 다른 장비나 재고에 쓰거나 부채를 갚았을 때 얻을 수 있었던 수익과 비교해야 하므로, 투자 판단에서는 조달 방식과 함께 포기하는 대안도 살펴야 합니다.

공장, 노동자, 기타 자원이 충분히 활용되지 않을 때 정부 구매는 기업 제품에 대한 수요를 높일 수 있습니다. 판매 전망이 좋아지면 기업은 고용이나 투자를 늘릴 수 있고, 단기적으로 민간 활동 일부가 유인될 수 있습니다(crowd in). 수요가 늘었다고 새 투자가 보장되는 것은 아닙니다. 기업은 기존 설비를 활용하거나 현금을 쌓거나 매출 증가가 금세 사라질 것으로 예상할 수 있습니다. 그래도 수요 부진이 기업의 투자를 막는 요인일 수 있으므로 수요 경로도 분석에 포함해야 합니다.

경제가 거의 최대 생산능력으로 가동되면 추가 수요는 한정된 노동자, 건설 자재, 기계, 에너지를 두고 경쟁할 가능성이 큽니다. 물가와 임금이 오를 수 있고 중앙은행은 인플레이션 압력에 대응할 수 있습니다. 그러면 높은 금리나 투입 비용이 민간 사업 일부를 약화시킬 수 있습니다. 같은 지출 변화도 경기 침체, 공급 병목, 생산능력에 가까운 상황에서 단기 효과가 다르게 나타날 수 있습니다.

차입을 늘리는 정책의 종류도 중요합니다. 현금 이전, 한시적 감세, 통상적인 정부 구매, 잘 선별된 인프라 사업은 수요와 미래 생산능력에 서로 다른 영향을 줍니다. 통화정책도 금융 여건을 바꿔 수요 효과 일부를 상쇄할 수 있습니다. CBO의 한 모형 연구에서 부채 증가에 대한 민간 투자 반응의 단기 추정치는 충격이 재정 정책에서 왔는지 통화 정책에서 왔는지에 따라 달랐습니다. 이 연구는 부채가 언제나 투자를 밀어낸다는 보편적인 단기 규칙을 뒷받침하지 않습니다. {source:cboDebtCrowdingOutModel}

이 때문에 구축 효과와 재정승수는 서로 다른 질문에 답합니다. 승수는 정해진 기간에 특정 재정 조치가 생산에 미치는 반응을 측정합니다. 구축 효과는 민간 활동, 특히 투자가 반사실적 경로보다 낮아졌는지 묻습니다. 두 효과는 동시에 나타날 수 있습니다. 수요가 지금 생산을 끌어올리는 동안 자금 조달 경로는 나중에 일부 투자를 줄일 수 있습니다. 재정승수가 측정하는 것을 함께 보세요.

정부 차입은 소비나 이전 지출만을 위한 것이 아닙니다. 인프라, 연구, 교육 또는 다른 공공자본에 쓰일 수 있습니다. 믿을 수 있는 항만은 운송 비용을 낮추고, 교통망은 근로자와 고객을 연결하며, 전력망은 민간 시설의 생산성을 높일 수 있습니다. 공공자산이 민간 사업의 예상 수익을 높인다면 공공투자와 민간투자는 서로 보완할 수 있습니다.

결과는 사업의 가치, 시기, 집행, 자금 조달에 달려 있습니다. 사업은 민간 건설업체도 필요로 하는 엔지니어, 토지, 시멘트, 기계를 사용해 단기적으로 희소 자원을 두고 경쟁할 수 있습니다. 생산 효과가 나타나기까지 여러 해가 걸리거나 예산을 초과하거나 실제 수요에 맞지 않을 수도 있습니다. ‘투자’라고 부르는 것만으로 생산성이 높아지거나 비용을 회수한다는 사실이 입증되지는 않습니다.

CBO가 제시한 미국 인프라의 두 가지 예시 시나리오는 양쪽 경로를 모두 고려해야 하는 이유를 보여줍니다. 한 시나리오에서는 비투자 목적의 정부 구매를 줄여 인프라 지출을 상쇄했으므로 거시경제 파급효과를 반영하기 전 적자는 변하지 않았습니다. 다른 시나리오에서는 추가 차입으로 지출을 조달했습니다. 두 번째 시나리오에는 단기 수요 강화와 이후 생산성 향상뿐 아니라 더 큰 적자로 인한 민간 투자 감소도 점진적으로 포함됐습니다. CBO는 결과가 정책 조합과 가정에 달려 있다고 강조했습니다. 이 모형 추정치는 모든 국가나 사업에 적용되는 보편적인 승수가 아닙니다. {source:cboInfrastructureCrowdingOut}

개방경제의 국내 투자는 국내저축만으로 조달되지 않습니다. 투자자는 외국 자산을 살 수 있고, 해외 투자자는 국내 정부·기업 증권을 살 수 있습니다. 따라서 국민저축이 감소해도 외국 저축을 끌어와 국내 민간투자 압력을 덜 수 있습니다. 그렇다고 비용 없이 자금을 조달하는 것은 아닙니다. 대외 포지션과 미래의 소득 지급이 달라질 수 있습니다. 국민계정에서 저축, 투자, 경상수지를 비교하면 이들 사이의 관계를 볼 수 있지만, 관측된 한쪽 적자가 다른 쪽을 일으켰다는 뜻은 아닙니다. 국가별 대외수지에는 해당 국가의 별도 지표와 정의가 필요합니다. 저량과 유량의 차이는 재정 적자와 국가 부채 비교를 참고하세요. {source:beaInternationalAccountsConceptsMethods}

미국 사례는 가능한 경로 하나를 보여줄 뿐 보편적 규칙은 아닙니다. CBO에 따르면 미국 금리가 오르면 해외 자금이 유입될 수 있어 연방정부 차입 증가와 연관된 국내 투자 감소분 일부를 외국 자본이 상쇄할 수 있습니다. 그 정도는 글로벌 여건과 투자자 선택에 달려 있습니다. 다른 국가는 환율 위험, 제한된 시장 접근성, 얕은 국내 금융시장, 스스로 발행할 수 없는 통화로 빌리는 문제에 직면할 수 있어 자금 조달 경로가 크게 다를 수 있습니다. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

‘구축 효과’에는 더 좁은 금융시장 의미도 있습니다. 은행이나 다른 대출기관이 대차대조표나 조달 자금 제약을 받는 가운데 정부 부채 보유를 늘리면, 광범위한 국채 수익률이 거의 변하지 않아도 민간 기업이 대출을 받기 어려워질 수 있습니다. 은행 대출 경로는 국민저축에 기반한 장기 메커니즘과 다릅니다. 중요도는 은행 시스템, 규제, 담보 규칙, 정부의 차입 조건에 따라 달라집니다.

한 제조업체가 100만 달러짜리 기계 도입을 검토한다고 해보겠습니다. 가정상 이 기계는 자금 조달 비용을 빼기 전 매년 6.5%의 수익을 낼 것으로 예상됩니다. 회사가 부담할 자금 비용이 6%라면 내부 수익 기준을 충족할 수 있습니다. 비용이 7%로 오르면 경영진은 구매를 미루거나 자금을 다른 곳에 쓸 수 있습니다. 여기서 금리와 수익률은 자금 비용이 투자 판단에 미치는 영향을 보여주기 위한 가상의 수치입니다.

이 사례가 정부 차입으로 회사의 비용이 6%에서 7%로 올랐음을 보여주는 것은 아닙니다. 그 인과관계를 입증하려면 차입, 시장 금리, 회사의 조달 조건, 예상 판매량, 통화정책 및 기타 요인의 변화를 살펴야 합니다. 수요가 강해지거나 공공사업이 예상 생산성을 높이거나 유보이익을 사용할 수 있으면 회사가 투자를 진행할 수도 있습니다. 반대로 판매가 약할 것으로 예상하면 금리가 내려도 투자하지 않는 기업이 있을 수 있습니다. 자금 조달 비용 예시는 작동 원리를 보여줄 뿐 거시경제 결과를 증명하지는 않습니다.

기사를 받아들이기 전에 무엇이 밀려난다는 주장인지 확인하세요. 민간 고정투자인지, 주택인지, 은행 대출인지, 소비인지 또는 다른 활동인지 살펴봅니다. 다음으로 단기와 장기 중 어느 쪽의 주장인지, 분석이 어떤 반사실적 경로와 비교하는지 물어보세요. 건설 지출, 기업 장비, 주택 투자, 전체 민간투자는 서로 다른 흐름을 보여줄 수 있습니다.

경제의 유휴 생산능력, 민간저축, 통화정책 대응, 해외 자본, 정부 지출 구성에 관한 출처의 가정을 점검하세요. 수치가 과거 데이터로 추정된 것인지, 경제 모형의 결과인지, 특정 정책 조합을 놓고 만든 시나리오인지 확인하세요. 모형의 결과는 구조와 입력값에 달려 있습니다. 한 국가의 과거 추정치를 다른 나라나 다른 10년의 상황에 그대로 적용할 수는 없습니다.

마지막으로 예산 지표를 구분하세요. 적자는 일정 기간의 유량이고, 부채는 시간이 지나며 누적되는 저량입니다. 둘 중 어느 하나만으로 밀려난 민간투자의 규모를 알 수 없습니다. 관련 개념은 재정 적자와 국가 부채 비교, GDP 대비 부채 비율, 산출갭과 잠재 GDP를 참고하세요.